中國基金報記者 若暉

過去的幾個月，A股市場經歷了一波“V型”反彈，上證指數站穩3000點上方。在這一關鍵時刻，知名投資人如何看待市場，成爲市場關注的焦點。

上個週末，久未在公衆場合公開露面的睿遠基金創始人陳光明，現身母校——上海交通大學，出席由上海交大校友會金融投資分會與創業創投聯會聯合舉辦的“科技前沿，聚交2024上海交通大學校友投資年會”，並分享了自己關於價值投資的最新思考。>>基金行業領軍人物評選爲他投票吧

他坦言，價值投資知易行難。做好價值投資，除了需要遵從投資的基本規律之外，還需要具備逆向思維，用好週期性的力量，提升自身對於上市公司的內在價值評估的能力。投資中需要保持耐心，不要把資產管理當作比賽，謀求合適的投資回報率即可。

他也分享了自己對於A股市場的最新看法。他提醒大家，不要被目前一些所謂的宏觀主流敘事所吸引，事實上，A股市場目前估值水平並不高，疊加利潤增長，股市有望趨勢向好。

基金君第一時間整理了此次演講的實錄，以饗讀者：

價值投資在中國的實踐

相比面向未來的科技話題，價值投資已經有90年的歷史，這個話題對於大家而言已經非常熟悉了，但是真正實踐起來並非易事，價值投資知易行難。

在此，先列舉主動權益公募基金的長期表現，這些數據是截至上週或更早一點時間的數據，但大致的區間業績並沒有太大的變化。

過去10年，也就是2014年A股市場相對低點至今，公募主動權益基金複合年化收益率超過15%的產品，在633只具備完整業績區間的基金中僅有37只；而過去15年，複合年化收益率超過15%的基金數量爲零；過去20年，複合年化收益率超過15%的基金同樣爲零。    

再舉另一個案例，以某電力股爲例，從2015年6月12日至今，該公司取得133.45%的總收益，年化複合收益率爲10.17%，如果以股票與公募基金做對比，從相對排名來看，1020只基金中只有18只基金能夠跑贏。另外一個大家耳熟能詳的案例是某白酒企業，該公司上市23年漲幅超過377倍，年化回報超過30%。

但是市場上很少有投資人能夠堅持長時間持有優秀上市公司，這也從側面反映出價值投資知易行難。

價值投資是什麼，不是什麼

價值投資是基於長期視角觀察，經過評估，如果價格明顯低於企業的內在價值就買入，反之則賣出，出發點是賺企業的自由現金流。比較簡單的測試是，買入一家公司的股票時，如果五年甚至更長時間不交易，是否還會買入。如果通過不了這個測試，大概率不是那麼純粹的價值投資，當然，我也完全不反對那些基於均值迴歸的投資方法論。

比較容易混淆的是，基於基本面的趨勢投資，通過宏觀及微觀的分析，判斷基本面變化趨勢，在基本面向好的時候買入，基本面變差的時候賣出。例如2022年的某資源股，當時市場上很多投資者基於油價回落的判斷賣出該公司，這非常符合基本面趨勢投資的原理，但這樣的投資操作不應該歸爲價值投資的一部分。因爲若是基於其內在自由現金流分析，那個時候的股價還是在半山腰甚至在山腳下。

此外，還有基於價格變化的技術分析、高頻量化等價值投資之外的其他類型的投資方法論。

價值投資的基本原理非常簡單，通俗來說主要就四點，一是股票代表公司所有權，但是大多數投資者買入股票並不是將自己當作公司股東看待，更多的是思考未來能夠將股票賣給誰；

二是“市場先生”，想必大家都很瞭解，“市場先生”每天都會提出一個報價，價值投資者要做的就是以低於內在價值的價格買入；

三是安全邊際，安全邊際不僅是風險管理的最佳手段，更是超額收益的核心來源；

四是能力圈，過往很多時候，大家會覺得自己需要擴圈，擴了一段時間之後會覺得這就是自己的能力圈，但事後證明能力圈沒有自己想象中的那麼大。

從世界範圍看價值投資者的比例並不高

價值投資者不依賴市場，只與上市公司的價值創造有關。如果不做交易的話，投資收益率在買入的那一刻已經確定，只是上市公司的內在價值容易變化，並不是那麼有把握能夠準確地估算其內在價值。但事實上，如果用後視鏡或穿越的眼光看，這個公司十年之後能創造的現金流是確定的。

