Tech星球（微信ID：tech618）

文| 翟元元

2023年開年，創投圈因爲投資人鄭剛與羅永浩的激烈交鋒，第一次讓隱祕的“回購”進入公衆視野，成爲熱議的話題。

知名投資人紫輝創投創始人鄭剛在朋友圈公開“炮轟”羅永浩，稱羅永浩“裏面一套，外面一套，不懂得感恩”，“新公司估值1.9億美元，只拿3.5%給之前投了15億人民幣的投資人補償，並要求投資人放棄幾十億的回購”。鄭剛表示，將聯合幾十位投資人對羅永浩發起回購請求。

善戰的羅永浩當天即對炮轟事件進行了一一回應，稱給投資過錘子科技的老股東們提供了投前5%、投後3.72%的股份，與之相關的條件和協議，股東們自願選擇簽署或不簽署。並表示，“投資不是借款，投資的企業失敗了就是失敗了。”

雙方在回購一事上，表現出了完全相反的立場。

以鄭剛與羅永浩的回購糾葛爲起點，創投圈起訴回購潮拉開帷幕。此前的伯樂與千里馬，現在紛紛變成了原告與被告，討債人與“老賴”。並且，在一年之後的2024年，愈演愈烈。多位投資機構內部人士對Tech星球表示，今年要求執行回購的增多。很多投資機構加強了投後，重點就是退出，起訴回購便是其中一個手段。

律師的感知更爲明顯。一位參與多起案件訴訟的律師張家暢稱，去年到現在辦理過好幾個回購案件，“基金管理人是我們常年法律顧問客戶，幫着協商的就更多了。反正挺多的，比較集中。”

然而，遺憾的是，投資退出難，將創業者告上法庭，以後可能會成爲行業常態。

起訴回購糾紛不斷

白微，目前在投資機構的主要工作內容之一，便是將被投公司告上法庭，起訴創業者並要求回購。據白微講，每家投資機構排在回購名單上的公司都有幾十個。和創業者溝通回購，目前是很多機構的一項重要工作內容，但是否走法律程序還是要看具體溝通情況。

所謂回購，是指投資人在投資項目時，大都會與創業者簽訂一份股權回購協議，保證投資人利益的一種兜底退出方式，也是對創業者的一種約束。如果被投公司或創始人個人發生任何風險，觸發回購條款，投資機構有權要求創業者以事先約定好的價格回購投資人所持的股權。

回購和對賭不一樣，觸發回購的情形有很多，譬如，約定時間內未上市，創始人遭到刑事處罰、違法犯罪，嚴重違約等等，具體回購條件，要看投資人與創業者如何談判約定。一旦觸發回購，回購價格一般是投資本金加一定比例的利息，8%-10%左右。

以前，回購協議可能只是一種“程序正義”，正常流程，很少有機構在投資失敗後要求被投公司履行回購義務。鄭剛此前追討羅永浩時就表示，投了100多個移動互聯網項目，失敗了80%，目前爲止一個都沒有發起回購請求。但現在，回購成了機構保全自己利益的重要手段，起訴回購是機構與創業者談判失敗後，挽回損失的最後一環。

投資機構與創業者關係變了，過去互相成就，締造無數財富神話的時代終結，因而不少聲音認爲，風險機構性質變了，從高風險高收益，變成了高風險保收益。不少創業者吐槽，投資變成了借貸。

但是，站在投資機構的立場，他們認爲，起訴回購只是在行使自己的正當權利而已。白微對Tech星球表示，啓動回購是最體面的一件事，因爲這是當初白紙黑字簽了協議，違約了就要付出代價。通常，投資機構是會先跟創業者溝通回購，溝通失敗，纔會走到起訴這一步。

“起訴回購也是給LP（是指投資基金的有限合夥人，也就是投資基金出資人）一個交代，證明基金管理人在認真負責地履行資金管理義務”，白微說道。

起訴回購是一個漫長的過程，起訴流程至少半年以上。白微稱，前期收集資料就特別耗時耗力，正式起訴了還有起訴成本，退出期機構已經沒有了管理費，還要承擔起訴成本，費用特別高，一起案子律師費差不多就要十幾二十萬。5000萬的標的，仲裁費也要幾十萬。

