導讀：

伯克希爾是以股東爲導向的公司。我們公司大多數董事會成員，自己的主要財富都用來投資於公司的股票。也就是說，我們敢喫自己做的飯。

巴菲特喜歡投資企業是做爲企業的所有者，而不是單純的投資人。實際上，巴菲特管理的伯克希爾本身也是一家企業，而且是管理非常優秀的企業。總部只有20多人的團隊，管理了超35萬名員工，規模超過6000億美元，且運行良好的公司。

1996年6月，巴菲特發佈了《所有者手冊（Owner's Manual）》。手冊的目的是解釋伯克希爾的基本商業原則。這個原則是從1983年就有的，這個版本是進一步的更新版，也反映了他對於以“所有者”股東的角度對伯克希爾投資及業務的思考。這些思考也反映了巴菲特作爲企業經營者和投資者雙重身份，對於“所有者”投資的思考。以下爲原文供參考。

做爲“擁有者”業務的商業原則

1983年，當我們收購藍籌印花（Blue Chip）時，我寫下了13條股東相關的商業原則，目的是爲了讓新股東瞭解我們的管理方法。之所以稱其爲“原則”，因爲這13條長期有效。

合夥，是共同前進的夥伴

雖然我們的組織形式是公司制，但我們的態度是合夥制。查理和我將你們視爲股東合夥人，而我們是負責經營的合夥人。（考慮到我們的持股比例，我們也算是控股合夥人。）公司本身不是企業資產的最終所有者，而是一個股東持有資產的渠道。

希望你們作爲股東，不是拿着一堆價格每天波動的紙，一旦外部環境風吹草動，就先想到賣。希望你們願意像擁有農場或者公寓一樣，和家人一同持有，直到永遠。你們把自己的資產託付給我們，我們也不會把你們看做來來往往的陌生人，而是把你們當做願意用餘生和我們共同創業的夥伴。

事實證明，大部分伯克希爾股東具有長期價值投資理念。即使不算上我的股份，伯克希爾的年換手率也遠遠低於美國其他公司。

如同我們的股東管理伯克希爾的股票一樣，我們也是這樣管理我們的投資。作爲可口可樂和運通公司的股東，我們把自己當做這兩家卓越公司的“不參與管理合夥人”。衡量我們投資成敗的標準是他們的長期價值，而不是每天變動的股價。實際上，即使在未來幾年內，這幾家公司停牌，沒有股票交易，沒有股票報價，我們也完全不會在意。如果我們對公司發展長期看好，除非我們想以更有吸引力的價格追加更多股份，否則短期的價格變化對我們來說毫無意義。

以股東爲導向

伯克希爾是以股東爲導向的公司。我們公司大多數董事會成員，自己的主要財富都用來投資於公司的股票。也就是說，我們敢喫自己做的飯。

查理家庭財富的大部分都是伯克希爾的股票，我自己則是超過了98%。此外，我的許多親戚——我的姐姐、妹妹和表親——大部分的財產都是伯克希爾股票。（期樂會官方微信公衆號平臺ID：qlhclub）

查理和我對於這種將雞蛋放在一個籃子裏的行爲感到非常舒適，因爲伯克希爾擁有各種各樣、真正非凡的業務。這些業務——無論我們控股還是參股——不僅品質一流，而且涉獵廣泛。我們相信它們的存在足以使伯克希爾獨樹一幟！

查理和我無法向您做出業績保證。但是無論你什麼時候成爲我們的合夥人，我們可以保證你未來的收益和我們一致。我們對於豐厚的薪酬、期權或者是其他從股東身上獲益的手段沒有興趣。我們賺錢的前提是我們的合夥人也能按相同的比例獲利。假如我做了某些愚蠢的決定，我也遭受了同比例的損失，希望這能讓您感到些許安慰。

長期目標

我們的長期經濟目標（受限於一些後面會提到的條件）是最大化伯克希爾每股內在價值的複合年化收益率。我們並不從伯克希爾規模的大小來衡量它的業績表現或經濟意義。我們看重的是每股內在價值增長。我們確認隨着管理資產規模的增加，未來每股內在價值的增速會逐漸放緩。但是，如果我們的增速未能超出美國大型企業的平均值，將會是一件令人失望的事情。

