華泰固收：理財與短債定價權——債市投資者行爲系列

轉自：金融界

本文源自:券商研報精選

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受2022年四季度利率調整及理財贖回反饋影響，理財規模從2022年9月巔峯時期的30.8萬億下降到2023年4月低點的24.22萬億，規模降幅超過20%。隨後理財規模緩慢回升，但較巔峯時期規模仍有一定差距。截至2024年4月21日，理財規模爲28.1萬億元。

今年4月跨季後，理財規模出現加速上升跡象，原因主要有兩點：

一是，季末過後資金迴流理財，因爲季末銀行有回表需求，三月最後一週理財規模多下降五千到萬億左右規模，其中現金管理類約佔6成。跨季後，銀行拉存款需求下降，委外增加，往往伴隨資金轉松，一般理財規模在跨季後1-2周快速回升至跨季前水平。

二是，債市牛市之下固收類產品過往業績表現較好，存款自律等導致存款向理財繼續搬家，固收類理財產品淨申購較多，與行情存在滯後性。

理財規模上升使市場對理財行爲的關注度有所提高。理財歷經約20年的發展，已形成了相對穩定的資產配置特點：一是債券（主要是短久期信用債）、非標和存款是理財最青睞的三類資產，但近年來非標占比呈現明顯萎縮趨勢；二是理財風險偏好不一，不過投資信用債整體偏好中短久期城投債；三是理財權益配置佔比較低，且權益投資一直處於薄弱地位。

在理財完成淨值化改造之後的幾年，尤其是2022年底理財贖回潮之後，理財行爲出現一些新的變化及趨勢：

第一，爲控制回撤以及匹配產品期限，理財越來越偏好短債，包括存單和短信用債等。

第二，爲降低波動，去年理財大規模搶配存款等非波資產。數據來看，2023年理財配置的存款與現金佔比出現明顯提升，從2022年底的17.5%提升至26.7%。但是今年以來，銀行加大降低負債成本的力度，不僅是自律機制下繼續降低存款利率，而且加大了清理不合規協議存款和手工補息存款的力度（以理財規模28.1萬億計，假設維持2023年底26.7%的比例投向存款和現金，則共有7.5萬億，保守估計協議存款和手工補息存款佔比三成，則規模約2.3萬億），理財配置存款的收益率面臨較大下降壓力。預計未來理財配置存款的佔比將出現一定回落。

第三，受制於城投35號文和化債，以及地產景氣度走低，非標供給進一步減少，理財的非標配置比例持續走低。

第四，理財與信託業務合作普遍。事實上，理財與通道合作有一定合理性，截至目前有些理財子仍存在開戶困擾，即能在交易所開戶，但銀行間只能開上清所賬戶，無法開中債登賬戶，而上清所託管的債券規模遠少於中債登。除以上目的之外，理財與信託合作還可以達到平滑收益以及提高組合收益的效果。具體來看：

一是，信託設有“風險準備金”、“浮動管理費”等機制，可以調節收益，達到“平滑”目的。“浮動管理費”是指，信託在管理費設置上可分爲固定部分和浮動部分，浮動部分即超額報酬。簡單來講，信託公司設置一個業績基準，超過業績基準的部分，按照一定比例來計提超額報酬。其中業績基準的範圍一般是0~10%，計提超額比例的範圍一般是0~100%，因此理論上信託公司可將超額收益全部拿走。在這一機制下，信託公司可以前期設置較低的業績基準，並全額計提超額報酬，達到儲藏收益的目的，日後調高業績基準，即可釋放收益。此外，有的信託還設有“風險準備金”。“風險準備金”是指信託公司根據監管部門和內部風控要求，從信託資金中劃撥一定比例，用於彌補可能出現的虧損的基金。信託設有“回撥”制度，即當產品實際收益低於業績基準時，管理人可以拿風險準備金進行補償。

二是，信託相比於理財自身持債具備一定估值優勢。這一點主要體現在私募債估值上，信託可以使用歷史成交價對該類債券估值。由於私募債成交不活躍，因此歷史成交價估值的結果就是估值很長時間不調整。如此可達到降低波動、穩定淨值的目的。

三是，同樣是藉助信託，可以調節前期收益水平獲客。具體來說，首先，成立新產品，在產品初期規模較小時，申購信託。其次，平滑信託將前期積累的收益迅速釋放給新產品，可以拉高其“7日年化收益率”，吸引客戶資金。但資金進入後，產品規模擴大，收益率將快速回落。用上述方式，不斷髮行新產品，吸引客戶資金。當然，這種操作只有個別理財使用，並不具有普遍性。

總之，通過以上多種方式，理財淨值波動明顯下降，客戶接受度提升，但能否持續存在非常大的疑問。此外理財對於“高息”存款、非標等資產可獲得性下降，可能將不得不被動提高債券配置比例，尤其是短久期債券。理財的配置壓力也會向貨基和短債基金傳導，短期帶來配置需求。總之，理財在短債的定價權進一步上升。

短端定價來看，我們在4月12日的報告《短端強勢與陡峭交易的另一面》曾提到，4月以來短債收益率加速下行，其中重要原因是跨季後理財規模回升所致。向前看，短債價格主要取決於貨幣政策以及理財欠配壓力的角力，一方面貨幣政策存在穩匯率和防空轉壓力下，OMO短期下降概率較低；另一方面理財等配置壓力較大，這也將使得中短端利率上下兩難，1年AAA同業存單利率與資金利率中樞仍將較窄。此外，短債供給也可稍加關注，由於一季度地方債發行進度偏慢、信貸需求偏弱，銀行無動力主動負債發行存單，造成3月存單淨供給量偏少。但如我們在4月24日的報告《數據看債市供需失衡》中提到的，5月之後，地方債發行可能增加，特別國債也將逐漸啓動發行。到時不排除銀行增加存單發行，理財欠配壓力或小幅緩解。但總體來講，後續利率債供給放量對中短端利率波動的影響相對較小。

此外還需注意的是，更長時間來看，理財的兩大平滑業績工具——信託和存款存在弱化趨勢，一旦債市出現調整，理財淨值波動加大後可能遭遇贖回，屆時理財可能贖回債基並引發債市的進一步波動。

風險提示：貨幣政策放鬆超預期，金融監管政策超預期。