價值投資者每次出手都應該非常慎重，理論上，當市場上缺乏合適標的的時候，可以等上若干年，但實踐起來非常困難，這也是價值投資知易行難之處。

從全世界的範圍來看，價值投資者所佔比例並不高。首先，真正想明白價值投資內在原理的人不多；其次需要克服人性中的弱點；三要考慮自身能力，尤其是評估企業內在價值頗有難度；此外作爲資產管理人，還需要考慮持有人的感受。

關於價值投資如何實踐，一是牢記估值，便宜是硬道理。這裏所指的估值不是指靜態估值，而是企業的未來自由現金流；二是陪伴優秀企業。優秀企業能夠創造長期價值；三是，感受週期；四是，不預測市場。這是我15年前總結的四點感悟，直到現在變化也不多。從實踐看，基本上沒有特別偏離這四條。

上市公司產生內在價值的本質是市場經濟中誕生優秀的上市公司併產生豐厚的利潤，在此基礎上就是圍繞上市公司價格和價值之間的判斷。    

價值投資知易行難，通過水晶球預測未來並達到一夜暴富，這是根植於人性中最深層的渴望。巴菲特說，爲什麼沒有多少人學習他，是因爲沒有人願意慢慢變富。我們這個行業優秀的年輕人是如此之多，他們對自己充滿信心，並渴望儘快出人頭地。然而，市場、經濟都是複雜的自適應系統，準確的預測幾乎不可能。作爲資產管理人還要面對外部客戶的壓力，行業競爭的壓力。行業不成熟，考覈期偏短。但是如果做不到長期以價值爲導向的決策，價值投資就實現不了。

還有來自外部的挑戰，比如，目前國內市場的長錢還是相對欠缺，引入長期資金還任重道遠；市場不確定性大；企業的內在價值容易變化，所以更容易犯錯；股權文化相對不足，實現價值的保護手段相對少。

此外，國內市場波動更大，原因除了與投資者結構有關之外，還因爲國內市場融資市的特徵大於投資市的特徵。相比之下，海外市場的分紅和回購金額較大，現在國內情況已經在明顯好轉。除此之外，更明顯的經濟基本面週期、政策週期也是導致國內市場波動大的原因之一。

價值投資需要很深的修行

投資充滿挑戰，做不到真正的價值投資，很多人是因爲克服不了自身人性的弱點。

面對巨大波動的市場，面臨短期巨大的排名壓力和巨大的誘惑，如何保持內心平和，堅守價值，這需要很深的修行。

面對價值判斷更容易出錯的市場，如何提升自身對於內在價值的評估能力，並且在犯錯的時候如何避免偏執，儘早承認錯誤，這又是另外一個挑戰。

如何應對挑戰？首先，必須遵從投資的基本規律。投資追求預期回報率與預期概率之間的最大化，既可以是每一筆投資的成功概率不高，但是一旦盈利，量級很大，也可以通過降低賠率，提升勝率的方式，增加投資回報。

第二，需要具備逆向思維，週期性的力量必須用好；第三，持續提高專業性，培育深度、長期視角，不斷積累投資能力，其中最重要的是內在價值評估的能力；第四，投資的過程中需要具備耐心，不是非得“擊球”；第五，學會放下，不要把資產管理當作比賽，謀求合適的投資回報率即可。

第六，一定不能過度自信，這個世界充滿無數未知的未知；第七，不要輕易嘗試高難度動作，股票市場不同於體育比賽，不會因爲你跳10米欄而給你加分；第八，明白自身的邊界約束條件，始終以長期回報爲目標。

對資產管理人而言，理想很豐滿但是現實很骨感，太多人想做卻未能實現，如何在堅持原則的前提下更好地生存和發展？一是以企業自由現金流作爲自身投資回報的基礎，儘量不參與或少參與博弈。