自1983年底寫下這篇原則以來，我們的內在價值（我稍後將討論這個話題）以超過25%的年增長率增長，這一速度無疑讓查理和我都感到驚訝。儘管如此，剛纔所說的原則仍然有效：像今天這樣用大量資本運營，我們的表現無法像以前用少得多的資金運營那樣好。我們甚至可以期望的內在價值的最佳收益率是平均每年15%，而我們很可能遠遠達不到這個目標。事實上，我們認爲很少有大企業有機會在很長一段時間內以每年15%的速度複合內在價值。因此，我們最終可能會實現我們既定的目標——高於平均水平——收益遠低於15%。

買入優秀公司

我們首先會直接購買各種各樣、不同業務、不同類型的公司，只要這些公司可以帶來充沛的現金流和超過市場平均水平的投資回報。其次，我們通過旗下的保險公司在二級市場購買以上類似公司的股票。具體的資產配置由可供投資業務的價格以及保險公司的資金需求決定。

在近些年我們進行了一系列的收購。雖然未來有些年份的收購事件不會像現在這麼多，我們期望在未來數十年收購的頻率會增加，並期望會出現大型的收購事件。如果這些收購的質量能保持過去的水準，那麼伯克希爾的日子就好過了。

我們的挑戰在於現金增長的速度快於找到好項目的速度。從這一點看來，一個表現低迷的股市可以幫我們大忙。首先，如果是想買下整個公司，價格可能變得更低。其次，低迷的市場能讓我們的保險公司以優惠的價格買入優秀公司的股份或增持我們已有的股份。再次，優秀公司一直都是自己的股票的長期買家，低價使它們可以回購更多的股票，這意味着我們作爲它們的股東也跟着收益。

總體來說，伯克希爾和他的長期股東將會從一個低迷的股票市場中受益良多，就像是去超市買食品的人能從折扣中獲益一樣。當股市暴跌時——這會經常發生，不管是因爲恐慌還是情緒低落，對伯克希爾都是好事。

評估方法

因爲我們雙管齊下的投資策略，以及傳統會計方法的限制，合併財務報表的利潤並不能反映我們真實的財務表現。查理和我，作爲股東和管理者，基本上忽略掉合併財務報表的數據。儘管如此，我們會通報每一個重要的，我們控股的大型公司的利潤。這些數據，和其他一系列我們投資的公司的信息，應該能夠幫助你瞭解他們的經營情況。

爲簡單起見，我們將會在年報中給出那些真正重要的數據和其他信息。查理和我會仔細留意我們的公司的表現，我們也會努力瞭解每個公司背後的市場經濟情況。比如說，我們的子公司所處的市場環境是順風還是逆風？查理和我需要了解現在是哪種情況，並以此調整我們的預期，同時也會將我們的結論公佈給你。（期樂會官方微信公衆號平臺ID：qlhclub）

長期來看，絕大部分的子公司的表現都超出了我們的預期。但是有時候我們也會發現一些令人失望的情況，我們會盡可能坦城地告訴你這些不好的消息，就像我們告訴你好消息時一樣。當我們使用了非傳統的計量方法記錄我們的進展時——比如說，你會在我們的年報中讀到關於浮存金的信息——我們會盡可能解釋這些概念，並且告訴你們爲什麼這些信息很重要。換句話說，我們相信通過告訴你，我們的分析方法，你不僅可以評估伯克希爾子公司的質量，而且能夠評估我們的管理和資產分配方法。

利潤分配的考慮

我們不會爲了報表去做資產配置。當買入成本相似時，我們寧願買入那些無法被財務報表記錄的但能帶來2美元的收益的公司，也不願意買入那些能被財務報表記錄但只能帶來1美元收益的公司。這其實是我們常常在收購中需要面對的選擇題，因爲完全收購一家公司（收益能夠完全被財務報表記錄）比起部分買入時（收益大部分無法被記錄）的收購成本要按比例高出一倍。總體來看，長期而言，我們期望未計入財務報表的收入能通過投資收益最終反映在我們的內在價值中。