即使出了幾十萬的成本起訴，最後也不一定能要回錢。因爲，通常創業項目如果走到被起訴回購的地步，那證明創業公司發展的也不是很好，根本沒有能力回購。

投資機構作爲話語權看似更大的一方，在回購這件事情上，白微表示，“反而是弱勢羣體，因爲創業者會與機構鬥智鬥勇”。她舉例稱，有些人爲了轉移資產，選擇技術性離婚，這樣的操作她已經看到過很多次；還有些人索性拒絕溝通，機構根本聯繫不上人。

一位美元VC（風險投資）機構投資人稱，前兩天聽到的一個案例是，創業者拒絕回購，然後投資機構合夥人去那位創業者辦公室坐了兩天施壓，不回購就不走。最後，創業者“繳械投降”回購。

“資本助推你，最後還得還回去”

去年，同樣因回購糾葛在創投圈引發熱議是，紐諾教育創始人王榮輝的發聲：《創業者，該死嗎？》，那篇文章在業內流傳、討論範圍特別廣。

2022年，王榮輝第一次發聲時曾透露，創業12年，賣了4套房，如今欠債1億，無家可歸。自稱是“一個失敗的創業者，一個負債累累的Loser，一個被人唾罵捲款跑路的騙子”。到了2023年，她的創業處境更爲艱難，因創業失敗，她揹負了幾千萬的回購債務，被投資人執行了限高，不能乘坐高鐵、飛機，被凍結銀行卡、支付寶、微信零錢，甚至醫保卡也被凍結。

王榮輝並非個例。因業績虧損及行情影響，“全球同性社交第一股”藍城兄弟觸發對賭條款，創始人耿樂被投資機構要求按照事先約定的價格回購股權。耿樂爲了籌資還錢，選擇出售和質押公司股份，最終他辭任公司董事長、CEO。因對賭、回購被淘汰出局。

“資本助推你，最後還得還回去”，王榮輝、耿樂們創業付出的真實代價，未來有可能是每一位拿了融資但創業失敗，跟資本關係決裂的創業者的共同宿命。

律師張家暢印象比較深刻的一個案件是，某酒業公司的股權回購。他代表投資人發起了回購訴訟，要求實際控制人、公司履行回購義務，價格是投資本金+每年8%單利的資金利息。

該酒業公司創始人拿出全部積蓄創業，投資人基於對創始人的信任，投資了數百萬元，約定的回購觸發條件是，2022年12月31日前上市。然而，疫情等黑天鵝事件讓該公司上市計劃泡湯，公司營收甚至無法實現收支平衡。

回購觸發，投資人便委託律師與創始人進行了多次溝通，也就回購事項簽署了明確的協議，約定了回購價款支付的時間表。創始人爽快簽了協議，但後來並沒有如約支付款項。律師只好啓動了訴訟，查封了創始人的房產，現在該案仍在二審過程中，但對方的妻子卻絲毫不知道丈夫的訴訟，更不知道他們居住的房產早已被法院查封。

一次創業導致雙輸的結局，投資人的投資血本無歸，創業者揹負鉅額債務，甚至還連累家人被迫搬離居住多年房產。

現在，無論是投資人還是創業者，大家對待回購的態度都有所轉變。創業者們經過了無數輪迴購糾紛的教育，普遍達成的一個共識是，回購協議可以籤，但個人無限責任連帶無論如何不能籤。

創業者李齊對Tech星球表示，如果想拿到融資，得到投資機構背書，回購都是要籤的。創業者在話語權上是弱勢一方，沒有太多辦法，熱錢變少，錢不是那麼好拿，拿來後也不是可以隨便花的，要拼命幹活創造價值。

投資協議也不能什麼條款都籤。回購協議是投資機構擬定的，李奇稱，自己又找了律師仔細過審修改。機構方的律師擬定的回購條款裏，有一條是：創始人個人籤連帶責任回購，但是被李奇拒絕了。最後他簽訂的回購協議僅限於公司。觸發回購的條件是，當公司經營不下去或者公司與創始人違反了什麼條款，要首先保證投資機構的利益（賣公司），如果沒錢還，就以公司股權來抵。

