又是一年公募基金年報季。經歷了過去一年的市場波動，專業投資者也在嚴峻的考驗下不斷自我精進，並通過年報與持有人進行深度溝通。中歐基金近期披露的基金年報中，就不乏值得關注的優質觀點。作爲近年來表現較優的中歐紅利優享基金經理，藍小康在年報中延續了“老傳統”——與持有人分享了過去一年的認知迭代和投研體系更新。而對於這兩年經歷深度調整的行業，中歐醫療健康基金經理葛蘭、中歐碳中和基金經理劉偉偉也分別在年報中深度剖析了醫療、新能源行業基本面，看到產業積極信號，挖掘其中結構性機會。

中歐紅利優享藍小康：關注收益與風險歸因 動態感知環境變化

正心誠意，探求真相。近三年來，中歐基金價值策略組基金經理藍小康都會在年報中與持有人深度溝通自身投研體系的迭代。2023年的年報也不例外，這次的剖析重點落在了組合的收益與風險歸因，以及動態感知環境變化這兩個問題。

如何理解收益與風險歸因？藍小康以A、B兩家公司爲例——A公司企業文化和治理結構很好，經營能力強，競爭壁壘高；但它面臨的是行業中長期總量不增長甚至下滑的局面；宏觀來看，國家進行產業結構轉型，也不會向這類行業大力傾斜政策。B公司團隊和企業經營能力較弱，但國家產業政策大力支持，行業處於高速增長。

他進一步闡釋，如果我們買入股票A，出發點應該是公司經營的超額收益以及價值迴歸。相應地，我們暴露的風險敞口亦來自於此，即公司未在經營上體現效率優勢或者我們買入的價格不便宜。當然，也有超預期的情況出現：例如與假設的前提不同，行業總量並未趨勢下行。如果買入股票B，那麼我們的出發點是中觀行業景氣趨勢。相應地，暴露的風險敞口也在於行業生命週期從快速成長期進入成熟期。

面對這兩家公司，藍小康表示會選擇估值有吸引力的B類公司進行投資，“但我對於成長性的假設往往比同行更審慎，對於估值的要求更嚴格。此外，我比同行有更高的概率投資於A類公司，因爲優秀的公司總是持續創造價值，關鍵是買入的價格要夠便宜。”

他總結道，2023年，我們能夠更好地去歸因自己投資組合中標的的收益與風險來源。比如大盤質量增長類個股和大盤價值紅利類個股，他們都暴露於宏觀經濟增長以及無風險利率等因子；而中小盤價值這類個股主要暴露於估值和流動性因子；而長期持有的中小盤成長股則主要暴露於對於企業團隊競爭力等因子。

在動態感知環境變化方面，藍小康指出，不同環境下投資者關注的主要矛盾不盡相同。比如近期市場特別關注宏觀經濟增長和長期國債利率的下行；2021年的時候投資者最爲關注的就是新能源行業的增長數據和盈利能力變化。當能夠更好地剖析自己的組合，更好地感知環境的變化和市場的主要矛盾，就能夠更好地獲取收益，降低風險，提升投資效率，給投資者更好的投資體驗。

中歐醫療健康葛蘭：國內創新產業鏈中優質資產的長期核心競爭力沒有改變

伴隨A股日漸回暖，不少投資者也在期盼，深度調整兩年多的醫療板塊是否會在2024年迎來機會？迴歸行業基本面，近年來中國醫療行業政策不斷完善，技術創新成爲大趨勢，這其中不乏積極信號。

覆盤近年來醫療行業發展，中歐醫療健康基金經理葛蘭在年報中指出，一方面，我們看到創新療法技術突破層出不窮，國內創新藥企在力爭首創上也迎來實質性突破。過去幾年，中國製藥行業經歷了仿製藥、Me-too/Me-better仿創藥、創新藥幾個發展階段，目前正處於由快速仿創向真創新的提升過程。過去國內藥企以快速跟進海外已驗證靶點爲主要研發策略，而今已在開發同類首創、同類最佳療法上取得突破，相關成果也在全球創新藥會議和核心期刊上得到展示。

另一方面，我國醫藥產業鏈出海步伐也在加速。在創新藥領域，越來越多的產品和企業受到了海外大藥企的青睞，達成合作開發。全年以ADC（抗體偶聯藥物）引領的國產創新藥的對外授權金額較去年顯著提升。醫療器械領域的國際化水平不斷推進，從過去依靠成本優勢先在低值耗材領域擴大全球市場份額，到如今在高價值鏈領域逐步取得國際突破，主要集中在創新設備、體外診斷等領域等，這些成果依靠的是企業不斷打磨自身技術，並在法規監管政策上快速與國際接軌。儘管部分企業的國際化進程會受到全球地緣政治形勢階段性變化的影響，但國內創新產業鏈中優質資產的長期核心競爭力沒有改變。

她認爲，長期來看，供需關係決定行業發展。醫藥行業一直有大量臨牀需求未得到充分滿足，新技術的突破也會帶來新的臨牀需求增量。着眼未來幾年，行業整體的引導方向是提供“高創新性”、“高臨牀價值”以及“高性價比”的產品及服務，研發流程的質量提升也將有助於行業的長期健康發展。因此，跨越週期的技術創新能力、企業經營能力仍然是行業成長的核心驅動力，創新藥、創新器械、創新產業鏈、消費性醫療領域等值得中長期關注。

