最好的財政和貨幣政策配合不是把兩個政策最後變成一個政策——就像現代貨幣理論那樣，而是應該兩個政策朝着一個方向共同努力。

有這樣一種流行的觀點：美國出現過去幾年的經濟表現，很大原因是美國實際上執行的是現代貨幣理論（MMT）所鼓吹的政策。這種觀點的一個推論是：中國也應該嚴肅考慮現代貨幣理論的政策。

思考宏觀政策問題可以有兩種大的模式。一種模式是根據某個理論框架來映射現實，這個時候選對理論就很關鍵，因爲所有的理論都有成立的前提和適用的條件。

剛剛去世的諾貝爾獎得主索羅教授就曾說過，在思考一些問題時，他是一個新凱恩斯主義者，在思考另一些問題時，他是一個新古典主義者，但他不認爲這兩者有任何矛盾。索羅教授的這番話就體現了選擇正確理論範式的重要性。

另一種模式則是從歷史的、跨國的經驗教訓出發，用發生過的經驗教訓來映射現實，這個時候知道實際上發生過什麼就很關鍵。

這兩種模式並不互相排斥，而是高度互補，用正確的理論和正確的事實交相印證，才能既不閉門造車，又不盲人摸象。回顧理論和事實，我們認爲MMT既是錯誤的理論，更是錯誤的藥方。

現代貨幣理論的基本觀點是，一個能發行主權貨幣的國家，永遠不會像家庭或者企業那樣面臨硬的預算約束，因爲政府總是可以通過發行貨幣來支付賬單。在這樣的前提下，政府支出可以沒有上限，或者說不會受到赤字規模或者債務規模的限制。如果說政府支出有上限，那上限就是支出過多，以致於引發了通貨膨脹。

根據現代貨幣理論，政府可以增加很多支出項目，例如全民基本收入，也就是保證每個公民有一個最低的收入；又如就業保障計劃，即政府可以爲每個需要工作而找不到工作的人創造一個工作；再如綠色新政，即政府可以大量進行綠色投資，快速實現綠色轉型。這些支出不足的部分，都可以通過發行貨幣來滿足，只要不引發通脹就可以。

MMT是一個上世紀90年代就被提出的理論，在過去十多年纔開始更受關注，這背後有着鮮明的時代背景。大致說來是三條：第一，全球金融危機後發達經濟體財政赤字和債務大幅增加；第二，全球金融危機後主要發達經濟體央行集體使用非常規貨幣政策，特別是量化寬鬆政策，也即央行大量購買政府債券；第三，全球金融危機後的多數時間裏發達經濟體處於低通脹狀態。不難想象，MMT在這樣的一個環境下看起來很像是一個正確的理論，但其實並非如此。

證明MMT是錯誤的，其實並非易事，原因是這個理論本身並不是一個嚴格的、科學的理論，沒有什麼明確的、可以將其與其它理論區別的預言，從而可以用數據進行檢驗；也沒有任何一個國家明確說自己制定宏觀政策的指導理論是MMT，從而可以通過觀察這個國家的經濟表現來驗證。所以，下面的論證不能算是嚴格的證明，只是一些觀察。

第一，一個能發行主權貨幣的國家明顯也有預算約束。

提出MMT的人，心中想的國家也許是美國、歐洲或者日本這樣的發達經濟體，這些經濟體似乎確實沒有面對預算硬約束的情況。美聯儲前主席格林斯潘甚至親口說過，美國永遠不會對自己的政府債券違約，原因是美國總可以通過印錢來償還債務。

但從檢驗理論的角度說，如果把觀察的視野稍微放大一點，多數新興市場國家雖然能發行主權貨幣，但同時也是面對預算約束的，通過印鈔來償還債務並非真正的可能選擇。

最近的例子就是阿根廷。這個擁有主權貨幣的國家，現在似乎既借不到外債，也借不到內債。但阿根廷絕非唯一的例子，主權債（無論是內債還是外債）重組的案例數不勝數，走投無路向國際貨幣基金組織申請救助的國家也比比皆是。

如果不是碰到了硬預算約束，這些能發行主權貨幣的國家何至於重組債務或者要去找國際貨幣基金呢？

第二，看似踐行了MMT的經濟體都有着嚴格的現代央行制度，特別是央行獨立性，在制度上避免出現貨幣政策被財政主導；而無法踐行MMT的經濟體往往都嘗試過央行爲財政融資。

或者更簡單地說，那些有着充分信譽不會實行MMT的經濟體纔是有條件實行MMT的，而那些真的想實行MMT的反而不具備實行MMT的條件。這段繞口令的意思是，能實行MMT的央行和想實行MMT的央行的交集是一個空集。

美聯儲、歐央行、日本銀行、英格蘭銀行這些央行可能是最具備條件實行MMT的央行，但這些央行在制度上是獨立央行，均有着通脹目標制的貨幣政策框架，決策過程透明度高，市場溝通充分。這些央行之所以能大規模擴張資產負債表、實行量化寬鬆，看似在踐行MMT卻沒有產生惡性通脹的後果，本質上還是由於市場和公衆相信，這些央行並非在爲財政埋單。

