中國基金報記者 吳君

“一方面要腳踏實地做調研，關注企業盈利能力，這是債券投資的基礎；另一方面要自上而下，在每一類資產上分散配置，降低投資組合的相關性。”合晟資產董事長鬍遠川最近在接受中國基金報記者採訪時說。

胡遠川是債券市場老將，擁有十多年的股債投資經驗；他掌舵的合晟資產是國內首批債券私募機構，如今成長爲百億元級私募。由於中長期穩健的業績表現，胡遠川榮獲了第十屆中國基金業英華獎五年期優秀私募投資經理，同時合晟資產連續六年榮獲英華獎私募基金50強。

對於今年的市場，胡遠川認爲，債市依然會有機會，但是投資者要降低迴報率預期；股市可能會有較好的投資機會。合晟資產今年更偏向於配置含權益類的資產，比如可轉債、公募REITs等。

自上而下做資產配置

腳踏實地關注企業盈利能力

公開資料顯示，胡遠川擁有20年的證券從業經驗，他本科和研究生均就讀於清華大學化學系，2004年畢業獲理學博士學位。當時正值國內資本市場興起，胡遠川進入興業證券證券投資部工作，先後擔任研究員、研究策劃部經理、總經理助理；2009年他就職於興業證券研究所，任研究所副總經理；2011年“奔私募”創業，創立了合晟資產。   

“無論是過去做投資諮詢，還是現在做債券投資，我們都想着怎麼把客戶服務好，爲客戶獲取穩定的回報。”胡遠川說，股權和債權是企業資產負債表的兩個部分，無論投資股票還是債券，都無法忽視資產端的運營，核心是看企業的盈利能力；要降低每一類資產的相關性，通過分散配置，將風險控制在可承受的範圍內。

據瞭解，合晟資產十多年來深耕固收領域，擅長信用債的投資研究，併發力資產配置。胡遠川告訴記者，目前公司有穩健型、平衡型、進取型、轉債型和股債混合等多條產品線，每一類產品都越來越貼近私募基金的本質，偏向於多資產混合、多策略。“2020年以前是簡單的久期、槓桿策略，但後來大部分機構往多策略方向轉變。目前，我們儘可能擴大固收的投資範圍，加入一些可轉債、可交債、REITs等，還期望加入套利策略，包括不同期限或跨市場套利，如國債期貨與國債之間的套利，能帶來額外的收益增強。”

談及投資框架，胡遠川表示，剛入行時由於不是金融科班出身，自下而上會比較多。大家信奉芒格、巴菲特的投資思想，在自己的能力圈範圍內做投資，對看好的公司集中持有。但後來轉做債券投資，更多是自下而上和自上而下相結合，分析產品的超額收益主要是來自資產配置和週期的選擇。

“因爲我們的經濟體量越來越大，自上而下可能越來越影響到所有行業。對債券來說，自上而下對整個市場的影響要明顯高於權益，我們需要更多考慮到在不同週期裏面，每家企業的定價是不一樣的。我們希望在行業週期底部的時候給予企業資金支持，獲得其債券，在它未來好起來時能夠獲得好的回報。”胡遠川說。   

做投資是不斷學習的過程，胡遠川喜歡看一些國內外的書籍來增加對市場和投資的理解。他說，以前會看《沸騰的歲月》等去了解市場，也會閱讀巴菲特的《致股東的信》、格雷厄姆的《證券分析》建立投資框架。但這兩年更多去閱讀一些傳記，比如《摩根帝國》，瞭解企業成長史，還有保爾森的《峭壁邊緣》等，看當時的金融體系是怎麼運作的，瞭解全球經濟週期的變化。

“我們在資本市場中，越來越感受到個人能力的微不足道，對風控體系要求越來越高。我們能夠獲得的財富是時代賦予的，需要在力所能及的範圍內，靠着自己的努力去創造價值。”他告訴記者。

