來源：遠川投資評論

在A股失傳了有一陣的「怕高都是苦命人」，遠渡重洋出現在了英偉達的身上。

如果你曾在2023年1月超過33%的漲幅面前，猶疑AI還是故事不是事實，那麼你將錯過它在去年剩下的11月裏又創造的2.5倍漲幅；如果你曾在今年年初，再一次擔心科技股的熱鬧不過是又一場幻覺破裂的前奏，那麼英偉達在過去三個月裏將近翻倍的漲幅，則又與泡沫論者無關。

不置可否的是，不可思議的持續增長，讓每一個財報季都成爲了英偉達的朋友。

2023年四季報，英偉達交出了一份全年營收221億美元，同比增長265%，季調整後毛利率76.7%，雙雙超過市場預期。股價在當天跳空高開，最終收漲16.40%之後，大象的舞步也沒有中止。

要知道，從2022年的10月的股價低點，也就是Cathie Wood開始陸續賣出她所持有的75萬股算起，英偉達距離10倍漲幅僅一步之遙。

然而，就在這一步之遙面前，市場的分歧也開始趨近高潮。爆出歷史最大單日成交額1040億美元（接近整個A股一天的成交額），但股價卻放量微跌的3月8日，讓英偉達成爲這一天全球股票投資者博弈的風暴中心：

這是偉大工業革命的開端，還是壓路機前最後的狂歡？

狂飆的英偉達

事實上，這並不是英偉達的第一次暴漲，從2015年初分析師開始認識到深度學習正在快速突破算起，英偉達已經經歷了三度崛起與兩次低谷。

第一次是在2016年。

在此之前，英偉達只是一家遊戲顯卡供應商，市值在100億美元上下徘徊，不及剛剛登陸紐交所的阿里巴巴的十分之一。剛剛在智能機市場碰了一鼻子灰的黃仁勳，仍然在爲PC需求的萎靡操心，但潑天的富貴早已寫在了命運的齒輪上。

2016年躥紅的兩項「新質生產力」——區塊鏈和AlphaGo，引發了人們對算力空前的重視，也給了「賣鏟人」英偉達一點站在風口的震撼。

在2016年之前，英偉達曾花費5年時間纔將營收從40億美元提升到50億，但從50億到100億的翻倍之旅，卻只用了三年。而比業績膨脹更快的則是市場的預期，在2018年的巔峯時期，英偉達市值一度突破1700億美元，相比三年前足足提升接近20倍。

但喧鬧過後，低谷接踵而至。

從2016年底英偉達市值剛剛突破600億美元開始，知名做空機構香櫞即和英偉達較上了勁，期間發佈了多篇做空報告，並多次引發公司股價階段性回調。在2018年8月的最後一次做空中，香櫞認爲英偉達估值過高、盈利不再大幅超越華爾街預期、市場競爭惡化等等，並判斷公司股價將在2019年4月之前下跌20%。

隨着區塊鏈1.0熱潮降溫，比特幣在2018年腰斬，很多礦商出售挖礦設備導致大量二手芯片湧入市場，供需天平開始向過剩傾斜。英偉達終於跌到了香櫞的目標價，甚至超額完成任務。

2018年三季報發佈時，儘管英偉達業績還在快速增長，但已經低於市場預期，引發了公司股價大跌，短短兩個月股價即下跌了58%。而在市值跌破800億美元之前，香櫞由空翻多，宣佈已經做多英偉達。

而英偉達也展示了一個好公司的基本素養：走出低谷並不需要投資者做持有三年都不回本的心理建設。

2019年，隨着美聯儲進入降息週期，市場流動性開始擴張，以比特幣爲代表的虛擬貨幣進入新一輪盛市，與此同時，元宇宙、自動駕駛等也開始甚囂塵上，科技股再次受到市場追捧，並隨着Facebook改名Meta達到高潮。

