出品：新浪财经上市公司研究院

作者：天利

2018年4月，香港联合交易所迎来重大政策更新，其在主板上市规则中新增第18A章《生物科技公司》，允许未有收入、未有利润的Biotech公司在港交所提交上市申请。港股18A的设立为初创型生物医药公司打开了登陆资本市场的“快车道”，极大促进了资本向产业投入的力度，也直接催生了众多初创企业的萌芽。

但较低的硬性门槛也激发了资本的套利热情。由于二级市场相较于一级市场而言普遍存在较高溢价，因此利用18A规则，一级市场投资者几乎无需承担后续风险便可获利退出，导致以IPO为目的、尽快向二级市场“击鼓传花”的现象屡屡发生。

初创Biotech被拔苗助长式地推至资本市场的背后，是将本该由风险投资机构等一级市场投资者承担的研发、市场风险转嫁给二级市场投资者。在高溢价发行的背景下，二级市场投资者的买入行为就成为了一场“豪赌”，分红几乎无望，依靠股价上涨获得资本利得同样希望渺茫，即使研发进展顺利，后续的商业化成果也需先消化估值泡沫后才能进一步驱动股价上涨。倘若研发或商业化情况不及预期，股价大跳水几乎成为了必然选项。

Wind数据显示，2021年以来通过18A规则上市的港股生物医药公司除科伦博泰外目前已全部破发。其中，鹰瞳科技作为国内“AI医疗第一股”，在赴港上市前便吸引了复星集团、搜狗、平安创投、中航信托等国内头部企业或投资机构。

公司首发价格更是达到75.1港元/股，在2021年后上市的18A公司中排名第二。公司上市总市值超过70亿港元，2021年市研率达61.88，远超18A企业同时期19.39的市研率中位数及43.85的市研率均值，上市估值较高。目前，公司股价相比发行价已下跌近8成。

鹰瞳科技被投资者“用脚投票”的原因部分源于公司业绩表现不佳，上市后营收虽保持增长，但连年亏损，盈利成为老大难的问题。2019年-2022年，公司均处于亏损状态，累计亏损额已达4.9亿元。

2023年，公司实现营收2.04亿元，相比去年同期大幅增长79.46%，但全年依然亏损1.33亿元，亏损相比去年同期收窄26.37%。从表面数据看，公司经营情况较好，业绩增长强劲，但进一步梳理后发现，这样的业绩背后实际上暗藏诸多风险。

首先需要关注的是一起对外收购案。

2023年5月19日，鹰瞳科技订立一份股权转让协议以收购北京智瞳科技有限公司70%的股权，现金代价为人民币1.82亿元。而北京智瞳持有其两家附属公司北京明仁及长沙视琦的全部股权，因此转让协议实施后，北京智瞳、北京明仁及长沙视琦均会并入鹰瞳科技报表。

2022年，上述三家公司营收总额为3698万元。以此数据计算，若剔除并购带来的收入，鹰瞳科技2023年营收额约1.67亿元，同比增幅下降为46.49%。用钱买营收无可厚非，但其代价的公允性有待商榷。公告显示，三家公司净资产分别为537万元、812万元、455万元，加起来不过1800余万元，而年盈利总额也仅约510万元。

此外，值得关注的是，作为被收购主体的北京智瞳，于2022年7月22日刚刚成立，距离收购协议仅过去不到一年。在北京智瞳成立的同日，公司成为北京明仁及长沙视琦的控股公司。

天眼查显示，北京智瞳成立并控股两家子公司之前，于湛、杨永康等人为北京明仁及长沙视琦的自然人股东及高管，而在北京智瞳成入局后，原核心人员仅通过北京智瞳持有北京明仁、长沙视琦，且持有北京智瞳的股权比例仅分别为15%。

新入局的嘉兴睿眼瞳创业投资合伙企业（有限合伙）成为北京智瞳的最大股东，持股比例为70%。进一步股权穿透，嘉兴睿眼瞳创业投资合伙企业（有限合伙）的大股东为北京中观智和科技有限公司，持股比例62.09%，该公司由郑超、林思语分别持股90%和10%。天眼查显示，北京中观智和科技有限公司并无参保人数，且存在大量相同邮箱，相同办公地址的“皮包公司”，大股东郑超也无其他商业履历。

在鹰瞳科技溢价收购前精准入局并获得大部分股权的北京中观智和科技有限公司为何有大量同邮箱、同地址的疑似关联公司？主要受益人郑超究竟是投资眼光毒辣还是扮演着“手套”的角色？

除了对外收购案或然存在的利益输送等风险之外，鹰瞳科技自身的财务质量同样存在问题。

从收入及成本来看，公司2023年营收同比增长79.46%，即使剔除对外收购并表处理的影响后增幅也在46%左右。而营业成本仅同比增长36.37%，相差近10个百分点。这一点与2021年公司业绩大幅提振出现了显著差异，2021年公司营收同比增长141.61%，营业成本则同比增长141.81%，二者增速几乎持平。

对于营收增速显著高于成本增速，鹰瞳科技在年报中表示主要由于自研眼底相机成本低于第三方产品导致。收入增速远高于成本，使得公司销售毛利率由2022年同期的49.14%激增至61.35%。

但在毛利率创下上市以来新高的同时，鹰瞳科技的存货周转率也降低至上市以来的新低，2021年、2022年、2023年存货周转天数分别为45.03天、116天、159.17天。存货周转率下降表明公司存货项目的资金占用增长过快、销售能力下降、公司的产品滞销，说明产品竞争力下降或者说供大于求。此时，毛利率应当会下降而非升高。鹰瞳科技毛利率及存货周转率显著背离以及营收、成本的明显错配提示公司或存在少结转成本的现象。

从产品角度来看，鹰瞳科技的Airdoc-AIFUNDUS仅在糖尿病视网膜病变这一适应症上获得第三类医疗器械证书，而除鹰瞳科技外，已有硅基智能、致远慧图、微医医疗、体素科技、至真技术5家公司的糖尿病视网膜病变眼底图像辅助诊断软件同样获得三类证。

从关键性能指标来看，竞品之间不存在明显差异，例如Airdoc-AIFUNDUS敏感性91.75%，特异性93.10%；致远慧图糖尿病视网膜病变眼底图像辅助诊断软件的特异性和敏感性为93%；硅基智能视网膜病变眼底图像辅助诊断软件敏感性87.29%、特异性95.51%。由此可见，鹰瞳科技虽然为“AI医疗第一股”，但其核心产品并不具备稀缺性，市场上已存在诸多同质化产品。

产品壁垒有限，公司连年亏损，对外收购疑点重重，激增的毛利率与创下新低的存货周转率，种种问题之下，尽管公司不断对外释放积极信号，但想要获得市场认可或依然道阻且长。