出品：新浪財經上市公司研究院

作者：天利

2018年4月，香港聯合交易所迎來重大政策更新，其在主板上市規則中新增第18A章《生物科技公司》，允許未有收入、未有利潤的Biotech公司在港交所提交上市申請。港股18A的設立爲初創型生物醫藥公司打開了登陸資本市場的“快車道”，極大促進了資本向產業投入的力度，也直接催生了衆多初創企業的萌芽。

但較低的硬性門檻也激發了資本的套利熱情。由於二級市場相較於一級市場而言普遍存在較高溢價，因此利用18A規則，一級市場投資者幾乎無需承擔後續風險便可獲利退出，導致以IPO爲目的、儘快向二級市場“擊鼓傳花”的現象屢屢發生。

初創Biotech被拔苗助長式地推至資本市場的背後，是將本該由風險投資機構等一級市場投資者承擔的研發、市場風險轉嫁給二級市場投資者。在高溢價發行的背景下，二級市場投資者的買入行爲就成爲了一場“豪賭”，分紅幾乎無望，依靠股價上漲獲得資本利得同樣希望渺茫，即使研發進展順利，後續的商業化成果也需先消化估值泡沫後才能進一步驅動股價上漲。倘若研發或商業化情況不及預期，股價大跳水幾乎成爲了必然選項。

Wind數據顯示，2021年以來通過18A規則上市的港股生物醫藥公司除科倫博泰外目前已全部破發。其中，鷹瞳科技作爲國內“AI醫療第一股”，在赴港上市前便吸引了復星集團、搜狗、平安創投、中航信託等國內頭部企業或投資機構。

公司首發價格更是達到75.1港元/股，在2021年後上市的18A公司中排名第二。公司上市總市值超過70億港元，2021年市研率達61.88，遠超18A企業同時期19.39的市研率中位數及43.85的市研率均值，上市估值較高。目前，公司股價相比發行價已下跌近8成。

鷹瞳科技被投資者“用腳投票”的原因部分源於公司業績表現不佳，上市後營收雖保持增長，但連年虧損，盈利成爲老大難的問題。2019年-2022年，公司均處於虧損狀態，累計虧損額已達4.9億元。

2023年，公司實現營收2.04億元，相比去年同期大幅增長79.46%，但全年依然虧損1.33億元，虧損相比去年同期收窄26.37%。從表面數據看，公司經營情況較好，業績增長強勁，但進一步梳理後發現，這樣的業績背後實際上暗藏諸多風險。

首先需要關注的是一起對外收購案。

2023年5月19日，鷹瞳科技訂立一份股權轉讓協議以收購北京智瞳科技有限公司70%的股權，現金代價爲人民幣1.82億元。而北京智瞳持有其兩家附屬公司北京明仁及長沙視琦的全部股權，因此轉讓協議實施後，北京智瞳、北京明仁及長沙視琦均會併入鷹瞳科技報表。

2022年，上述三家公司營收總額爲3698萬元。以此數據計算，若剔除併購帶來的收入，鷹瞳科技2023年營收額約1.67億元，同比增幅下降爲46.49%。用錢買營收無可厚非，但其代價的公允性有待商榷。公告顯示，三家公司淨資產分別爲537萬元、812萬元、455萬元，加起來不過1800餘萬元，而年盈利總額也僅約510萬元。

此外，值得關注的是，作爲被收購主體的北京智瞳，於2022年7月22日剛剛成立，距離收購協議僅過去不到一年。在北京智瞳成立的同日，公司成爲北京明仁及長沙視琦的控股公司。

天眼查顯示，北京智瞳成立並控股兩家子公司之前，於湛、楊永康等人爲北京明仁及長沙視琦的自然人股東及高管，而在北京智瞳成入局後，原核心人員僅通過北京智瞳持有北京明仁、長沙視琦，且持有北京智瞳的股權比例僅分別爲15%。

新入局的嘉興睿眼瞳創業投資合夥企業（有限合夥）成爲北京智瞳的最大股東，持股比例爲70%。進一步股權穿透，嘉興睿眼瞳創業投資合夥企業（有限合夥）的大股東爲北京中觀智和科技有限公司，持股比例62.09%，該公司由鄭超、林思語分別持股90%和10%。天眼查顯示，北京中觀智和科技有限公司並無參保人數，且存在大量相同郵箱，相同辦公地址的“皮包公司”，大股東鄭超也無其他商業履歷。

在鷹瞳科技溢價收購前精準入局並獲得大部分股權的北京中觀智和科技有限公司爲何有大量同郵箱、同地址的疑似關聯公司？主要受益人鄭超究竟是投資眼光毒辣還是扮演着“手套”的角色？

除了對外收購案或然存在的利益輸送等風險之外，鷹瞳科技自身的財務質量同樣存在問題。

從收入及成本來看，公司2023年營收同比增長79.46%，即使剔除對外收購併表處理的影響後增幅也在46%左右。而營業成本僅同比增長36.37%，相差近10個百分點。這一點與2021年公司業績大幅提振出現了顯著差異，2021年公司營收同比增長141.61%，營業成本則同比增長141.81%，二者增速幾乎持平。

對於營收增速顯著高於成本增速，鷹瞳科技在年報中表示主要由於自研眼底相機成本低於第三方產品導致。收入增速遠高於成本，使得公司銷售毛利率由2022年同期的49.14%激增至61.35%。

但在毛利率創下上市以來新高的同時，鷹瞳科技的存貨週轉率也降低至上市以來的新低，2021年、2022年、2023年存貨週轉天數分別爲45.03天、116天、159.17天。存貨週轉率下降表明公司存貨項目的資金佔用增長過快、銷售能力下降、公司的產品滯銷，說明產品競爭力下降或者說供大於求。此時，毛利率應當會下降而非升高。鷹瞳科技毛利率及存貨週轉率顯著背離以及營收、成本的明顯錯配提示公司或存在少結轉成本的現象。

從產品角度來看，鷹瞳科技的Airdoc-AIFUNDUS僅在糖尿病視網膜病變這一適應症上獲得第三類醫療器械證書，而除鷹瞳科技外，已有硅基智能、致遠慧圖、微醫醫療、體素科技、至真技術5家公司的糖尿病視網膜病變眼底圖像輔助診斷軟件同樣獲得三類證。

從關鍵性能指標來看，競品之間不存在明顯差異，例如Airdoc-AIFUNDUS敏感性91.75%，特異性93.10%；致遠慧圖糖尿病視網膜病變眼底圖像輔助診斷軟件的特異性和敏感性爲93%；硅基智能視網膜病變眼底圖像輔助診斷軟件敏感性87.29%、特異性95.51%。由此可見，鷹瞳科技雖然爲“AI醫療第一股”，但其核心產品並不具備稀缺性，市場上已存在諸多同質化產品。

產品壁壘有限，公司連年虧損，對外收購疑點重重，激增的毛利率與創下新低的存貨週轉率，種種問題之下，儘管公司不斷對外釋放積極信號，但想要獲得市場認可或依然道阻且長。