期間，英偉達再度完成了三年十倍的壯舉，市值從低谷期的800億美元到2021年底一度突破8000億，將Netflix從美股五巨頭「FAANG」中除名，大跨步邁入一線科技股的行列。

彼時，已是次貸危機之後美股長牛的第十二個年頭，許多投資人樂觀地認爲，「今天的估值是由技術轉型和新商業模式的增長潛力所證明的」。

在可以全力做多，又可以自由做空的美股市場，觀點的交鋒如空氣般無處不在。而好公司的另一個基本素養，則是能用一個又一個財報讓唱空者承擔巨大的機會成本。

FOMO還是泡沫？

傳奇投資人傑裏米·格蘭瑟姆（Jeremy Grantham）將AI行情稱爲一個泡沫中的泡沫（a bubble within a bubble）[3]。

作爲波士頓基金管理公司（GMO）的聯合創始人，格蘭瑟姆曾因準確預測三次重大市場泡沫——1989年日本資產泡沫、2000年互聯網泡沫和2008年房地產泡沫，而被華爾街譽爲「泡沫預言家」。

在2020年美聯儲開啓無限量量化寬鬆政策一段時間之後，GMO陸續將美股頭寸由多倉轉變爲空倉，格蘭瑟姆對市場的評價從「一場史詩級的多資產泡沫正在形成」逐步演變爲「史上第四大超級泡沫即將破裂」，在其看來，「交易最爲火爆的資產表現驚豔」、「高波動性股票跑輸的同時大盤走高」等等，都是大牛市接近尾聲的重要特徵[2]。

信達雅的翻譯過來就是：收手吧，阿祖，外面都是警察。

2021年11月，幾乎是在Meta改名的同一時期，美聯儲開始實施縮表計劃並將加息提上日程，轟鳴的「科技列車」戛然而止。彷彿是在眨眼之間，無論是比特幣還是元宇宙都不再香甜，美股難得與A股攜手回調。

之後的一年時間裏，伴隨着美聯儲連續加息7次，科技股全線回調，META、奈飛累計下跌超過70%，英偉達市值蒸發超60%，即使是最頑強的蘋果也下跌了30%左右。

就在一切似乎終於朝着格蘭瑟姆警告的方向發展時，科技界又給搞金融的老江湖們展示了一下理工科的威力。

2022年11月底，OpenAI 旗下的 ChatGPT 正式發佈，成爲AI領域的重要里程碑。憑藉着生動、連貫且通常準確的文本回復，短短兩個月時間積累了上億活躍用戶，爲AI的應用和發展提供了豐富的想象空間。

分析師紛紛搖旗吶喊「第四次工業革命」已至，科技股聞雞起舞。

英偉達市值接連突破1萬億、2萬億大關，完成了從「百億美元邊緣人」到市值僅次於微軟和蘋果的蛻變。即便美聯儲利率穩定在高位區間，AI仍然帶領三大指數接連創出新高，美股科技股再度籠罩在樂觀向上的氛圍中。

英偉達憑藉科技革命的非線性爆發戰勝了泡沫預言，給算不出預期收益率的老傢伙們上了一課：不是我的估值太貴了，是你的計算器該換了。

但格蘭瑟姆卻沒有被陽線改變立場，繼續着自己的風險提示。

在3月11日發表的《美國市場的大悖論》中，格蘭瑟姆堅持認爲，AI進步帶來的亢奮情緒只是推遲了疫情後放水泡沫破滅的時間點，「美股長期前景看起來很糟糕，截至3月1日希勒市盈率（歷史平均市盈率）爲34倍，爲歷史上的前1%，而總利潤也接近歷史最高水平[3]。」

格蘭瑟姆並不否認AI技術的發展潛力，只是在其看來，「每一次技術革命都伴隨着早期的大肆炒作和股市泡沫，因爲投資者集中於技術的終極可能性，將大部分非常長期的潛力立即定價到當前市場中[3]。」