不隨便籤回購協議，不隨便拿融資，創業者幾乎都擁有了自覺意識，“創業風險把控是第一位的，要有足夠的預期，清楚自己的能力，不要存任何僥倖心理”，創業者張志如此說道。

在投資機構端，投資經理文靜表示，機構拿LP的錢，好多基金還都要清算了，尤其是拿了國資的，協商退出不行就啓動起訴流程，起碼能交代過去。文靜稱，回購協議條款就是一個“防君子不防小人”的常規操作，屬於正常條款，各家只不過對回購觸發條件約定的嚴不嚴格而已，簽了也不一定能真的完成回購。投資機構本身要最大程度保證自己的權益，要不然風控內審都過不了。

投資機構保退出，最大程度止損

回購，加劇了創業者的財務壓力，讓原本艱難的創業雪上加霜，甚至可能導致創業者失去公司控制權。

但不回購，風險、損失都轉移給了投資機構。投資經理柏浩向Tech星球透露，爲了躲避回購義務，很多創業者選擇技術性離婚，或是親戚朋友開公司，把錢轉去親戚朋友公司，轉移資產。這種情況一般來說，機構也發現不了，或者比較後期才發現。所以回購就是一種制約手段，沒有這種制約的話，創始團隊會有很多道德風險，“回購就是對沖手段而已，二級市場也有對沖。”

起訴回購也不是萬全之策。投資人文靜稱，他們也知道，起訴了也不一定能解決問題。如果合同約定的明確，可以打贏官司，但也只是各種凍結財產、限制高消費。創業公司如果本身確實什麼也沒有了，沒有可供執行的資產，那什麼也要不回來。

投資機構與創業者之間的這種回購糾紛、博弈，以後可能只會更多。投資人張華表示，投資基金超過8至9年，可能都會面臨退出問題。投資機構與創業者都是自身難保，大家都難。

壓力是自上而下從LP層層傳導到創業者的。白微稱，有時候投資基金起訴創業者，是LP下達的指令。畢竟，10倍100倍投資回報率，早已是過去時了。

高收益的投資黃金時代已經落幕。36氪此前總結的10筆投資傳奇顯示，高榕豪賭拼多多整體回報保守估計將超過70億美元，五源投資小米爆賺百億美元，紅杉押中美團，海納亞洲王瓊投資張一鳴。

但現在，熱錢逐漸離場。勇敢者遊戲變成了保守遊戲。機構對外投資變得謹慎，一位小機構投資經理向Tech星球表示，2024年至今，一個季度過去了，他們機構一個項目也沒有出手。

高收益變成了美好的願景，似乎可望不可及。保退出、最大程度止損，變成現實裏的優先級。

爲了保退出，投資機構開始加強投後工作。投資經理關凌介紹，機構主流的退出方式主要有以下幾種：被投企業IPO，被投企業被併購，依據股東協議執行回購，起訴回購（不一定能拿回錢，通常只是投資方的合規要求執行的必須動作）。

有些機構爲了退出，左手倒右手。投中網去年對類似做法進行過報道，某硬科技基金退得不錯，退了4個億，但一半都是靠自己募的新基金接的盤。這種退出的風險在於，慷他人之慨，LP成了最後的買單者。

當然，不是所有投資人都認同起訴回購，投資跟借貸畢竟屬於兩種不同的商業模式。“創業者簽訂回購協議比較普遍，畢竟GP（投資基金管理人）也要對LP負責，但確實對創業者不友好。所以，這個時候拿錢其實不太合適，能自負盈虧的話，最好不要引入外來資本”，一位業內人士說道。

律師張家暢表示，回購糾紛背後，更深層次的是商業風險的分擔等一系列深層次問題，新加坡管理大學法學院張巍教授說“硅谷無回購”，但硅谷卻有一個又一個獨角獸公司，這或許可以激發行業去思考一個問題，怎樣才能爲創業者營造一個好的創業環境。

（備註：文中名字皆爲化名。）