中金发布研究报告称，维持思摩尔国际（06969）“跑赢行业”评级，考虑国内市场销售暂未明显恢复，下调2024年归母净利润预测32%至17亿元，首次引入2025年归母净利润20.4亿元，目标价7.8港元。公司2023年业绩符合此前业绩预告区间。该行认为，2023年国内业务下降明显，致使公司整体收入利润承压，但出口业务仍延续持续成长态势；展望2024年，该行预计，随国内市场基数回落，海外APV、一次性等产品快速增长，雾化美容等新品上市，公司业绩有望企稳向好。

中金主要观点如下：

2024年国内市场有望企稳改善，欧洲等海外区域延续快增。

按区域看，该行预计：1）美国：23年收入实现44.6亿元，同增8.3%，公司与Vuse Alto等大客户合作稳定，后续美国换弹销售有望持续成长，特殊用途雾化产品亦有望随产品与渠道升级等快速成长；

2）欧洲与其他区域：23年收入实现65.5亿元，同增13.2%，其中一次性产品收入实现33.7亿元，同增74.5%，APV（除美国）收入实现14.8亿元，同增31.3%，随一次性技术升级、APV新品销售向好，2024年有望延续快增；

3）中国：23年收入实现1.6亿元，同降92.7%，国内政策落地后相关收入短期下滑明显，随政策靴子落地、非法产品监管强化，后续有望企稳改善。

产品结构调整致使盈利能力有所下滑，各品类毛利率或维持稳健。

2023年公司毛利率实现38.8%，同降4.5ppt，该行预计主因毛利水平较低的一次性产品占比提升所致，其余品类毛利率有望维持稳健；费用端看，销售/管理/研发费用率分别同比+1.5ppt/-1.7ppt/+2ppt，公司持续推进降本提效，管理费用率持续回落，公司23年研发投入约14.8亿元，电子烟与HNB/特殊用途雾化/雾化医疗与美容投入占比分别约69.7%/11.6%/18.7%，高研发投入有望夯实公司领先地位，护航中长期成长。

看好公司作为全球雾化科技龙头的强大综合竞争优势，2024年电子烟等业务有望持续成长，新业务有望迎来收获期。

该行预计，1）现有业务中，一次性、APV产品等海外销售有望延续快速增长；特殊用途雾化有望随渠道与产品布局完善，迎来提速成长；换弹海内外基本盘有望维持稳健；2）新业务中，公司近期已推出第一代雾化美容产品解决方案，后续HNB、雾化医疗等新业务有望迎来突破，打造多元成长曲线。

风险

政策监管风险，客户依赖风险，技术风险，汇率波动。