東吳證券發佈研究報告稱，維持泡泡瑪特（09992）“買入”評級，考慮到公司指引好於該行預期，將24-25年EPS預測從1.02/1.27元提升到1.06/1.38元，新增26年EPS預測1.63元。公司發佈業績公告，2023年主營業務收入實現63億元，yoy+36.5%，符合機構一致預期；經調歸母淨利潤11.9億元，yoy+108%，好於機構一致預期。其中下半年實現營收34.87億元，yoy+54%；經調歸母淨利潤6.55億元，yoy+232%；經調歸母淨利率18.8%，yoy+10pct。

東吳證券主要觀點如下：

頭部IP保持較快增長的同時IP結構趨於健康。

2023年頭部IPSkullpanda/Molly/TheMonsters收入分別同比增長20.3%/27.2%/39.9%，其中Skullpanda溫度系列截至2023年12月31日的本年銷售額達人民幣3.138億元。公司PDC團隊推出的IP表現亮眼，23年小野/小甜豆/PINOJELLY收入分別同比增長149.5%/37.6%/105.6%。在頭部IP保持較快增長的同時，IP結構趨於健康，公司2023年首次實現10個IP銷售額過億元人民幣，TOP5IP銷售額合計佔比55.6%（2022年爲57.2%）。該行看好公司IP矩陣更加豐富後滿足消費者多元審美偏好，驅動業務可持續增長。

中國內地線下渠道修復亮眼，抖音貢獻增量。

23H2公司在中國內地實現收入28億元，同比增長43%；其中線下零售店/機器人商店收入分別同比增長63%/59%，零售店/機器人商店數量分別相比23H1增長23/5家；單店平均收益該行測算得分別同比提升47%/44%。線下渠道增長亮眼體現公司需求充分的韌性。天貓渠道12月單月銷售額同比回正至10%+。抖音持續貢獻增量，23H2銷售額同比增長370%至1.74億元，月均銷售額從22Q1的400+萬元提升至23Q4的3000+萬元。

海外保持高速增長，期待爆款IP出現拉動增長。

23H2公司海外收入同比增長132%至6.9億元。截至23/12/31，公司在中國港澳臺及海外門店達到80家（含合營），機器人商店達159臺（含合營及加盟）。2023年公司泰國首店首日銷售額達200萬人民幣；12月在中國臺灣西門町開設全球第三家旗艦店，首日銷售額刷新全球門店紀錄。IP層面，2023年公司的叛桃和CRYBABY兩個IP在藝術家所在的國家取得亮眼銷售表現，叛桃單系列銷售成爲美國市場第一名，CRYBABY銷售額在24年前兩個月進到泰國前三。公司預計2024年海外收入同比增長不低於100%，該行認爲線下渠道的擴張及優質IP的推出將成爲重要驅動。

主業盈利能力持續增強。

23H2公司毛利率同比/環比分別提升5.2/1.7pct至62%，主要受益於自主產品優化產品設計，加大原材料供貨商的成本管控；增強主要類別商品的供應商集中採購，提升對供貨商的議價能力，保持供貨商價格體系穩定。在收入實現較快增長前提下，公司23H2銷售費率/管理費率分別同比下降2.1/5.3pct至32.3%/10.8%，體現公司運營能力提升。