中金发布研究报告称，维持九毛九（09922）“跑赢行业”评级，谨慎考虑消费环境和店销恢复压力以及经营去杠杆效应，下调24年盈利预测9%至5.81亿元，下调25年盈利预测7%至7.74亿元，下调目标价8%至7.45港元。公司2023年业绩符合该行预期，分红率43.1%，达上市后历史最高水平。

中金主要观点如下：

消费环境压力仍在，1Q24同店基数压力较大。

受消费力承压影响，该行观察多数上市餐饮品牌经历23年1-2月疫后短期反弹后，2Q23起恢复疲软。该行估计23年Q1-Q4太二同店分别恢复至19年约88%、82%、84%和78%。受店销承压影响，2H23太二及怂门店OPM均环比下滑：2H23太二门店OPM 17.4%，环比-3.9ppt；怂门店OPM 11.1%，环比-2.6ppt。展望1Q24，该行认为消费环境或延续2H23趋势，且同比基数压力较大。

调整品牌和模式以应对环境变化，关注后续店销趋势。

1）太二提升性价比（如上线“小小份酸菜鱼”、直播销售优惠套餐）以顺应当前趋势、扩大消费群体（推出外卖单人套餐、宝宝爱鸡翅套餐等）、丰富SKU、加强迎宾热情度和菜品烟火气。2）怂火锅客单由22年128元下降12%至23年113元、持续迭代产品（如推出酸汤锅底和上线小料台）、强化“开心制造厂”定位。3）九毛九西北菜迭代门店装修风格；赖美丽迭代为酸汤烤鱼；新孵化品牌山的山外面酸汤火锅和赏鲜悦木牛肉火锅。此外，公司2月公告太二和山外面品牌引进加盟和合作模式，后续以直营为主、加盟为辅、以渗透新市场和新渠道，以强管控的方式，强调质大于量。关注后续店销趋势。

提效降本持续；稳健开店同时兼具股东回报。

毛利率23年同比+0.3ppt至64.2%，2H23环比+0.8ppt至64.6%：怂火锅受益于规模效应、23年毛利率改善；九毛九品牌优化产品结构、且部分原材料采购价下降，23年毛利率改善。人工方面，怂火锅和九毛九品牌人工成本均有改善。维持稳健开店，公司指引24年太二中国大陆新开80-100家、境外15-20家，怂火锅新开35-40家（已进入市场为主）。同时公司指引派息率维持40%及以上。

风险：消费力修复速度或幅度不及预期；太二品牌势能下滑；新品牌发展受阻。