安信國際發佈研究報告稱，維持思摩爾國際（06969）“買入”評級，下調目標價至8.1港元，結合短期業績下滑，下調24/25/26年淨利潤分別至19.6/20.5/21.1億元，對應EPS分別爲0.35/0.37/0.38港元。該行認爲中美兩國政策已經明確，業績下行空間不大，歐洲儘管政策可能會有變化，但目前來看一次性產品仍然保持較好的增長，公司最壞時刻應該已經過去，未來有望保持平穩增長。

安信國際主要觀點如下：

歐洲及其他市場保持增長，一次性產品是主要增長動力。

23年來自歐洲及其他市場的收入達到50.7億，同比增長8.9%。公司在上半年推出了升級feelmmax陶瓷霧化芯平臺，並實現了大規模出貨，有效拉動一次性產品銷售及產品毛利率。23年一次性產品收入達到33.7億，佔收入的30%，未來一次性佔比還將繼續提升，並將成爲收入增長的主要推動力。

美國市場受制於非合規市場，增長放緩。

23年公司2B業務中在美國地區收入爲40.8億，同比增長8.2%。雖然終結了去年的下滑態勢，但相比上半年，下半年的增速有所放緩。美國市場一次性電子煙的銷售規模已經達到50%，非合規市場對合規市場的壓制顯而易見，後續的發展依賴於FDA執法力度的加強。目前思摩爾服務最多獲得PMTA認證的客戶（日本菸草、NJOY、英美菸草的小部分產品）。

國內市場已經觸底。

公司2B產品2023年在中國地區收入爲1.6億，同比下降93%，電子煙國標辦法於22年10月1日正式落地，之後電子煙消費稅落地，導致國內電子煙市場大幅收縮。目前國內市場應該已經觸底，公司在國內的銷售自下半年開始略有回升。但後續發展仍需等待政策變革。

APV產品表現亮眼。

23年公司的APV產品收入18.5億，同比增長26%。VAPORESSOCOSS系列、VAPORESSOARMOUR系列陸續於海外市場亮相，具備創新型的自動注液功能，同時兼具自動充電功能，及更長使用壽命，受到市場關注。

繼續堅持研發投入。

23年公司研發費用14.8億，收入佔比13.3%，同比增加1.1億。電子煙和特殊用途產品相關研發同比減少，霧化醫療及霧化美容產品研發增加。24年Q1重磅推出MOYAL嵐至品牌和第一代霧化美容產品解決方案，該產品成爲業內首款實現高粘度護膚精華霧化的美容產品。霧化醫療產品還在研發中。

毛利率在下半年回升。

23年毛利率38.8%，同比下降4.5pct，上下半年差異較大，下半年毛利率41%，有明顯的回升。毛利率回升的主要原因在於陶瓷芯一次性產品的大規模出貨，拉高了一次性產品的毛利率。但一次性產品的毛利率依然低於換彈式，未來隨着一次性產品的佔比繼續增加，毛利率從長期看仍有下行的壓力。

風險提示：政策變動、非合規市場衝擊、行業競爭加劇。