出品：新浪财经上市公司研究院

作者：浪头饮食/ 郝显

近期，随着股价大幅下跌，克明食品大幅下调了定增发行数量。在股价与发行价倒挂的情况下为实控人家族“解了围”。

今年1月中旬以来，克明食品股价已经跌去近20%，目前估值仅为1.09倍PB。而公司股价一再下跌与2022年底的关联收购有很大关系。

2022年克明食品踩在这一轮生猪价格高点完成了对兴疆牧歌的收购，帮助实控人家族及PE投资者成功退出，而且这次收购并未设置业绩承诺。

在完成收购的2023年，兴疆牧歌大幅亏损，使得克明食品出现2010年以来首次亏损。更值得注意的是，由于这起收购，克明食品有息负债进一步膨胀，货币资金远低于短债，面临很大的偿债压力。

克明食品再度大幅下调定增发行数量 股价倒挂后为实控人家族解围？

4月7日，克明食品发布公告，宣布下调向特定对象发行A股股票数量上限。将发行数量上限由此前的3404万股下调为1107万股，与此相对应，募资净额也由3.07亿元下调至1亿元。

公司给出的下调理由是“综合考虑资本市场环境及公司发展战略、未来资金需求”。事实上，在公司陷入亏损，股价大跌之后，这个原先低价面向实控人家族的定增，已经变得有点尴尬。当前股价已低于发行价也许才是克明食品大幅降低发行数量的真实原因。

2022年6月克明食品发布了定增预案，最初计划发行不超过4500万股，最高募资4.23亿元。公司按照前 20 个交易日均价的80%，将发行价定为9.41元每股（剔除两次分红后，目前发行价变更为9.03元每股，仅为1.26倍PB）。

当时克明食品股价还在11元左右，从2020年8月高点算起，股价已经腰斩，处在4年来的低点。发行对象则全部为实际控制人家族成员。

其实，这次增发原本必要性并不大。这次增发最早可以追溯到2020年底，当时公司计划以15.68元的价格向实控人家族成员增发，但是此后股价开始大跌，克明食品主动终止了定增。时隔一年半之后，公司重启定增，发行价则降到了9.41元，看上去实控人家族成了最大赢家，仅以4.23亿元的代价就获得了8.13%的股份。

而从2023年5月起，克明食品股价开启了新一轮大跌，截至今年4月9日收盘，公司股价为7.96元，按照9.03元认购的话，买入即浮亏约12%。

目前经过几次下调后，募资总额仅剩1亿元。而对于当前的克明食品来说，正面临较大的资金压力。

生猪养殖拖累克明食品 关联收购背后三大疑点

克明食品缺钱吗？答案是肯定的。

截至2023年，克明食品账面现金仅为4.53亿元，有息负债总额达到20.65亿元，同比增长146%，其中短债占比达到56%，面临着很大的偿债压力。而且克明食品有息负债一直以短债为主，每年都在借新还旧。

造成公司债台高筑的主要原因仍是实控人家族。

克明食品此前一直以挂面为主营业务，2022年底公司收购了阿克苏兴疆牧歌食品股份有限公司（以下简称 “兴疆牧歌”）股份，后者是一家生猪养殖企业，由克明食品实控人家族控制。

为了完成这次收购，克明食品向金融机构申请不超过4亿元的并购贷款，收购时兴疆牧歌本身有息负债金额达到4.37亿元。对兴疆牧歌的收购进一步推升了克明食品的有息负债规模。

2023年，兴疆牧歌这颗雷在上市公司体系内炸开了，亏损2.78亿元，带来了巨额减值，直接造成克明食品2010年以来首次亏损。

事后来看，这起收购有着诸多值得质疑的地方。

首先是收购时机。2021年1月到2022年5月生猪价格处在下跌周期，此后猪价开始反弹，2022年10月底达到最高点。2022年12月16日，克明食品开始筹划收购，确定的交易估值为9.3亿元。从2019年到2021年兴疆牧歌归母净利润分别为0.91亿元、4.31亿元、1.18亿元，2022年上半年已经开始亏损，克明食品踩在这一轮生猪价格高点完成了收购。

其次是交易对手。在收购前，实际控制人家族合计控制38.12%的股份，珠海中青恒辉七期投资合伙企业（有限合伙）等7名PE投资者合计持有8.21%的股份。这次收购相当于上市公司帮助控股股东、实控人家族成员及PE投资者退出（实控人家族套现3.57亿元）。值得注意的是，收购时PE投资者进入兴疆牧歌仅一年时间。而且更重要的是这起关联收购并未设置业绩承诺。

最后是兴疆牧歌的业绩。收购时兴疆牧歌生猪出栏量在65万头左右，A股上市生猪养猪企业中神农集团、新五丰、罗牛山出栏量均低于兴疆牧歌，而收入远高于兴疆牧歌。2021年10家上市生猪养殖企业6家陷入亏损，盈利的几家公司净利率中位数在9%左右，而兴疆牧歌不仅盈利，净利率接近11%。兴疆牧歌远超行业均值的净利率是怎么做到的呢？

根据2022年10月评估报告披露信息，兴疆牧歌生猪出栏量在65万头左右，2022年规划出栏80万头。但是根据机构调研时管理层的披露，2022年出栏量仅为40万头，前后披露的数据差异较大。而且2023年及2024年规划出栏量也在40万头左右，产能利用率低至60%左右。

事实上，兴疆牧歌2023年营业收入仅为9.92亿元，不到克明食品总营收的20%。而生猪养猪、屠宰业务的高波动性将克明食品变成了一只准周期股。

挂面销量大幅下滑 仍在扩产能？

最令人担心的是，克明食品主营业务挂面在大幅下滑。

2023年公司面条收入下滑了12.7%，面粉和方便食品则分别下滑28.68%及25.81%，销量也在同时下滑。所有区域的经销商均在减少，经销商总体减少了8.86%。

其实拉长时间来看，不管是面条、面粉还是方便食品业务，早已经丧失成长性，常年处在增长停滞状态。

克明食品主业停滞主要是因为行业产能饱和。根据华安证券研报数据，从2016年起，国内挂面产能就接近饱和。疫情后挂面短期内新增的需求，刺激了各家挂面企业，行业开始加速扩产。近几年随着产能的释放，市场供大于求，竞争加剧。

克明食品也在扩产之列。2023年面条、面粉、方便食品产能利用率分别为70.6%、64.36%、34.56%，面条及方便食品分别拥有在建产能18.92万吨及1.68万吨。

除了2020年之外，克明食品其他年份投资活动一直处在净流出状态。截至2023年底，在建工程中有1个无菌米饭、3个面条项目，5个生猪养殖项目。公司固定资产达到31.25亿元，在建工程则达到7.82亿元。

在销量下滑，产能利用率本来就不高的情况下扩产能能收到预期效果吗？