二是選擇更高基礎回報率與更高基礎勝率的標的。

三是儘量爭取三年以上，最好是五年以上期限的長期資金。短期考覈的資金儘量不要接，短期考覈的機構也儘量不要去。短期考覈容易使得你在不合適的地方賣掉，從而做出錯誤的決策。

四是利用好週期，人多的地方儘量不去，做好逆向佈局。

五是按照經風險調整後的收益率來構建組合，並適度分散，實現超額收益來源的多元化，同時必須考慮組合的流動性。

六是爲了更好的夏普比率，可以適當地犧牲收益率。

信任需要長期積累，必須尋找到既符合價值投資原理又適合自己的投資方式，然後負重前行，最後慢慢卸掉現實帶來的束縛，所謂成長，從來不是一蹴而就的，在這一點上不能過於理想化。

價值投資未來的趨勢

最後談談價值投資在未來的趨勢，現在的情況是絕大部分人容易被宏觀的主流敘事所吸引，然而，隨着時間推移，這樣的敘事邏輯往往並非如此準確。

以日本爲例，人們談到日本往往比較悲觀，從股票市場來看，1990年到2008年，日本股市從38000點跌到7000點，主要是估值從50倍跌到10倍。2008到2024年的上漲，主要是估值提升1倍，加上“安倍經濟學”刺激下，上市公司利潤增長超過1倍、股息率達到1.8%等多因素導致。

事實上，中國股市目前估值水平已是在日本經歷20多年泡沫崩盤後最低的估值水平。我們的利潤不會明顯地負增長，只要利潤沒有出現大的波動，六、七倍的估值即使沒有增長，靜態回報率也超過10%，當然這是基於治理結構較好、沒有亂花錢的情況下。

再談談經濟增長率與股市表現之間的關係。經濟增長和股市表現並不是同頻的，即使像美國這樣的成熟市場，從2009年到現在GDP實際年增長1.5%，標普500指數年漲幅12.2%，還有接近2%的股息率，股市的表現好於經濟表現。當然美國也有類似上個世紀六十年代到七八十年代初的情景，那個時候的GDP增長明顯高於現在，但1966年股市開始下跌，直到上個世紀80年代才創出新高，中間14年時間沒有上漲。所以千萬不要被一些所謂的宏觀主題敘事所吸引，然後深信不疑。

目前大家對未來的預期不高，傾向於規避風險，市場上三年期、五年期定存的熱銷以及30年、50年的國債收益率快速下行等現象，都反映了這樣的悲觀預期。

如果從週期變化的角度感受，現在的資本市場是極度風險規避，把估值壓到了這樣低的水平。

事實上，經濟在質疑中前行，儘管地產壓力還存在，新房的銷售下降幅度夠大，消費亦有和地產脫鉤的跡象，出口還是很有韌性。

總之，對於中國目前乃至未來一段時間所面臨的挑戰，股市低估值很大程度上已經反映了這樣的預期，尤其是在海外投資者佔主導的香港市場。當前海外中國資產的低估值也明顯受到了中美關係的影響，但隨着中國公司加大回饋股東的計劃，公司本身成爲自己股票的最大買家，隨着時間推移，價值投資的規律就會慢慢起作用。

就目前的市場看，一是估值更低。比如某互聯網企業從2013年到2023年，收入從500億增長到接近萬億，增長了20倍，股價下跌22%，PS跌了96%，直接從超級成長股的明星變成了深度價值股。有個段子曾廣泛流傳：2013年至2014年上市時，大家都極度看好上述互聯網企業，極度看不上某傳統資源類公司，從後來的股價看，一個跌了22%，一個漲了10倍。上述例子也從側面說明，當大家都認爲事情已順理成章、板上釘釘的時候，可能變化已在醞釀之中。    

二是回報的來源變化。過去主要是成長（g），但ROE存在天花板，惡性競爭明顯；現在慢慢地變成主要是PE的倒數。如果估值在六、七倍，理論上的收益即使不考慮增長也有兩位數。

三是投資環境比以前好，更重視股東回報，其中包括政策的支持以及各方面的因素，當然還有再投資的機會在減少。

四是做價值投資依舊競爭不激烈，因爲要改變投資人結構、引入長期資金仍然任重道遠，所以留給真正做價值投資的人的空間依舊存在。

責任編輯：石秀珍 SF183