中金髮布研究報告稱，維持思摩爾國際（06969）“跑贏行業”評級，考慮國內市場銷售暫未明顯恢復，下調2024年歸母淨利潤預測32%至17億元，首次引入2025年歸母淨利潤20.4億元，目標價7.8港元。公司2023年業績符合此前業績預告區間。該行認爲，2023年國內業務下降明顯，致使公司整體收入利潤承壓，但出口業務仍延續持續成長態勢；展望2024年，該行預計，隨國內市場基數回落，海外APV、一次性等產品快速增長，霧化美容等新品上市，公司業績有望企穩向好。

中金主要觀點如下：

2024年國內市場有望企穩改善，歐洲等海外區域延續快增。

按區域看，該行預計：1）美國：23年收入實現44.6億元，同增8.3%，公司與Vuse Alto等大客戶合作穩定，後續美國換彈銷售有望持續成長，特殊用途霧化產品亦有望隨產品與渠道升級等快速成長；

2）歐洲與其他區域：23年收入實現65.5億元，同增13.2%，其中一次性產品收入實現33.7億元，同增74.5%，APV（除美國）收入實現14.8億元，同增31.3%，隨一次性技術升級、APV新品銷售向好，2024年有望延續快增；

3）中國：23年收入實現1.6億元，同降92.7%，國內政策落地後相關收入短期下滑明顯，隨政策靴子落地、非法產品監管強化，後續有望企穩改善。

產品結構調整致使盈利能力有所下滑，各品類毛利率或維持穩健。

2023年公司毛利率實現38.8%，同降4.5ppt，該行預計主因毛利水平較低的一次性產品佔比提升所致，其餘品類毛利率有望維持穩健；費用端看，銷售/管理/研發費用率分別同比+1.5ppt/-1.7ppt/+2ppt，公司持續推進降本提效，管理費用率持續回落，公司23年研發投入約14.8億元，電子煙與HNB/特殊用途霧化/霧化醫療與美容投入佔比分別約69.7%/11.6%/18.7%，高研發投入有望夯實公司領先地位，護航中長期成長。

看好公司作爲全球霧化科技龍頭的強大綜合競爭優勢，2024年電子煙等業務有望持續成長，新業務有望迎來收穫期。

該行預計，1）現有業務中，一次性、APV產品等海外銷售有望延續快速增長；特殊用途霧化有望隨渠道與產品佈局完善，迎來提速成長；換彈海內外基本盤有望維持穩健；2）新業務中，公司近期已推出第一代霧化美容產品解決方案，後續HNB、霧化醫療等新業務有望迎來突破，打造多元成長曲線。

風險

政策監管風險，客戶依賴風險，技術風險，匯率波動。