海通國際發佈研究報告稱，維持達勢股份（01405）“優於大市”評級，基本維持24-25年收入各40.9/52.2億元，引入26年收入65.8億元；基本維持24-25年經調淨利各0.4/1.2億元，引入26年經調淨利2.6億元，經調淨利率各1.1%/2.3%/4.0%，下調目標價1%至74.6港元。公司2023年收入30.5億元，同比增長51%；毛利率72.6%，同比下降0.2pct；經調淨利0.1億元，年度首次實現盈利；經調EBITDA達3億元，同比增長118%，經調EBITDA利潤率9.9%，同比提升3pct。

海通國際主要觀點如下：

新增長市場強勢延續。

①北上客單承壓，單量持續恢復：北京及上海收入15.5億元，同比增長21%，我們測算主因門店平均運營天數恢復至362天，同比增長11%。日銷額1.29萬元同比下降5%，其中單量同比增長2%，單價同比下降7%。2023年末北京及上海門店數達351間，同比淨增39間。

②新城新店助力新增長市場：新增長市場收入15.1億元，同比增長103%，佔總收入的49%，同比提升13pct。日銷額1.23萬元同比增長36%，其中單量同比增長43%，單價同比下降4%，主因新增長市場門店外送收入佔比同比下降19pct至42%（部分新增長市場門店尚未開通外送）。2023年末新增長門店數達417間，同比淨增141間。在1H23新增長市場18個城市的基礎上，2H23公司新進入唐山、西安、嘉興、南通、合肥、揚州、福州、廈門、長沙。

③展店：新開門店187間，關閉門店7間，門店總數達768間。公司指引2024年開設門店240間，2025-26年各開設門店300-350間。較招股書指引2025-26年各開設200-300間上調。截止3月22日，公司2024年已淨開55間門店，另有35間門店在建，88間門店已簽約或獲批，合計佔全年開店計劃超74%。

④供應鏈：公司計劃於4Q24在武漢開設中央廚房以支持中部地區門店，並計劃升級北部地區中央廚房，預計資本開支各2000-2500萬元。

⑤會員：突破1460萬人，同比增長約70%。

門店經營槓桿釋放，首次實現年度盈利。

①門店UE：毛利率72.6%，同比下降0.2pct。人工/租金/折攤/營銷/運維/其他費用率各26.9%/9.8%/5.1%/5.2%/6.2%/5.6%，同比各下降1.7pct/0.6pct/0.6pct/0.3pct/0.2pct/0.4pct，主因門店經營槓桿持續釋放。公司層面門店經營利潤率13.8%，同比增長3.7pct。截至2023年末，公司門店開發及運營全職員工共6184人，對應店均8.1人，同比多2人，主因新開門店需提前儲備員工，2024年門店經營利潤率亦可能受額外儲備員工影響。

②公司利潤率：經調淨利0.1億元，年度首次實現盈利；經調EBITDA利潤率9.9%，同比增長3pct。

風險：經濟下滑，行業競爭加劇，產品研發及門店拓展不及預期，食品安全風險，原材料成本上升。