而像阿根廷這樣的經濟體，也許確實有心實行MMT，央行也真的爲財政融資，但因爲市場和公衆知道這些，所以對央行及其發行的貨幣缺少信心，最後的結果是，政府還是要面臨市場的硬預算約束，不能靠印鈔解決赤字問題。

第三，MMT描述的政策實踐其實非常原始和笨拙。

MMT對應政策實踐的核心是兩條，一條是財政赤字貨幣化，一條是通過財政政策來管理總需求從而管理通脹。

對於第一條，全球最古老的央行之一英格蘭銀行，成立之時的主要任務就是爲英國國王威廉三世和法國國王路易十四之間的戰爭提供融資。當時之所以需要成立一箇中央銀行爲戰爭提供融資，是因爲兩個基本的原因：一個是威廉三世能夠動用的財政資源非常有限，英國當時更多的資源被掌握在教堂和封建領主手上，國王能夠動用的有限資源還要受到議會的制約；另一個原因是當時還沒有發展良好的資本市場，難以通過金融市場融資。

事實上，需要通過央行來給財政融資的情況大致都具備上述兩個條件，即政府的資源動員能力有限和缺少一個能夠爲政府提供足夠融資的金融市場。因此，財政赤字貨幣化對一個有着充分資源動員能力的政府和足夠發達金融市場的經濟體而言並沒有什麼吸引力，更像是無奈之舉。用MMT指導一個現代國家的貨幣政策，就像有了汽車之後還在推薦使用馬車作爲交通工具一樣。

對於第二條，通過財政政策來管理總需求從而管理通脹，並非在理論上不可能，事實上老凱恩斯主義裏面政府宏觀調控的主要工具就是財政政策。但是實踐已經證明，財政政策的決策過程和決策程序，使得財政政策頻繁調整既不嚴肅也不可行，不可能像中央銀行加息降息那麼靈活和迅速，因此通過調整財政政策來管理通脹可操作性有限，做得不好可能還會放大經濟波動。在貨幣政策有調節空間的時候，運用貨幣政策來管理通脹纔是更有操作性的方式。

當然，上述這些理由也許仍然不夠有說服力，一個基本的事實是：美國在2020年以後大幅增加財政赤字，同時美聯儲大幅購買國債，這難道不就是MMT嗎？如果不是MMT，還能是什麼呢？

先說一些基本的事實。

事實1：美國在2020年和2021年兩年時間裏，先後推出過三次財政救助/刺激，第一個是2020年3月2.2萬億美元，第二個是2020年12月0.9萬億美元，第三個是2021年3月1.9萬億美元。三次累計爲5萬億美元。事實2：美國的聯邦政府債務在2020年1月底時爲23.2萬億美元，到2021年年底時這一數字增加至29.6萬億美元，兩年時間裏增加了6.4萬億美元。事實3：美聯儲2020年1月底持有的美國國債餘額爲2.4萬億美元，到2021年底這一數字飆升至5.6萬億美元，兩年時間裏淨增加3.2萬億美元。

對於一個認爲美國實際是在實行MMT的人而言，上面的這些事實已經很說明問題了。美聯儲貨幣化了3.2萬億美元的財政赤字，美國政府用這些錢再加上從市場上借來的錢做財政救助/刺激。

再說一些基本事實：

事實4：美國從2021年底開始，又通過了3個大型支出法案。第一個是2021年底的基礎設施法案，規模大約是1.2萬億美元。第二個是芯片法案，規模大約是2800億美元。第三個是通脹削減法案，規模大約是4300億美元。三個法案總的規模約2萬

億美元。

事實5：美國的聯邦債務在2021年底時爲29.6萬億美元，到2023年底時增長至34萬億美元，兩年時間裏增加了4.4萬億美元。事實6：美聯儲2021年底持有的美國國債餘額爲5.6萬億美元，到2023年底時這一數字減少至4.8萬億美元，兩年時間裏淨減少8000億美元。同期，美國的政策利率從0附近增加至5.5%左右。

對於一個認爲美國實際是在實行MMT的人而言，上面的這些事實就非常不方便了。一方面，2021年底以後，美國的財政刺激和支出並沒有停，赤字仍然很高，債務也繼續大幅增長，但美聯儲不僅沒有繼續貨幣化財政赤字，還淨賣了8000億美元美國國債。另一方面，面對2021年下半年開始出現的高通脹，美國的財政政策沒有真的去應對通脹，實際發力應對通脹的是美聯儲。

從方法論上說，檢驗一個理論的預言是否成立必須得看不同場景下是否都成立。單一場景下正好能對上的預言可能會有下面這個問題：有一個好鍾，有一個破鍾，好鍾走到了12點，而破鍾也正好停在12點，在那個時刻好鍾是準的，破鍾也是準的。事實上，破鍾每天都能準兩次。MMT就是那個破鍾。

