中金外汇研究

2024年4月15日，美日汇率突破154的整数关口，一度实现了1990年6月以来的最弱日元水平（相较美元），我们认为今后美日汇率若进一步上行，则存在触发日本当局实施外汇干预的可能性，本篇文章致力于帮助投资者熟悉日本当局的外汇干预。同时，日本的上一轮外汇干预发生于2022年，当时我们开启了“日本外汇干预”系列报告，目前已发布《日本外汇干预：以时间换空间，但效果或有限》、《日本外汇干预#2：“隐形”外汇干预》，本篇为第三篇报告。

问：现在的日元有多弱？

答：2024年4月15日当天美日汇率突破154的整数关口、为1990年6月以来的最弱水平（图表1）。2024年初以来日元相较美元贬值约8.6%、为最弱G10货币以及最弱亚洲货币（图表2）。实际有效汇率方面，日元汇率目前同1971年的水平一致，为半个世纪以来的最弱水平（图表3）。购买力平价方面（图表4），基于CPI计算的购买力平价显示美日汇率应该在110附近的水平、基于PPI与出口物价计算的购买力平价显示美日汇率应该在90附近的水平。

图表1：美日汇率的长期走势

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表2：2024年初以来G10货币以及亚洲货币相较美元的变化幅度（%）

注：截至2024年4月15日

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表3：日元有效汇率的走势

注：2020年=100

资料来源：BIS，中金公司研究部

图表4：美日汇率的购买力平价走势

资料来源：日本央行，中金公司研究部

问：日本当局会外汇干预吗？开启外汇干预的顺序如何？

答：我们认为日本当局存在实施外汇干预的可能性，如果日本当局不进行外汇干预，则存在投机性资金进一步做空日元、美日汇率迅速升至160的可能性。在过去，日本当局对汇率描述措辞存在一定的能级分类，我们认为目前的措辞距离外汇干预仅有一步之遥（图表5）。

图表5：日本当局外汇干预相关的措辞能级图

资料来源：日本经济新闻，中金公司研究部

问：日本当局为什么会实施外汇干预？

答：上述的实际有效汇率方面，日元为过去半世纪以来的低位，反映出日本在国际市场上的购买能力的削弱。而购买力平价则显示日元汇率应该所在的位置，该位置为1美元=90-110日元。即日元汇率理应在一个相对偏强的水平，但实际层面日元却是在一个偏弱的位置，我们认为这种情况并非完全是负面因素，该现象间接说明目前日本是一个价格的“洼地”、同时也是一个性价比的“高地”。2022年以来的日元明显贬值带来了“便宜的日本”，该逻辑为我们认为日本将迎来历史拐点的重要因素。那么为什么日本当局不能放任日元继续贬值，让日本进一步成为性价比“高地”？我们认为日本当局或担心“日元大幅贬值→进口成本大幅提升→国内物价大幅上涨→日本央行大幅加息→日本形成滞胀”的风险。

问：实施外汇干预的主体具体是？

答：日本当局实施外汇干预具体由财务省决定、日本央行执行。总体来看，日本央行仅负责执行，不具有汇率相关的决定权。关于利率与汇率的主管部门，日本与美国一致，财务省（财政部）主管汇率、央行主管利率（货币政策）。

问：日本当局如何干预外汇？

答：目前市场面临的是“日元买入型外汇干预”的风险，“日元买入型外汇干预”为消耗外储（卖出外储中的现金或卖出外债获得外币）来买入日元，进而提振日元汇率。

问：日本当局外汇干预使用哪种货币？

答：美元为主。过去曾经出现过交易“欧元日元”的外汇干预，但是近年来主要以“美元日元”的外汇干预为主。

问：日本外储余量还有多少？构成如何？

答：日本的具体外储信息如图表6所示，目前外汇储备总规模为1.29万亿美元，为全世界第二大的外储规模（第一为中国）。其中的0.995万亿美元为外国证券（我们认为其中大部分以美债为主）、0.155万亿美元为外币存款。

图表6：日本外储的规模与构成

注：截至2024年3月末

资料来源：日本财务省，中金公司研究部

问：外汇干预会卖出美债吗？

答：参考过去日本当局外汇干预的经验，我们认为会卖出美债，当天会给美债利率带去小幅上行压力。

问：日本每次外汇干预的规模有多大？当天有多大影响？

答：2022年日本当局实施了3次外汇干预，详细信息如图表7所示。2022年9月22日，日本当局实施了2.8万亿日元规模的外汇干预，45分钟的时间内美日汇率最大由145.70下行至140.70附近。2022年10月21日，日本当局实施了5.6万日元规模的外汇干预，90分钟时间内美日汇率最大由151.60下行至144.50附近。2022年10月24日，日本当局实施了0.7万亿日元规模的外汇干预，10分钟时间内美日汇率最大由149.71下行至145.56附近。总体来看，日本的外汇干预具有“持续时间短、实施力度大”的特征，当天会给美日汇率带去明显影响。

图表7：2022年日本当局外汇干预的相关信息

资料来源：日本财务省，彭博资讯，中金公司研究部

问：外汇干预会逆转日元的走弱吗？

答：历史显示外汇干预自身很难逆转日元的贬值趋势，更多是起到放缓日元贬值速度的作用。1997-1998年期间，日本曾实施过3轮“日元买入型外汇干预”，总体而言只起到了“减速板”的作用，最终日元贬值的结束来自于俄罗斯国债违约所触发的LTCM事件（图表8）。2022年期间，日本也实施过3批“日元买入型外汇干预”（图表9），相关举措也起到了“减速板”的作用，一定程度上实现了“以时间换空间”，但最终日元的升值来自于“美国CPI低于预期所带来的美元走弱”。总体来看，我们认为最终日元相较美元贬值趋势的逆转或需①货币政策收敛（美联储加息预期退坡或出现降息预期）、或②大型的金融性风险事件（以此发挥日元的避险属性）。

图表8：1997-1998年日本外汇干预前后的美日汇率的走势

资料来源：日本财务省，彭博资讯，中金公司研究部

图表9：2022年日本外汇干预前后的美日汇率的走势

资料来源：日本财务省，彭博资讯，中金公司研究部

问：外汇干预对日本资产以及全球资产的影响？

答：历史经验显示，外汇干预当天日元出现了明显升值、美债利率的小幅上行、但并未给日本股票市场带来太大影响。中长期来看，日本当局的外汇干预对各类资产影响有限。

问：日本外汇干预是否做出了外汇冲销？

理论上、日元买入型外汇干预的实施会导致市场中的日元流动性有所收紧，进而给日本利率带来了一定的上行压力，为了抵消该影响，日本当局可以向市场购买债券，释放日元流动性，该操作称为外汇冲销。参考历史经验，日本当局的外汇干预并未实施外汇冲销。我们认为背后原因或与外汇干预额度有关，日本当局每次外汇干预的额度占日本基础货币的比例不足1.0%（日本基础货币约666万亿日元），占比相对较小，对利率影响有限。

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