具體到需求端，國內疾病譜的變化以及人口結構的變遷也在推動醫藥企業不斷調整自身佈局，更好應對新環境下的全民醫療健康需求。過去20年，中國疾病譜從傳染性疾病逐步向癌症和慢性非傳染性疾病變遷。在這一變遷過程，中國醫藥企業的管線也在逐步遷移補充，腫瘤、代謝性疾病、自身免疫性疾病、心腦血管疾病、精神神經類疾病等逐步成爲企業重點佈局的方向。隨着創新驅動下的新靶點發現與應用，我們很有可能看到這些疾病的新療法不斷迎來突破。

中歐碳中和劉偉偉：新能源產業鏈有望進入新一輪成長週期

同樣經歷了近兩年下行期的新能源板塊，也有望迎來新一輪成長週期。中歐碳中和基金經理劉偉偉在年報中表示，從新能源行業自身的產能週期的角度，最差的時候正在過去，希望的曙光已經開始浮現。

具體來看幾個行業，劉偉偉指出，新能源車行業方面，鋰電產業鏈的庫存去化也將進入尾聲。從各環節盈利來看，動力電池、六氟磷酸鋰、結構件等環節的頭部企業成本領先優勢顯著，盈利拐點有望在2024年得到確認。他表示，看好鋰電環節的優質企業繼續鞏固自身優勢，重新步入增長軌道。

汽車零部件領域，國產化替代和產品結構升級仍在繼續，優質公司的產能出海和國際客戶拓展正在加速；再加上自動駕駛和人形機器人對於部分汽車零部件公司的增量貢獻，劉偉偉認爲汽車零部件行業存在較多阿爾法的機會。

對於光伏行業，劉偉偉認爲，目前的組件價格下，優質企業僅有微利，二三線企業進入虧損境地，有助於行業供給格局的改善。隨着春節後需求的啓動，產業鏈價格有望觸底回升，近期膠膜、硅料、硅片、電池片組件等產品價格已經開始上調。主要看好有成本優勢的頭部一體化組件企業以及膠膜、玻璃等輔材環節的優質公司。

中歐數字經濟馮爐丹：AI產業正處於爆發的前期 2024年關注三個方向

作爲中歐基金自主培養的基金經理，馮爐丹充分發揮在科技新銳領域的投研優勢，在與老將周蔚文的組合搭檔中，把握人工智能、數字經濟板塊的投資機會，對基金淨值產生正貢獻。而在她獨立管理的中歐數字經濟年報中，她也分享了她頗具“時代感”的投資觀點。

去年以來，AI驅動的科技產業投資機會無疑是市場主線之一。面對高速發展又瞬息鉅變的行業，如何真正把握阿爾法？馮爐丹在年報中分享了她的思路——先抓住驅動行業變化的關鍵要素，比如新技術的變化、新渠道的形成、週期波動的回升；再從這個原點出發，結合行業未來的發展方向、發展節奏、市場規模、商業模式、競爭格局、產業鏈、利潤分配等諸多角度先進行預測，之後階段性跟蹤和修正預測，使得我們能越來越清晰地描述行業未來的情況；最後落實到最大程度受益於行業變化的個股上，這裏一方面要從絕對量的角度，考慮公司的能力稟賦，判斷公司能在多少收入和利潤規模上受益於新趨勢的發展，另外一方面要從相對增長的角度，判斷新趨勢帶有的變化，相對於公司現有業務能帶來多少幅度的增加。

本輪人工智能行業的投資機會，很明顯是由新技術的變化來驅動，馮爐丹覆盤GPT模型的發展歷史，認爲其中最重要的兩點是：一是Transform架構，通用性能強，可擴展性強，能更好的進行並行運算。二是Scaling Law經驗法則，模型越大能力越強。這兩點到底能把人工智能模型的能力帶入到什麼水平，目前沒有答案，也未看到天花板，模型能力仍處於快速迭代的過程中。

基於此，馮爐丹認爲2024年能期待的最大的三個方向包括：（1）多模態能力的提升，模型從文本的單一形態，疊加圖片、視頻、音頻等多模態的智能。OpenAI 在2月發佈的Sora模型帶來的經驗效果，就是往這個方向邁出的一小步。（2）可靠性的提升，模型幻覺下降。在這個基礎上，長流程任務的智能化有了充分的創新空間，讓用戶真正能感受到端到端的智能，比如說幫人處理任務的智能助手、智能機器人等等。（3）定製化模型，在大模型基礎上，基於個人的數據和偏好，每個人能擁有一個更懂你的模型。

她也堅信，AI產業正處於爆發的前期，並期待看到人工智能給世界帶來的深刻變革，也期待看到越來越多的公司真正能受益於人工智能的發展。

基金有風險，投資需謹慎。基金管理人承諾以誠實信用、勤勉盡責的原則管理和運用基金資產，但不保證本基金一定盈利，也不保證最低收益。基金的過往業績並不預示其未來表現，基金管理人管理的其他基金的業績並不構成基金業績表現的保證。您在做出投資決策之前，請仔細閱讀基金合同、基金招募說明書和基金產品資料概要等產品法律文件和風險揭示書，充分認識本基金的風險收益特徵和產品特性，認真考慮本基金存在的各項風險因素，並根據自身的投資目的、投資期限、投資經驗、資產狀況等因素充分考慮自身的風險承受能力，在瞭解產品情況及銷售適當性意見的基礎上，理性判斷並謹慎做出投資決策。

責任編輯：石秀珍 SF183