國泰君安發佈研究報告稱，頭部券商通過提升槓桿率以及輕資本業務收入貢獻，可提升ROE。抓住經濟高質量發展的機遇，發力投行、資管等專業性輕資本業務。一方面，把握科技企業投融資需求，加強對科技資產的定價能力，以客戶爲中心發展“投行-投資-投研”等業務模式。另一方面，把握居民養老和機構資金入市等資產管理需求，加強被動型產品的費率優勢和主動型產品的超額收益。頭部券商可通過加強對資本運用效率的考覈，促進資源向專業性輕資本業務和收益穩定性高的重資本傾斜，助力提升ROE水平。

國泰君安主要觀點如下：

國內頭部券商ROE水平不及美國券商，差距主要來自槓桿率以及輕資本業務的收入貢獻。

1)隨着市場趨於理性，ROE水平低成爲頭部券商估值下行的主因。2)通過對比模式相近而ROE更高的美國頭部券商，可得出國內頭部券商ROE水平低的原因。3)根據杜邦分解法，國內頭部券商ROE較美國券商更低的主原是槓桿率低，且輕資本業務收入對營收的貢獻低。淨利潤率、資產週轉率、槓桿率對2.67%的ROE差距的貢獻分別爲-6.45%、-2.50%、11.34%。

風控指標限制槓桿率以及難以開展高收益及收益確定性業務提升槓桿率，導致我國券商槓桿率低;受客戶需求以及准入限制影響，國內券商輕資本業務的收入貢獻低。

1)首先，我國券商受風控指標的嚴格限制，直接導致槓桿比率的提升受到制約。其次，機構客戶提升收益和收益確定性的需求不及美國，且券商自身缺乏對資產的風險定價能力以開展高收益水平和收益確定性的重資本業務，而無法混業經營銀行業務限制了獲取低成本負債的渠道，進一步降低收益水平，導致頭部券商難以開展高收益及收益確定性業務提升槓桿率。

2)一方面，美國企業客戶需求量更高且對專業性要求更高，因而投行業務對頭部券商貢獻更高。並且美國零售客戶更爲關注通過財富管理實現多元生活目標，提升了專業資產管理以及財富管理業務的收入貢獻。另一方面，我國證券行業競爭激烈程度低，通道業務仍對營業收入具有主要貢獻，投行、資管業務發展不足。

頭部券商通過提升槓桿率以及輕資本業務收入貢獻，可提升ROE。

1)抓住經濟高質量發展的機遇，發力投行、資管等專業性輕資本業務。一方面，把握科技企業投融資需求，加強對科技資產的定價能力，以客戶爲中心發展“投行-投資-投研”等業務模式。另一方面，把握居民養老和機構資金入市等資產管理需求，加強被動型產品的費率優勢和主動型產品的超額收益。2)把握支持合規穩健的證券公司適度拓展資本空間的政策機遇，發展做市、跟投等重資本業務。3)頭部券商可通過加強對資本運用效率的考覈，促進資源向專業性輕資本業務和收益穩定性高的重資本傾斜，助力提升ROE水平。

投資建議：

頭部券商更受益於行業供給側改革，有助於提振ROE水平。

風險提示：

市場行情大幅波動。