作者|Eastland

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2024年3月16日，寧德時代（SZ：300750）披露了《2023年報》。

2023年，寧德時代營收4009億，同比增長22%；扣非淨利潤401億，同比增長42.1%；經營活動現金流淨額達928億，同比增長64.3%。

除業績靚麗，寧德時代還決定派發220.6億現金分紅（每10股50.28元）。

年報公司後的一週（3月18~22日），寧德時代股價高開低走，收於186.5元，市值8200億、市盈率18.6倍。

出貨量保持第一

寧德時代主營電池系統，動力電池系統和儲能系統在全球市場的份額多年保持第一。

2017年，電池系統出貨11.9GWh，同比增長74%；

2018年，電池系統出貨21.3 GWh，其中動力電池21.2 GWh，儲能系統0.13 GWh。這是首次披露動力電池、儲能各自的出貨量；

2019年，電池系統出貨41 GWh，同比增長92%；

2020年，電池系統出貨46.8 GWh，增速降至14%；

2017年~2020年，電池系統累計增長295.6%，年均增速爲58.1%；

2021年，電池系統出貨133 GWh，同比增長185%；

2022年，電池系統出貨289 GWh，同比增長117%；

2023年，電池系統出貨390GWh，同比增長35%。其中動力電池321 GWh，儲能系統69 GWh。

多年來，寧德時代電池系統出貨量增長顯著高於營收增速，因出貨價格一直在降。

首次，營收跑輸大盤

2017年，寧德時代營收200億，同比增長34%；

2019年，營收458億，同比增長55%；

2020年，營收503億，同比增幅不到10%；

2017年-2020年，營收累計增長151.6%，年均增速爲36%；

2021年-2022年，寧德時代營收增速連續超過150%，飛速越過1000億、3000億大關口；

2023年，營收超過4000億，增速回落到22%。

近些年來，寧德時代營收增速一直高於全球以及中國的新能源車增速。

2023年，全球新能源車銷量1406萬輛，同比增長33.4%，動力電池出貨185GWh，同比增長53%。

2023年H1，寧德時代營收同比增速67.5%，明顯跑贏大盤。全年營收增長22%，第一次跑輸。但在鋰化合物價格“跳水”的背景下，寧德時代的表現可圈可點。

鋰價“驚濤駭浪”

鋰化合物是動力電池最重要的原材料。

近年來，新能源新車產銷量快速增長，動力電池需求井噴。供需增長不同步，供求關係忽緊忽松並與市場情緒“共振”，鋰化合物等原材料價格大起大落。

2022年上半年，電池極碳酸鋰價格衝到60萬元/噸。2023年碳酸鋰價格斷崖式下跌，降至10萬元/噸後企穩。2024年3月初，電池級碳酸鋰價格突破11萬元/噸。

相關上市公司業績亦出現大幅波動。以主營鋰系列產品的贛峯鋰業（SZ：002460）爲例：

2015年，鋰系統產品銷售均價8.9萬元/噸，毛利潤率48.1%；

2020年，銷售均價6.1萬元/噸，毛利潤率23.4%；

2022年，銷售均價35.5萬元/噸，毛利潤率56.1%（上半年更是達到68.4%）；

2023年，毛利潤率大幅降至24.1%（未披露銷量，無法計算均價）。

2020年，贛峯營收55.2億，扣非淨利潤4億，利潤率7.3%；

2022年，贛峯營收418.2億，扣非淨利潤199.5億，利潤率47.7%。

2023年前三季，贛峯營收75.4億，同比下降42.8%；扣非淨利潤2.4億，同比下降95.9%，利潤率僅爲3.2%。

原材料佔成本比例

贛峯鋰業鋰系列產品成本中，原材料佔比達90.4%（2022年）。

寧德時代電池成本（包括動力電池、儲能電池）中，直接材料也佔有極大比重。

2019年，直接材料成本254.1億，佔電池成本的92.1%，佔銷售收入的64.8%；

2021年，直接材料成本暴漲至778.7億，佔電池成本的96%，佔銷售收入的74.1%；

2023年，直接材料成本高達2556.6億，佔電池成本的95.6%，佔銷售收入的74.1%（注：這個比例的倒數就是馬斯克所說的“白癡指數”，詳見下文）。

動力電池原材料成本中，鋰質正極材料佔比達到30%以上。鋰化合物價格波動直接影響產品成本，這一點與贛峯鋰業高度相似。

在鋰資源價格起落中，贛峯、寧德的表現大相徑庭。

寧德出貨價走勢出人意料

2015年，電池系統出貨價爲2294元/KWh；2018年降至1159元/ KWh，相當於2015年的51%；

2021年，電池系統出貨價僅788元/KWh，爲2015年的34%；其中，動力電池出貨價786元/KWh，儲能系統出貨價801元/KWh。

2023年，電池系統出貨價回升885元/KWh，爲2015年的39%；動力電池、儲能系統出貨價分別爲889元/KWh、868元/KWh。

坊間有一種觀點，認爲是碳酸鋰價格回落給了新能源車降價底氣。其實2023年，寧德時代動力電池出價貨價爲889元/KWh，較2019年高0.2%。

毛利潤率軌跡

2015年、2016年，寧德時代動力電池每千瓦時毛利潤超過900元。假如一輛電動車配備容量爲50度的電池包，寧德時代賺取的毛利潤超過4.5萬元。

隨着補貼退坡，動力電池單價逐年下降且速度超過成本下降：2022年，寧德時代動力電池單價較2016年下降了52.4%，而成本降幅僅爲28.6%。因此，動力電池毛利潤從2016年的44.8%降至2022年的17.2%。