對用2060年來合理化寧德時代估值嗤之以鼻的價值派，看到了這話術怕是也得感慨一句：莞莞類卿。

經歷過市場週期的老人們，對美股泡沫刺穿後的「快熊」是有肌肉記憶的。股票的下跌，從不阻礙科技產業向終局前進，但足以殺死紅極一時的老虎基金。

在格蘭瑟姆看來，「亞馬遜帶領投機市場從1998年初開始到1999年高峯期間上漲了21倍，隨後僅從2000年到2002年就下跌了幾乎難以置信的92%，但最後如今卻統治着半個零售世界[3]！」

而另外一名知名投資人——木頭姐，則直接將英偉達對標爲二十多年前的思科公司。

在她看來，英偉達與二十多年前的思科有諸多相似之處，比如，兩者同樣是重大技術革命中的基礎設施供應商，當下遊客戶處於極度樂觀或是FOMO（害怕錯過）的情緒氛圍中時，難免存在產能過度建設的現象，一旦終端需求被證僞，則將進入漫長的產能消化期，同時兩家公司也都面臨着殘酷的生存競爭。

除此以外，木頭姐還提出了非常具象的論點——「英偉達GPU的交付週期已從8-11個月降至3-4個月，這表明相對於需求而言，供應量正在增加[4]。」

無論是格雷瑟姆還是木頭姐，都將當前行情的參照物指向了二十多年前的互聯網泡沫——畢竟，泡沫的樣子太像了。

「預期」裏的衆生相

如同AI並不新鮮的提法，只是如今技術實現了大跨越一樣，互聯網最早可以追溯到上世紀60年代，只是由於技術和內容限制，一直都未普及和流行起來，直到1993年前後萬維網和Mosaic網絡瀏覽器公開面世。

不過也正是由於互聯網還沒真正進入大爆發，信息的流通也遠不如今天，所以資本市場也花了更多的時間醞釀這場風暴。

一直到1998年末開始，納斯達克指數逐漸與另外兩大股指拉開差距，進入拔估值階段。1999年，美國投向互聯網的資金達1000多億美元，超過以往15年的總和，當年完成公開上市的457家公司多數都與互聯網相關，其中117家在上市首日股價翻倍。

作爲那個時代的賣鏟人，思科早在1986年就推出了第一款多協議路由器AGS，1990年上市之後，又通過自主研發與外延併購雙管齊下，不斷豐富路由器產線的同時，向外拓展了交換機以及其他網絡設備產品線，終於在1995年成爲其全球最大的互聯網設備廠商，市場普遍以爲整個互聯網都將依賴於思科的路由器運行。

整個90年代蜂擁而至的互聯網投資資金，也帶來了天量的設備需求，作爲核心設備供應商的思科享受着業績與估值雙重提升的“戴維斯雙擊”，即使1994年因爲經濟惡化而出現過一次「別慌，只是技術性調整」，很快又再度上漲了約73倍。

思科員工手中的期權急速升值，由此催生出了一大批「紙面富翁」，是一場阿里員工們也並不陌生的深夜夢一場。

而在互聯網公司之外，本應爲投資者提供專業建議的股票分析師已經被牛市裹挾，陷入了「人有多大膽，地有多大產」的互卷之中。

1998年12月，亞馬遜股價從80美元上漲到240美元，剛入行3個月的新手分析師Blodget將公司目標價從150美元進一步上調到了400美元，在研報中他寫道，「亞馬遜的股價很明顯現在更像藝術而不是科學，我們認爲只要公司增長勢頭不減，股票就能持續上漲。」

而來自美林的資深分析師Cohen保持着年紀帶來的穩重，認爲亞馬遜是股市有史以來估值最高的股票之一，顯然值得一個「減持」的評級。

過了一個月，亞馬遜股價（經拆股調整）上漲到了400美元。又過了一個月，美林解僱Cohen，Blodget坐上了他的位置。即便是在互聯網泡沫破裂後的2001年，Blodget的年薪依然達到1200萬美元[5]。