我們發現長期來看，來自我們的被投資公司的淨利潤不論是否分配，從總體上對於伯克希爾都是同樣有利的，儘管如果分配到伯克希爾就意味着能夠記錄在伯克希爾的財務報表中。這樣優異的結果源自於我們的大部分被投資公司都是能夠將資本完善利用的優秀公司。他們要麼將資本用於自身經營，要麼用於回購自己的股份。很顯然，並不是每一次資本的決策都能有利於作爲股東的伯克希爾，但是總體上我們從他們留存收益中獲得的收益遠高於留存收益本身。因此我們將透視盈餘作爲我們年度經營收益的實際反映。

槓桿

我們很少發債。即使發債也會盡量髮長期固定利率的債券。我們寧願錯失機會也不想過度使用槓桿。這種保守的投資方式對我們的收益產生了一定影響，但考慮到我們對於保險客戶、債權人以及將個人資產大部分投入伯克希爾的股東的信託責任，這是我們唯一能夠接受的方式。（一位印第安納波利斯500英里比賽的冠軍車手曾說過：“想要第一個到達終點，首先你必須得到達終點。”）

查理和我使用的投資策略使得我們不會犧牲睡眠質量而獲得高上幾個百分比的收益。我從不願意冒着失去我家人和朋友所需要的東西的風險，去爭取他們並不需要的東西。

此外，伯克希爾有兩個低成本、低風險的融資渠道來形成財務槓桿，用以持有遠比我們的權益資本更高的資產：遞延所得稅和保險浮存金。保險浮存金是我們的保險公司暫存的客戶的資金，因爲保險公司需要預收客戶的保金以備未來的索賠。這兩個融資渠道一直都在快速的增長，目前總價值已經達到了大約1680億美金。

更好的一點是，這些融資到目前爲止都是無成本的。遞延所得稅義務不存在利息。而只要我們能在保險行業做到收支平衡，經營過程產生的浮存金也是無成本的。不過他們兩者都不屬於權益，而被會計準則記爲債務。但是它們都是不存在契約條件或者截止日期的債務。在效果上，他們提供了債務般的優勢 – 讓更多的資產爲我們服務的能力 – 但是不存在債務那些令人不快的缺點。（期樂會官方微信公衆號平臺ID：qlhclub）

當然了，這並不意味着我們也能在未來以零成本的方式使用我們的保險浮存金。但是我們認爲我們能夠使用浮存金的機會和其他保險公司一樣多。我們不僅在過去達到了這樣的目標（儘管你們的董事長犯下了多次重要的錯誤），由於我們在1996年對於政府僱員保險公司的收購，我們在未來能夠達到這個目標的可能性也很大。

我們目前的經營方式讓我們能夠在公共事業以及鐵路公司使用額外的、不存在追索權的貸款。所以，我們將繼續傾向於使用長期、固定利率貸款。

管理層與股東利益一致

管理層不會爲了一己私慾而侵害股東利益。我們不會以多元化爲理由，溢價整體收購對股東並沒有長期收益的公司。我們將你們的資本視爲自己的資本，在公開市場上進行多元化投資時，以爲你們的投資組合帶來附加價值爲前提。

查理和我只會收購那些能夠增加伯克希爾每股內在價值的公司。我們的工資多少和辦公室大小與伯克希爾的資產負債表規模無關。

長期結果導向

我們認爲再高尚的目標也要以結果爲導向進行週期性的評估。我們評估是否應派發股息的標準是：長期來看，留存的每一美元是否帶來至少一美元的市場價值。到目前爲止，伯克希爾能夠通過這項測試。我們將在未來持續進行這種以過去五年爲期的滾動業績評估。隨着我們賬面價值的不斷增加，能夠有效地使用留存收益就變得愈發困難。

也許我應該對“以五年爲期”換一個的說法，這是一個直到2009年股東大會上遇到一次相關的提問後我才意識到的錯誤。

當股市出現連續五年的下跌，有時候我們的股票價格相對於賬面價值的溢價會減小。在這種情況出現時，伯克希爾將無法通過之前提到的檢驗。實際上，在我1983年寫下這些原則之前的1971-1975年間，我們的股價曾遠低於每股賬面價值。（期樂會官方微信公衆號平臺ID：qlhclub）

五年測試應該是這樣：（1）在這段期間內我們的賬面價值增長超過了標準普爾的增長，以及（2）我們的股價是否能持續的高於每股賬面價值，意味着每1美金的留存收益是否能帶來超出1美元的價值？如果這些測試能夠滿足，不派發股息的行爲是合理的。