2023年，碳酸鋰價格暴跌，寧德時代鋰動力電池毛利潤不降反升——每KWh毛利潤198元，利潤率22.3%，較2022年高5.1個百分點。

2022年鋰化合物價格升，贛峯鋰業銷售均價同比暴漲482%，毛利潤率達56.1%。

寧德時代電池產品均價提高了23.7%。其中，動力電池價格上漲24.4%，毛利潤不升反降。

2023年，贛峯利潤跳水，寧德毛利潤率反而提高了5個百分點。

鋰化合物價格飆升，贛峯大賺，寧德毛利潤率微跌；鋰化合物價格暴跌，贛峯利潤跌九成，寧德毛利潤還漲了253億。

盈利能力得到驗證

1）提高毛利潤、壓縮費用率

用藍色折線代表毛利潤（率），彩色堆疊柱代表費用（率），當藍色淹沒彩色時才能取得經營利潤。

2019年、2020年，毛利潤分別爲133億、140億；

2021年，毛利潤飆升至343億；

2022年，身爲“防波堤”，寧德時代承受了巨幅的原材料價格上漲，毛利潤卻以陡峭的角度飆升到665億； 

2023年，鋰價跳水，寧德時代毛利潤創紀錄地達到918億。

與此同時，寧德時代努力降低費用率：2019年，銷售、管理、研發三項費用合計佔營收的15.2%；

2021年降至11.8%；在原材料價格暴漲，業績壓力最大的2022年，總費用率只有10.2%；

2023年，總費用率爲11.2%，較毛利潤率低11.7個百分點。最終的結果是，財年扣非淨利潤率達到10%。

經歷了2021-2023年間鋰化合物價格的劇烈波動，寧德時代的盈利能力得到驗證。

存貨管理見“真情”

每年要採購價值2000多億的原材料，寧德不可能“每天清早拎筐到市場淘”。本月出庫用於生產的原材料，或許在一個季度之前已經入庫，而價格在一年前已經鎖定。

2021年末，寧德時代存貨賬面值突破400億（相當一部分是鋰化物），佔總資產的13.1%。

2022年末，存貨賬面值暴漲至767億，佔總資產的12.8%。是採購量特別大，還是採購價格特別高？觀察原材料成本變華可見端倪。

計算電池製造成本時，對原材料採取“先進先出”原則。比如，一批原材料於2021年3月入庫、5月被使用。採購價是30萬元/噸，5月出庫時按此計入成本。與5月現貨價格是50萬還是60萬沒有半毛錢關係。

2022年，寧德時代電池原材料成本爲784元/KWh，同比增長34.4%。增幅不小，但與現貨市場動輒幾倍的漲幅不可同日而語。

粗略估算，2022年購入原材料價值超過2000億。假如採購價格高，必然抬高2023年成本。實際情況卻是，2023年原材料成本下降了16.4%。說明2022年的採購價控制得很好。

寧德時代與下游客戶間，就動力電池價格當然亦有約定。價格不是不可以調整，但不可能像大白菜那樣隨行就市。

寧德時代的價值

• 防波堤

依託龐大產能，寧德時代對上游、下游有一定議價能力。客觀上，在新能源車產業鏈發揮了“平準”作用——原材料價格高時，可以壓價採購，不讓電池價格“飛天”；原材料價格低類時，又能保持動力電池價格不“跳水”。

對比贛峯鋰業和寧德時代兩家的財報，可大致還原2022年的產業格局：鋰化合物價格上漲超480%；動力電池出貨價提高不到25%。

寧德時代們築起一道“防波堤”，而新能源車製造廠卻在吐槽說“造車是給電池廠打工”。

• 規模效益

馬斯克發明了⼀個概念，叫“⽩癡指數”——某個零部件的總成本與它的原材料成本的⽐值。這個指數過度，說明設計過於複雜或製造工藝過於複雜。比如有一個鋼製“噴管關護套”，成本1.3萬美元，面所用鋼材成本僅200美元，白癡指數高達65。馬斯克大發雷霆：“如果白癡指數很高，那你就是個白癡。”

上文提到直接材料佔銷售收入的比例，它的倒數就是“白癡指數”。2023年，寧德時代動力電池原材料成本佔銷售收入的74.1%，白癡指數僅爲1.35。

根據公開資料，特斯拉與松下在2014年合資建立的電池超級工廠，到2020年的“白癡指數”爲2。向寧德時代、比亞迪採購動力電池，說明這兩家產品的“白癡指數”被馬斯克認可。

衆多中國主機廠着手佈局動力電池，目的不全是“擺脫對寧德時代的依賴”，還有通過降低電池成本扭轉與比亞迪競爭態勢的企圖。

但弗迪電池並非一蹴而就，半路出家進入已經高度成熟的動力電池產業，“白癡指數”大概率高於寧德時代和比亞迪。未來，鋰化合物等關鍵原材料價格大起大落還將一再出現，主機廠自建項目能應對？

中國新能源車企有寧德時代爲代表供應商是幸事，別得了便宜還說“在爲電池廠打工”。

儘管寧德時代在全球新能源產業具有不可替代的作用，而且盈利能力得到驗證。但業績增長空間比較有限，未必能通過股價上漲回報投資者，高比例現金分紅很厚道。

*以上分析僅供參考，不構成任何投資建議