日本退出負利率和YCC的靴子終於落下，但不少分析師認爲日本央行貨幣正常化進程仍將是漸進式的。

在市場翹首以待之下，日本央行貨幣政策決議的靴子終於落地。

19日，通常於北京時間11點公佈的決議，延遲到約11點35分才公佈。最終，日本央行以7：2投票通過結束負利率，將基準利率從-0.1%上調至0~0.1%，並取消收益率曲線控制（YCC）政策。同時，日本央行還宣佈將取消購買ETF和房地產投資信託基金（REITs），但將繼續購買日本國債，規模與此前基本持平。在通脹方面，日本央行預計通脹率在2024財年將超過2%。

決議公佈後，美元兌日元持續拉昇，逼近150關口。10年期日債收益率小幅上漲至0.762%，此前爲0.75%左右。對利率最敏感的2年期日債收益率小幅下跌至0.177%，此前約爲0.18%。上週，日債收益率一度全線錄得數個月來最大漲幅。對此，日本央行今日回應稱，如果長期利率迅速上升，可能增加日本政府債券購買規模。日經225指數和東證指數在短線下跌後轉漲。

貨幣政策正常化進程仍會是漸進式的

雖然退出負利率和YCC，但市場人士普遍預期，日本退出量寬政策仍會是漸進式的。日本央行今日也表示，將暫時維持寬鬆的貨幣環境，未來日本央行將酌情實施貨幣政策。

安聯投資全球多元資產首席投資總監赫特（Greg Hirt）對第一財經記者表示，對日本央行退出非傳統貨幣政策進程的期望不宜過高。“日本的經濟形勢近來表現出一定的脆弱性，經濟增長數據上修，使日本經濟勉強避免技術性衰退，但日本家庭實際收入持續下降，使國內消費持續疲弱。在此背景下，任何政策調整都將是循序漸進的。此外，我們相信日本央行已經吸取以往因過早及多次干預貨幣政策導致經濟放緩的教訓。”他稱，“日本央行也一直強調，其目標是逐步過渡而非突然中斷政策。因此，我們預計央行不會在當下直接開啓緊縮週期，任何進一步加息都將高度依賴數據，並且具有不確定性。”

惠譽評級的首席經濟學家庫爾頓（Brian Coulton）近期也對第一財經記者表示，日本央行長期以來一直想要看到的工資和價格之間的良性循環已經顯現，今年的“春鬥”導致工資再次大幅上漲，鞏固了這一趨勢，但日本最近幾個季度經濟活動疲軟。此外，雖然日本整體通脹從去年同期高點下滑，但更能反映國內價格壓力的服務業通脹在約六個月裏，一直保持在略高於2%的水平。企業也更有信心將勞動力成本的增加轉嫁給客戶，工人和僱主的通脹預期仍然很高。基於以上經濟環境，惠譽預計日本央行貨幣政策正常化進程會是漸進的。“日本央行不會開啓一個激進的緊縮週期，因爲這有可能將日本重新推向通貨緊縮。相反，我們預計利率將逐步上升，到2025年底也僅爲0.25%。”他稱。

歐洲資管巨頭安本的名義利率主管洛克（Aaron Rock）也認爲，首次加息後，日本央行將持續強調政策將保持寬鬆，接下來可能等到第三季度再進一步加息，將政策利率提高至 0.25%。

摩根士丹利強調，雖然取消了負利率和YCC，但日央行不會縮表。“取消YCC並不會否定日本央行購買長期日本國債以遏制長期利率突然上升的能力，YCC的框架對日本央行資產負債表上其他資產（如ETF和J-REITS）也很重要。“該行稱，”爲了保持政策的連續性，日本央行會明確在較長時期內不出售資產的立場，即不會主動收縮資產負債表。”

如何影響日本股債匯？

在此次會議前，做空日債，做多日元，成爲許多機構的選擇。不少分析師都預計，考慮到日本退出量寬政策的過程將是漸進式的，接下來將持續看空日債，看多日元和日股。

赫特告訴第一財經，市場已很大程度上消化了政策初步調整的可能性，這使實際政策調整對市場的影響有限，“因此，我們對日本政府債券繼續保持謹慎態度，對日元適度看好。雖然日本股市短期內可能會因日元走強和近期資金流動而受到影響，但日本央行適度的緊縮政策，加上仍然具有吸引力的企業估值和盈利前景，應會在中期內繼續有利於日本股市。”

全球債券巨頭品浩（PICMO）董事總經理兼多資產投資組合經理布朗尼（Erin Browne）此前接受第一財經記者採訪時也表示，日本央行這次已經很好地向市場提前預告了這一進程，市場也已對日本央行退出負利率政策進行計價。“總的來說，我們仍偏向減持日本債券，因爲我們預期在全球主要央行今年均將降息的背景下，全球債市今年將表現相當好，跑贏日本債券。”布朗尼表示。