 謹慎增發股權

只有在我們能夠獲得的價值和我們付出的價值一樣多時，我們纔會增發普通股。這個法則應用於所有類型的增發——不僅包括併購或公開募股，也包括股債轉換、期權、以及可轉換證券等。我們不會將公司的部分股權以與企業整體價值不相稱的價格賣給別人。

我們在1996年發行B股時，我們聲明伯克希爾的股票並沒有被低估，有些人對此感到震驚。但他們本不應該感到震驚，如果我們在我們的股價被低估的時候增發股票，他們才應該感到驚訝。管理層在公開募股的時候明示或者暗示股價被低估，要麼是罔顧事實，要麼是罔顧股東利益：如果將實際價值1美元的資產以80美分賣出，這對股東來說是一筆不公平的損失。我們在發行B級股的時候沒有犯這種錯誤，在將來我們也不會。（但是，我們也未曾在增發時提到過我們的股票被高估，這些言論來自於媒體誤讀。）

投資態度

你應該完全注意到了查理和我有着一種對於投資收益表現不利的投資態度：不管別人給出怎麼樣的價格，我們對於伯克希爾持有的績優公司都沒有賣出的打算。我們也非常不願意賣出表現不好的公司，只要他們能夠至少產生一定現金，而且我們對他們的管理層和勞務關係依然感到滿意。

我們希望自己不會重複那些會讓我們買下表現不佳的公司的投資錯誤。我們對於那些認爲表現欠佳的公司在大量的資本投入以後未來經營會改善的觀點也相當謹慎。

儘管如此，金拉米牌式的管理方式（每一輪拋棄一個表現最差的子公司）並不是我們的風格。我們寧願犧牲一部分總體平均收益，也不願進行這種行爲。（期樂會官方微信公衆號平臺ID：qlhclub）

我們將持續避免這種金拉米牌式的行爲。確實，我們在80年代放棄了掙扎了20年的紡織公司，那只是因爲我們認爲它將會在未來繼續永遠處在虧損的狀態。我們未曾考慮過出售那些能賣出好價格的子公司或者是拋棄我們那些進展欠佳的子公司，儘管我們會想辦法處理那些會導致他們表現欠佳的問題。在這裏，我們想澄清一些在2016年出現過的一些誤解。我們在這裏強調的不出售原則是針對我們控股的子公司，而不是我們持有的適銷證券。

坦誠

我們會坦陳地向你通報業績，強調我們所擁有的公司的優與劣。我們的指導方針是告訴你們那些如果換位思考我們會想要知道的信息，我們並不比你知道的信息多。更何況，作爲一個持有衆多主流的新聞媒體公司的大公司，在通報業績時使用比新聞工作者向他人作報道時更低的準確性、平衡性和敏銳性的標準是不可饒恕的。我們同時相信坦誠對於作爲管理者的我們也是有益的：誤人者終誤己。

在伯克希爾，我們不會使用“鉅額沖銷”或“重組”等會計操縱手法，也不會對任何季度或者年度報告做平滑處理。我們將如實說明我們用了多少杆才進洞，而不會設法擺弄計分板。當我們不得不使用非常粗略的估計數據時，比如保險的準備金，我們會想盡力保證估計方法的一致和保守。

我們會以多種方式與你們溝通。通過年度報告，我會努力以合理的篇幅儘可能地詳細提供所有公司的價值信息。我們同時也會盡量提供一些已經在網上公佈過的簡短但重要的季度報表的信息，雖然那些並不是我寫的（演唱會一年舉辦一次足夠了）。另一個重要的溝通渠道就是我們的年度股東大會，在那時候查理和我非常樂意用五個小時以上的時間回答關於伯克希爾的問題。但是有一個溝通方式我們辦不到：一對一的方式。考慮到伯克希爾成千上萬的股東數量，這種方式不可行。

在我們所有的溝通中，我們想公平對待我們所有的股東：我們不想用行業普遍的做法，給分析師或者大股東提供利潤“指引”或者其他重要信息的提示。我們的目標是讓所有的股東同時獲得信息。