據瞭解，做投資十多年，胡遠川仍然保留着去現場調研公司的習慣，一年下來要跑數十家企業，他認爲，保持長期的跟蹤和調研，才能降低投資中噪音的影響，控制風險。

今年債市要降低收益預期

談及今年的宏觀環境，胡遠川表示，海外方面，市場對2024年美聯儲降息的預期比較強烈，美元的強勢地位有所弱化，其他非美貨幣可能會走強，人民幣在匯率上的壓力會減輕，爲中國貨幣政策的自主性留出更大空間。

國內方面，爲了助力經濟復甦，央行宣佈2月5日降準，對部分再貸款進行降息。同時，中國經濟有自身的韌性和恢復能力，2024年整體經濟復甦的節奏可能會比較好。中央決策層面有定力，政策着眼於更長遠的考慮，實現中國經濟的高質量發展，提高人均GDP水平。   

胡遠川認爲，當前政策層面的發力給市場一個好的預期：一是地方債務的化解；二是化解中小金融機構風險的行動，也在緊鑼密鼓地推進；三是地產調控政策的進一步優化，在政策發力下，疊加人口、市場信心等因素，相信今年效果會更明顯。

對於今年的債市，胡遠川坦言，年初行情走得太快，一個月時間30年期國債和10年期國債價格都創出歷史新高，“當前時點，我們認爲債市依然有機會，但不如年初，今年債券的回報率預期會低一點。MLF、LPR還有一定下調空間，存款利率雖然在下降過程中，但不可能一下子到0或者更低，因此長期國債收益率下行空間有限。”

近期有聲音說債市“資產荒”，胡遠川的看法是，由於中央去年底發了1萬億元再融資債，加上銀行貸款對城投的公開市場債務進行了一些置換，使得城投資產相對來說減少了，城投債佔整個信用債市場的50%、60%，而其也是非銀機構獲取收益的核心來源，“機構覺得資產荒是3%~5%收益率的資產沒有了。同時，當前權益市場不好、存款利率下降，有一部分風險偏好較低的資金會考慮暫時配置債券市場。幾方力量都集中在債市，導致債券的整體收益率在下行。”

更傾向於配置含權益的資產

在投資上，胡遠川表示，合晟資產今年會更偏向於配置含權益類的資產，當前公司旗下產品配置含股性的資產是過去幾年最高的一次，包括可轉債、公募REITs等。因爲從2021年至今，市場連跌了三年，當前利率水平較低，上市公司財務指標、PB、PE都處於較低水平，從大數定律來說，權益市場應該有比較好的投資機會。“但我們還要進一步觀察一些先行指標，如果PMI、就業、價格等指標企穩，可能會給股市帶來積極影響。”

對於REITs類資產，胡遠川表示，雖然現在公募REITs的名義回報率沒有那麼好，但實際回報率還可以，且價格處於低位，比如高速公路；去年底今年初，產權類REITs大跌，隱含回報率急劇提升。“2024年、2025年這類資產可能會進行大規模的重新定價，到時候市場可以看到REITs真實的出租率和租金水平。我們看好REITs市場的發展空間，其有利於國有資產的保值增值，實現基礎設施項目的變現，化解地方債務風險。”

對於轉債資產，胡遠川直言，現在是歷史上爲數不多的幾次可轉債的純債收益率中位數爲正的情況，目前轉債相對前幾年性價比較爲合適。但大部分轉債發行主體是中小企業，其經營預期可能要更悲觀一點。“我們參與轉債投資，主要看好其純債性，市場再怎麼跌也不會虧錢，比如有些大型銀行有2個多點的純債收益率，未來正股價格上漲也可能帶來不錯收益。”    

城投債方面，胡遠川認爲，中央政府對債務負擔較重的12個地區進行管控，目前來看短期內很重要的是流動性支持，城投債暫時緩解了新增的付息壓力等，但債務總金額的規模並沒有顯著下降，甚至可能緩慢上升。如果將來債務率能夠適度下降，可能城投債的資質、健康性會更好一點。

地產債方面，他稱，目前房地產供給比較強，至少在未來兩三年“保交付”的過程中會有新增供給，因此基本面不會出現迅速反彈。同時，大家預期需求可能在低位企穩的概率較大，大規模反彈的概率不大；另外，成交量已經到了長期中樞位置，未來結構分化會比較嚴重。