加拿大皇家銀行旗下的藍灣資管在此次利率決議前，將做空10年期日債作爲其最大的宏觀押注。該機構預期，10年期日債收益率今年底將進一步升至1.25%以上。

惠譽評級的經濟學家海因茲（Jessica Hinds）同樣認爲日債收益率將上漲，但認爲上漲幅度有限。她對第一財經記者分析稱，市場此前確實對日本央行結束負利率和YCC定價，但日本國債收益率並沒有那麼大的增長。比如，10年期日債收益率有所上升，但仍遠低於2023年10月的峯值，即略低於1%。鑑於10年期OIS利率目前約爲0.92%，表明日本國債可能繼續面臨上行壓力，但同時，其他主要央行也已發出信號，表示利率已經達到峯值，並可能在今年晚些時候降息，這可能會限制日本國債收益率的上升幅度。

安本也在其全球政府債券策略中減持了日債頭寸，同時看漲日元。洛克預計，緊縮的貨幣政策將預示着一段時期的日元強勢，日元對其他主要貨幣的升值幅度將在8%~10% 之間。施羅德資管和荷寶同樣押注日元上漲，摩根大通則建立了日元對歐元現貨多頭頭寸。

貝萊德和英國對沖基金英仕曼認爲，隨着經濟活力恢復，日股還有進一步上漲的空間。貝萊德日本主動投資主管巴布（Yue Bamba）稱：“這是一個重大事件，但預計加息進程將是漸進的，從而保持寬鬆的貨幣環境並支持股市。日股增長的驅動力也是多種多樣的、廣泛的和持久的。因此，我認爲我們距離對日股的完全定價還有很長的路要走。”

野村基金也表示，建議投資者正面看待日本貨幣政策正常化對日本股市的影響，因爲這代表日本經濟環境已改變，正式擺脫長期通縮環境，經濟不再是一潭死水，因此對日本經濟與股市反而是利多因素。此外，即便退出負利率，日本仍與美國、歐洲存在極大利差，因此日元並不存在長期、大幅升值動能。只要日元匯率趨於穩定，對於日本股市短線干擾消失，日股仍會恢復向上走勢不變。因此，退出負利率或日股出現短期震盪或回調，正好提供給投資者一個良好的長線進場加碼的時機。

如何影響全球市場？

日本投資者持有的外國證券規模高達4.43萬億美元。因此，日本去年兩次調整YCC政策，均一度衝擊全球市場，尤其是全球債市。那麼，日本正式退出負利率和YCC，會否再次衝擊全球市場呢？市場人士普遍認爲，短期會帶來衝擊，但整體影響有限。

根據上週的一份對273名業內人士的最新調查，只有約40%的受訪者表示，日本央行自2007年以來的首次加息，將促使該國投資者拋售海外資產並將收益匯回國內。他們認爲，日本央行政策利率的“有限上調”後，日本與其他主要經濟體之間仍保持較大的利差，尚不足以促使日本投資者採取轉變行動。

布朗尼也告訴記者，市場已對日本央行政策進行計價，加之日本央行也不會很激進而是會漸進地退出負利率政策和YCC政策，因而日本央行此次決議不太會像去年那樣衝擊市場。

數據也顯示，即使在日本央行政策轉向的預期不斷升溫的背景下，日本投資者在今年前兩個月仍購買了價值3.5萬億日元的外國債券。去年，他們已購買了18.9萬億日元的外國債券，錄得三年來最大規模。Fivestar Asset Management 的高級投資組合經理Hideo Shimomura表示：“我們看到此前大量日本散戶資金外流到外國債券和股票中，我不認爲日本央行負利率政策的結束，會改變這一趨勢。”

但海因茲告訴記者：“日本加息很可能會給其他發達市場債券收益率帶來上行壓力。畢竟，日本是海外資產的重要投資者，因此日本投資者更高的國內收益率將在一定程度上減少他們對外國資產的需求，並可能導致現有資產的出售。”

中金最新的研報也寫道，日本央行退出負利率會減少全球便宜錢供給，令全球金融流動性短期承壓。“日元是主要套息貨幣，在長期低利率和國內高儲蓄的環境下，投資者通過低息融資後投向海外，一定程度上等於利用日本低息環境給全球提供流動性。國際清算銀行（BIS）2022年調查顯示，日元計價的外匯交易規模約佔全球約16.7%，僅次於美元（88.5%）和歐元（30.5%），如果日元套息交易逆轉（賣出資產並換回日元），將會導致部分資產拋售和流動性收緊。”該行報告稱，“日央行停止擴表也會使得全球金融流動性短期承壓，當前主要國家央行除中日外均處於緊縮週期，美日歐英四大央行持有證券規模由2022年初接近20萬億美元下降至2024年初的不足17萬億美元。此外，由於美聯儲繼續縮表，並且隔夜逆回購已經降至低位也造成美國自身的金融流動性拐點，因此日央行停止擴表也會增加這一壓力，直到美聯儲縮表降速。“

中金同時認爲，美債也會因此出現短期上行壓力。除了日元套息交易逆轉的影響外，伴隨政策變化而來的日元波動，會導致對沖成本增加，也可能壓制日本投資者購買美債的意願，短期給美債帶來上行壓力。