那如果美國不是在搞MMT，怎麼解釋事實1到事實3呢？當然，這個解釋也必須能同時解釋事實4到事實6。

其實我們可以做這樣一個思想實驗：如果凱恩斯再世，他碰到了2020年的情況，一場大型自然災害，一場因爲封鎖導致的急速衰退，利率已經接近於0，他會怎麼制定財政政策和貨幣政策？然後他所知道的所有理論就是他本人的《通論》，完全不知道後世的任何別的理論，包括MMT。

我猜凱恩斯會幹下面兩件事情：第一，他會大力度的使用財政政策。政府花錢賑災本不需要凱恩斯的理論，有了凱恩斯的理論加持，他會更知道財政政策不僅能夠賑災，還會幫助經濟復甦。第二，他會努力增加貨幣供應。在《通論》的世界裏，首選的政策就是增加貨幣供應，壓低利率，推動投資然後走出衰退。當然，凱恩斯很快就會遇到他所描述的（但名字是後人起的）流動性陷阱，但他仍然會繼續堅持增加貨幣供應，因爲正如他本人所預測，“如果這種情形出現，這意味着公共當局可以用同一個利率從銀行體系無限量的借債”。所以事實1到事實3其實是一個經典的凱恩斯主義遇到流動性陷阱的狀況，和MMT毫無關係。只是在那時那刻，凱恩斯主義和MMT的藥方看起來沒啥差別而已。

到了2021年底的凱恩斯，他會怎麼做呢？那時一方面他面臨政治上的壓力需要兌現總統的競選承諾，一方面他面臨着很高的通脹。幸好他手上有兩個工具。所以，他一邊繼續擴大財政支出來兌現承諾，一邊收緊貨幣供應，拉高利率從而來遏制過熱的總需求。事實4到事實6可以很輕鬆的也用經典的凱恩斯主義解釋。

無論MMT理論是否正確，或者美國是否做了MMT， 中國是否應該嚴肅考慮MMT的政策呢？其實很難想象按一個錯誤的理論做政策能出什麼好結果，但姑且就順着這個思路分析一下，能不能嘗試一下擴大財政赤字，然後將赤字貨幣化呢？或者乾脆直接用貨幣政策大規模做一些（準）財政政策事情呢？

思考這個問題的方法不應該是試圖回答按上面這樣做有沒有用，可以肯定的回答：做了一定會有影響。思考這個問題的方法應該是先回答：當前如果想做更積極一點的財政政策或者貨幣政策，最主要的矛盾是什麼？最主要的堵點又是什麼？

對財政政策而言，最主要的矛盾是什麼也許會有不同的看法，但最主要的矛盾不是什麼卻是可以肯定回答的：最主要的矛盾不是國債發不出去。2023年一年我國新增的存款就有30萬億元左右，存款總量已經接近300萬億元，居民對安全和有穩定回報的資產需求巨大，國債正是這樣一種資產。

對貨幣政策而言，最主要的堵點是什麼也許分歧會很大，但最主要的堵點不是什麼卻是可以肯定回答的：最主要的堵點不是基礎貨幣無處投放。從降準、公開市場操作、MLF、再貸款、再貼現到結構性貨幣政策工具，投放基礎貨幣的渠道很多，這些渠道各自發揮着各自的傳導作用。

MMT意味着什麼呢？對財政而言，MMT可以幫助解決一個財政並不存在的問題，也就是國債發不出去的問題。赤字貨幣化也能在賬面上節約一些利息成本，但這也只是會計意義上的節約，並非經濟意義上的節約。對貨幣而言，MMT等於是把原來貨幣政策通過“基礎貨幣-銀行體系-實體經濟（其中包括購買國債）”這樣的槓桿放大的貨幣政策傳導模式，變成了“基礎貨幣-財政”的簡單傳導模式，貨幣政策和財政政策事實上由兩個政策工具變成了一個政策工具。很難想象，這樣一個硬把現代財政和現代央行打回到17世紀水平，然後解決了並不存在的財政融資問題，同時消滅了貨幣政策靈活性和自主性的政策會是一個好政策。或者換一種方式說，其實存在遠優於MMT的政策選項。

更好的政策選項是什麼？財政做財政的事情，如果需要擴大支出，那就擴大支出。

貨幣做貨幣的事情，如果需要增加基礎貨幣投放那就增加基礎貨幣投放，如果需要降息那就降息。如果增加投放的基礎貨幣最後都流向了財政支出增加的領域，那看起來會有點像MMT，但這跟MMT毫無關係。更有可能的是，貨幣還會在市場力量的作用下流向更能創造回報的地方。在這個框架下，就不用再去想MMT了，更應該問前面已經問過的兩個問題：財政政策面臨的最主要矛盾是什麼？貨幣政策面臨的最主要堵點又是什麼？回答了這兩個問題之後，再去考慮什麼樣的政策更好。

說到底，最好的財政和貨幣政策配合不是把兩個政策最後變成一個政策——就像MMT那樣，而是應該兩個政策朝着一個方向共同努力。

本文作者：郭凱，來源：中國金融四十人論壇，原文標題：《現代貨幣理論是錯誤的理論，更是錯誤的藥方》