經歷了兩週前的單日突然下挫，人民幣近階段企穩，仍處於7.2~7.25的區間弱勢震盪。清明假期期間，由於美國非農就業數據大超預期，美聯儲6月降息預期暴跌，推動美元指數維持在104大關之上，10年期美債收益率大幅攀升至4.4%。

截至北京時間4月3日收盤，美元/人民幣報7.2356，美元/離岸人民幣報7.2470。值得一提的是，進入二季度，人民幣將迎來一個季節性弱勢的窗口期，這與年底和年初企業結匯等支持性因素消退有關。

“自2023年12月1日以來，中國10年期國債收益率已下降了40個基點（BP），使得10年期美國國債與中國國債收益率之差幾乎回到了2023年10月觸及的20年來最大水平。利差的擴大使得人民幣匯率暫時難以建立升值動力，即使美聯儲降息週期即將來臨。但未來一個月中國經濟數據回暖或緩解一些人民幣匯率的壓力。”渣打全球首席策略師羅伯遜（Eric Robertsen）在發給第一財經記者的郵件中表示。

非農數據超預期，美聯儲降息預期暴跌

3月的美國非農就業報告比預期強勁得多，這引發了更多對美聯儲今年是否能夠降息3次的質疑。美國3月新增30.3萬個非農就業崗位，遠超預期的20萬個，並且高於2月下調後的27萬個。失業率則意外地從3.9%降至3.8%，而平均每小時工資上漲了0.3%，高於上月的0.2%。

然而，所有新增的工作崗位都是兼職工作。兼職工作崗位數量激增了69.1萬個，而全職工作崗位減少了6000個。與此同時，商業調查持續表明未來幾個月美國經濟將疲軟，交易員預計到夏季會看到進一步的經濟減速跡象，這也是爲什麼美元難以持續上攻的原因。

儘管如此，這仍是一份強勁的就業報告，也表明美聯儲可以耐心等待，將利率維持較高水平更長時間。“美聯儲在6月降息的可能性現在看起來較小，甚至可能在3月CPI報告（當地時間4月10日發佈）出爐後低於五五開。美債收益率全線上漲，10年期美債收益率突破4.4%，美元指數站上104，美國股市卻意外大幅反彈（前一日暴跌），標普500指數維持在5200點以上。”嘉盛集團資深分析師辛普森（Matt Simpson）對記者稱，“如果美聯儲真的是數據導向（data-dependent），要降息將會很困難。市場現在已完全定價第一次降息將在9月而不是7月進行。”

數據發佈後，美國明尼阿波利斯聯儲主席Neel Kashkari表示，如果通脹保持穩定，今年可能不需要兩次降息。上週早些時候，美聯儲主席鮑威爾表示，美聯儲今年仍在支持降息，儘管他沒有指明規模或時間。

事實上，今年一系列美國經濟數據都超出預期。例如，1月、2月通脹數據高於預期，3月ISM製造業數據強於預期，這些都使得市場更傾向於認爲今年美聯儲降息不再那麼必要。高盛稱：“這與我們長期以來的觀點一致，即降息並非必然。市場逐漸接受的觀點是，這並非是‘無論如何都要降息’的環境，而是‘沒有必要急於調整’的環境，這使得美元的下限得到支撐，即使在美聯儲開始降息後，美元貶值的空間也受限，因爲只要美國經濟保持強勁增長，是否持續降息仍將是一個需要深思熟慮的決定。”

高盛目前仍然維持今年6月、9月、12月降息3次的預測，原因在於美國經濟可以實現在保持增長強勁的同時通脹穩步下滑。該機構預計2024年四季度美國GDP增長率爲2.5%，遠高於共識預期的1.4%。同時，由於移民水平的升高正在推動勞動力增長，這意味着強勁的需求增長不太可能導致供求平衡大幅惡化（近兩年勞動力短缺推高了服務業價格）。而根據菲利普斯曲線的標準估計，即使勞動力市場更緊俏一些，對通脹的影響也將相對較小，一些通縮因素仍將發揮作用，包括租金價格正在下降、汽車和其他商品因短缺而出現的價格上漲正在消退等。

人民幣迎來季節性弱勢窗口

整體而言，由於其他經濟體較爲弱勢，2024年美元的下行之路將比較崎嶇。

例如，此前押注日元將在日本央行加息後飆升的交易員都鎩羽而歸，近期美元/日元即將突破152的歷史新高。事實上，辛普森也對記者表示：“無論是基本面還是技術面，人民幣現在看起來都與日元驚人地相似。兩者都面臨壓力，尤其是美元的壓力，這迫使政策制定者直接出手或口頭進行干預，從而支撐貨幣價值。”

在兩週前人民幣意外出現波動後，上週央行繼續釋放了穩匯率的信號，中間價保持平穩，因此人民幣並未出現大幅波動。但從季度維度來看，美元對人民幣匯率上行了1.83%，人民幣創下匯改以來最差的一季度表現。

機構認爲，季節性因素需要被納入考慮。渣打中國宏觀策略主管劉潔此前就對記者提及，由於企業結匯等因素，通常每年1月人民幣偏向於升值，尤其在農曆新年前。但到了一季度末和二季度，很多年份人民幣都會稍微貶值。

南銀理財研究部負責人王強松也對記者稱，從季節性因素來看，從2016年~2023年8年間，二季度人民幣大概率維持弱勢，多個年份出現了5%以上的波動。綜合來看，未來人民幣波動仍將以弱勢爲主，但大幅波動的可能性較低。

“從宏觀數據來看，近期整體表現尚可，特別是PMI數據大超市場預期，顯示外需對經濟的支撐依然存在，在此背景下，市場信心仍在緩慢恢復中。從政策來看，央行穩匯率態度依舊，後續或仍保持 ‘市場決定+底線思維’。”他稱。

受有利的季節性因素推動（春節後生產活動復甦），3月中國官方製造業PMI自連續5個月位於收縮區間後，反彈至近12個月高位的50.8。PMI新訂單和新出口訂單指數雙雙跳升，反映需求環比改善。與此同時，服務業PMI連續第三個月保持在50以上，一季度均值由去年四季度的49.6升至51.2。

不過，自3月22日央行一度調弱人民幣中間價後，市場對人民幣的預期進行了重新校準。巴克萊宏觀、外匯策略師張蒙對記者稱：“雖然之後人民幣有所反彈，但空頭頭寸仍然存在，未來不排除中國央行會繼續採取行動，需要觀望7.30的上限會否被突破。”儘管如此，她始終認爲，中國央行有能力也有意願繼續維持匯率的基本穩定。