爲什麼今年正套這麼難做？

來源：紫金天風期貨研究所

【20240320】爲什麼今年正套這麼難做？

過去兩年，是正套的大年。每年春節前後，大量的資金前赴後繼地做着月差正套，多數都可以取得比較滿意的結果。從我們跟蹤的大宗商品月差率的表現來看，正套走勢也確實亮眼。這這導致市場形成了一定規律——節後正套勝率高。

但是今年以來，很多機構節後續做工業品正套時發現，行情並沒有按着前幾年的習慣來發展，反而在最近出現了一波猛烈的反套，打蒙了很多做正套的朋友。

從細分商品看，大多數工業品都出現了比較激烈的月差反套行情，比如

鐵礦5-9月差

焦煤5-9月差

乙二醇5-9月差

PTA5-9月差

尿素5-9月差

諸多工業品的反套也導致整個大宗商品的月差率迅速向0軸收窄，目前已經回到了歷年同期的均值附近。

邏輯推演

爲什麼最近工業品出現共振式的反套呢？後市會如何演繹？

對此，我們主要有以下三點看法：

1．基本面出現明顯累庫。

有些朋友可能會問，每年春節都會累庫，爲何今年不一樣？我們來看具體數據，今年春節之後，上游開工快速回升，恢復速率遠超下游，對應的就是市場庫存持續累積。目前上游開工接近歷年同期均值，但下游還有很大提升空間。

從庫存上面，春節前後大宗商品庫存水平出現了逆轉，從節前偏高庫存但持續去庫的節奏，轉變成了明顯累庫的局面，這輪累庫的絕對值和斜率超過了歷年同期，也導致近端現貨和期貨都承擔了明顯的壓力，自然不利於商品走正套。

從最終結果看，我們跟蹤的大宗商品基差率和月差率都是明顯反套的行情，尤其在近期還出現了月差反套加速的局面。

2．市場普遍看好更遠端的期貨市場。

今年以來，部分機構在交流中都表示對商品市場的絕對價格表現並不悲觀，這主要是基於國內外大的經濟形勢政策做的判斷，目前看部分工業品價格比如銅還逼近了近兩年的新高。基於此，資金在佈局工業品多單時更傾向於選擇絕對價格低、想象空間大的遠月合約，這也助推了反套行情的出現。

3．在驅動轉向前，不要急於入場。

近期有朋友來問，反套什麼時候會結束，正套是否可以介入。這些朋友主要的交易邏輯是基於估值的，畢竟月差已經有了明顯的回調。但我們認爲，今年要對驅動的轉換做更精細的研究，如果能夠看到基本面需求快速恢復或者供應端受到明顯損失，那驅動的轉向就會有利於正套的表現。但如果只是交易月差的超跌反彈，可能最終的收益很難令人滿意。

我們也可以再看一下月差的季節性特徵以供參考：從過去10年均值的虛線可以看出，每年5月份之前，大宗商品的月差季節性特徵並不明顯，但在5月份之後，月差有望出現明顯的正套行情。屆時，如果可以迎來驅動和估值的戴維斯雙擊，那預期收益目標就會更有想象空間。