有目的的有所保留

儘管我們的政策強調坦誠，我們對於上市證券的信息披露只會停留在法律要求的程度。良好的投資機會，就像是良好的產品和商業收購機會一樣，既稀有又珍貴，而且容易被捷足先登。所以我們一般不會公開談論我們的投資想法。這項保密措施甚至適用於我們已經出售的證券（因爲我們未來可能還會買回）以及大家誤以爲我們會買的證券。如果我們對於一些謠言予以否決而對其他情況表示“無可奉告”，那不評論也就變成了承認。

儘管我們會繼續對具體個股的公佈有所保留，我們願意公開談論我們的商業和投資哲學。我從本傑明·格雷厄姆慷慨的知識分享中受益匪淺。他是金融史上最偉大的老師，所以我認爲我應該將我從他身上學到知識繼續傳遞給他人，儘管這麼做會爲伯克希爾培養新的潛在競爭者，就像本傑明曾經遇到的情況一樣。（期樂會官方微信公衆號平臺ID：qlhclub）

新加入的原則

進一步擴展開來，我們希望每個伯克希爾的股東，在持有股票的期間，股價的變化和每股內在價值的變化是同比例的。爲了能達到這一點，內在價值和市場價值的關係需要保持一致，而我們偏好的關係是1比1。這也就隱含了，我們寧願看到伯克希爾的股價是處於公允價值而非高價。很明顯，查理和我無法控制伯克希爾的股價。

但是通過我們的政策和溝通，我們能夠鼓勵通情達理的股東們共同促成一個理性的價格。我們既不願意高估也不願低估股價的方式可能會讓某些股東失望。但是我們相信，這能夠吸引想要從伯克希爾的商業發展中獲利而不是從其他投資者的錯誤中獲利的長期投資者。

我們週期性的將伯克希爾的每股賬面價值變化和標普500的表現對比。長期來看，我們希望我們能跑贏這個基準。否則，投資者何必選擇我們？但是這個衡量方法存在一定的短板，在下一部分會提到。再就是，現在年度的表現的對比沒有以前那麼有意義了。那是因爲相比許多年前，我們持有的股份中與標普500同比例變動的部分越來越小了。同時，標普的收益計算是不考慮成本的，而伯克希爾的收益在考慮稅收後只有65%。我們因此期望在市場表現低迷時跑贏標普指數，在市場表現優異時被標普擊敗。

內在價值

現在讓我們把注意力放在之前提到的一個關鍵詞上，在未來的年度報告中，你們將會看到它。

內在價值是一個非常重要的概念，它是評估投資和商業價值唯一合乎邏輯的方法。內在價值可以被簡潔地定義爲：從一個公司未來存續期中，得到的所有未來現金流的折現值。

但是內在價值的計算並不是那麼簡單。我們的定義暗示着，內在價值是一種估計值而非準確計算值，而且此值需要根據貼現率或預測現金流的改變而不斷調整。更何況，對於同樣的事實，兩個不同的人可能會有不同的結論，即便是查理和我都會有所不同。這也是我們不會給你們，對於伯克希爾內在價值估計的原因之一。不過我們的年報會提供所有我們在計算內在價值時用到的信息。

同時，我們會週期性的公佈我們的每股賬面價值，一個更容易被計算的數值，雖然具體效果並不好。缺陷並不在上市證券上，上市證券的賬面價值直接等於市場價格。賬面價值的缺陷和我們的控股子公司有關，這些控股子公司的賬面價值和實際的內在價值有時差別很大。

這種偏離可以出現在兩個方向上。比如在1964年，我們可以說伯克希爾的每股賬面價值是19.46美金。但是這個數值卻大幅高估公司的內在價值，因爲公司的所有資源都困在一個並不怎麼賺錢的紡織公司裏。我們的紡織業資產無論在持續經營的前提還是在破產清算的前提下計算出的內在價值都不等於它的賬面價值。然而今天，伯克希爾的情況恰好相反，賬面價值遠遠低於內在價值。這是因爲我們擁有的子公司的內在價值遠高於他們的賬面價值。

儘管他們呈現事實的能力有限，我們還是將伯克希爾的賬面價值數據展現出來，因爲他們依然可以作爲粗略的，儘管大幅度低估的，內在價值衡量標尺。換一句話說，賬面價值的每年變化率可以被認爲合理接近於內在價值的變化率。

