海通国际发布研究报告称，维持达势股份（01405）“优于大市”评级，基本维持24-25年收入各40.9/52.2亿元，引入26年收入65.8亿元；基本维持24-25年经调净利各0.4/1.2亿元，引入26年经调净利2.6亿元，经调净利率各1.1%/2.3%/4.0%，下调目标价1%至74.6港元。公司2023年收入30.5亿元，同比增长51%；毛利率72.6%，同比下降0.2pct；经调净利0.1亿元，年度首次实现盈利；经调EBITDA达3亿元，同比增长118%，经调EBITDA利润率9.9%，同比提升3pct。

海通国际主要观点如下：

新增长市场强势延续。

①北上客单承压，单量持续恢复：北京及上海收入15.5亿元，同比增长21%，我们测算主因门店平均运营天数恢复至362天，同比增长11%。日销额1.29万元同比下降5%，其中单量同比增长2%，单价同比下降7%。2023年末北京及上海门店数达351间，同比净增39间。

②新城新店助力新增长市场：新增长市场收入15.1亿元，同比增长103%，占总收入的49%，同比提升13pct。日销额1.23万元同比增长36%，其中单量同比增长43%，单价同比下降4%，主因新增长市场门店外送收入占比同比下降19pct至42%（部分新增长市场门店尚未开通外送）。2023年末新增长门店数达417间，同比净增141间。在1H23新增长市场18个城市的基础上，2H23公司新进入唐山、西安、嘉兴、南通、合肥、扬州、福州、厦门、长沙。

③展店：新开门店187间，关闭门店7间，门店总数达768间。公司指引2024年开设门店240间，2025-26年各开设门店300-350间。较招股书指引2025-26年各开设200-300间上调。截止3月22日，公司2024年已净开55间门店，另有35间门店在建，88间门店已签约或获批，合计占全年开店计划超74%。

④供应链：公司计划于4Q24在武汉开设中央厨房以支持中部地区门店，并计划升级北部地区中央厨房，预计资本开支各2000-2500万元。

⑤会员：突破1460万人，同比增长约70%。

门店经营杠杆释放，首次实现年度盈利。

①门店UE：毛利率72.6%，同比下降0.2pct。人工/租金/折摊/营销/运维/其他费用率各26.9%/9.8%/5.1%/5.2%/6.2%/5.6%，同比各下降1.7pct/0.6pct/0.6pct/0.3pct/0.2pct/0.4pct，主因门店经营杠杆持续释放。公司层面门店经营利润率13.8%，同比增长3.7pct。截至2023年末，公司门店开发及运营全职员工共6184人，对应店均8.1人，同比多2人，主因新开门店需提前储备员工，2024年门店经营利润率亦可能受额外储备员工影响。

②公司利润率：经调净利0.1亿元，年度首次实现盈利；经调EBITDA利润率9.9%，同比增长3pct。

风险：经济下滑，行业竞争加剧，产品研发及门店拓展不及预期，食品安全风险，原材料成本上升。