再後來的故事，很多人也都知道了：亞馬遜一度跌去92%，直到09年之後才收復失地；思科則因爲替代性高而陷入慘烈競爭，直到二十多年之後纔回到00年的高點。

關於引發泡沫最終破裂的導火索衆說紛紜。

比如爲了應對千禧蟲危機，互聯網企業在短期內對設備過度投資，當他們發現事實上並不需要做這種準備後，資本開支驟然下降；抑或《巴倫週刊》的文章，揭露出很多互聯網公司現金流面臨枯竭，並且包括亞馬遜在內的幾乎所有公司都撐不過12個月；或者圍繞微軟壟斷案的流言蜚語，引發了市場的動搖。

但星星之火連成燎原之勢，說到底，逃不過投資界那句老話：樹不可能漲到天上去，估值也不可能脫離地心引力。

科技股上空的幾朵烏雲

那麼以史爲鑑，現在的AI牛市走到哪裏了呢？

從過去一年多美股的市場表現來看，顯然還達不到互聯網泡沫高潮時的瘋狂——畢竟整個2023年至今美股漲幅主要還是由「Magnificent 7」貢獻，離雞犬升天相去甚遠，現在行情更像是互聯網泡沫的第一階段——雖然大部分大模型公司都尚未盈利，但人們理所當然的認爲AI將帶來難以想象的經濟效益。

當下全球最大對沖基金橋水的靈魂人物達里奧，也從估值、市場情緒、融資比例等多個角度，對美股進行了全面評估，他的結論是，「當前美國股市的泡沫並不明顯，即使是那些漲勢最猛、最受媒體關注的股票也是這樣。整個市場的泡沫程度處於中等水平（第 52百分位）。」

但這並不意味着AI行情還會進一步向拔估值的階段發展，與之相反，達里奧提醒當前美股整體風險偏高，在其看來，「即使未來美股公司的盈利增長率與過去十年類似，依然保持高位，但是在當前股價（圖中紅點）的基礎上，我們預計美國股市的回報率難以超過現金收益[8]。」

更何況在大模型公司普遍尚未盈利，日活增長持續性有限的窘境下，科技企業盈利不及市場預期的風險正在逐漸積累。

除此以外，宏觀環境也是必須考慮因素之一。

現在美元利率處於高位區間，看似不存在加息的

風險，但卻有不降息的隱患。隨着降息預期被不斷推遲，這種擔憂正在擴大。

去年11月，美聯儲主席鮑威爾轉向點燃了市場熱情，投資者普遍預期「經濟將實現軟着陸，通脹問題已得到解決，2024年將見證6次降息」，美股行情開始擴大化，股價上漲不再侷限於「Magnificent 7」。

但隨着時間推移，降息預期正被不斷推遲。財政部長與聯儲主席在美國經濟到底有沒有在軟着陸上的拆臺[12]，又讓流動性的邊際變化陷入迷霧之中。

而行情演繹到當前階段，以英偉達爲代表的科技股早已吸引了全球投資人目光，有助股價上漲的因素幾乎都被充分挖掘，漲勢正變得愈發脆弱。在日漸濃烈的博弈氛圍中，只有極少數對產業進展與人類未來保持着準確跟蹤與預判的人，纔有機會穿過暗流湧動的險灘。

面對這種超高難度的計算題，從一開始就錯過了英偉達的投資者，最好就不要認爲自己在這個階段還能戰勝市場了。

當然，對於真金白銀砸向研發費用和資本開支的產業界來說，資本市場的熱度終究是佐料，用計算機來測算當下股權價值合理或是不合理，遠不如計算機技術本身更重要。

畢竟，AGI的未來綁定在摩爾定律上，而不是英偉達的股票價格上。