如果你想要了解賬面價值和內在價值的區別，大學教育可以作爲一個投資參考的例子。大學的學費是賬面價值，如果要計算得更準確一點的話，它應該還包括讀大學期間不能工作而損失的工資。（期樂會官方微信公衆號平臺ID：qlhclub）

爲了方便說明，我們在這裏忽略大學帶來的非經濟性收益，而僅關注經濟價值。首先我們需要評估大學畢業生一生將會獲得的工資收入，然後減去如果沒有讀大學能得到的收入。這個超額的收入，再按照一定的利率折現到該學生的畢業日。計算出來的結果就是大學教育的內在價值。

有些畢業生會發現大學教育的賬面價值高於內在價值，也就意味着大學的學費花的不值得。在其他的情況下，教育的內在價值遠高於賬面價值，這個結果能證明資本被有效的利用了。無論如何，你應該明白賬面價值和內在價值的關聯並不大。

伯克希爾的管理

最後我想談一下伯克希爾當前以及未來的管理。就像第一條股東原則說的那樣，查理和我是伯克希爾的管理合夥人。但是我們將複雜的管理職責放權給了我們子公司的經理。實際上我們幾乎相當於完全放權了：雖然整個伯克希爾集團有36.7萬員工，但總部只有25位。

查理和我主要關注資本的分配以及對經理們的監督指導。他們之中的大多數都是偏好自己全權打理公司，這也是我們對於經理的默認管理方法。這將使得他們全權管理公司的經營策略和以及保留收益的額度。當他們將現金交給我們後，他們將不會因爲需要管理額外的資金而被誘惑。此外，查理和我相對於我們的經理在他們自己的行業內，有更多的投資機會。

我們的經理大部分已經實現了財務自由，這也就需要讓我們培養一種能讓他們爲伯克希爾工作而不是去打高爾夫或者釣魚的企業文化。這意味着我們需要公平對待他們，設身處地爲他們着想。

至於資本配置，這是一個查理和我都樂意做而且已經積累了一定經驗的領域。一般來說，年齡並不會影響我們的發揮：你不需要非常好的動作協調性，或者是發達的肌肉來管理資本（感謝上天）。只要我們的大腦能夠有效的運轉，查理和我可以像我們在以前那樣繼續工作下去。

在我死後，伯克希爾的股東結構將會改變，但是不會產生破壞性影響：我的股份不會被賣掉以用於遺產的分配或者納稅，我的其他財產足以應付遺產要求。我所有的伯克希爾股份將分數年以每年大致相同數量分配給多個基金會。

在我死後，巴菲特家族不會參與公司的管理，但是作爲大股東，將會參與選拔和監督公司的經理。當然誰將接替我取決於我什麼時候離開。但是我可預測管理層的結構將是：基本上我的職責將會被分爲兩個部分。一個總經理將會成爲CEO並且管理日常經營。投資的職責將會交給一個或者多個總經理。如果有新的收購項目，這些總經理在必要時刻，在董事會的許可下，共同作出決策。我們將繼續維持以股東爲導向的董事會，他們的利益會和你們保持一致。

如果出於某些原因，我們需要立刻執行我剛剛提到的管理層結構，董事會知道我在兩個部分的候選人是哪些。所有的候選人要麼已經在伯克希爾工作，要麼隨時可以爲伯克希爾辦公。他們都是我完全信任的人。我們的管理者名單處於史無前例的最佳狀態。

我會持續向董事會報告候選人情況。因爲伯克希爾持股幾乎是我的全部財產，而且也將會成爲多個基金會日後很長時間內的重要資產，所以你可以放心相信董事會和我認真考慮過並且準備好了候選人的問題。同樣你可以相信我們一直以來應用的股東原則將會繼續領導着我的繼承人，我們有效而鮮明的企業文化也將繼續維持。作爲額外的保障，我相信在我不再是CEO時，將巴菲特家族的一名成員作爲不收工資的非執行董事成員會是一個好辦法。具體是否會採納將取決於那時董事會的決定。（期樂會官方微信公衆號平臺ID：qlhclub）

儘管我們談了這麼多不愉快的事情，我還是想告訴大家我從未像現在這樣開心。我熱愛管理伯克希爾，如果熱愛生活的人會長壽，那麼瑪士撒拉（注：非常高壽的人）的長壽記錄可能將會被我打破。