中金外匯研究

2024年4月15日，美日匯率突破154的整數關口，一度實現了1990年6月以來的最弱日元水平（相較美元），我們認爲今後美日匯率若進一步上行，則存在觸發日本當局實施外匯干預的可能性，本篇文章致力於幫助投資者熟悉日本當局的外匯干預。同時，日本的上一輪外匯干預發生於2022年，當時我們開啓了“日本外匯干預”系列報告，目前已發佈《日本外匯干預：以時間換空間，但效果或有限》、《日本外匯干預#2：“隱形”外匯干預》，本篇爲第三篇報告。

問：現在的日元有多弱？

答：2024年4月15日當天美日匯率突破154的整數關口、爲1990年6月以來的最弱水平（圖表1）。2024年初以來日元相較美元貶值約8.6%、爲最弱G10貨幣以及最弱亞洲貨幣（圖表2）。實際有效匯率方面，日元匯率目前同1971年的水平一致，爲半個世紀以來的最弱水平（圖表3）。購買力平價方面（圖表4），基於CPI計算的購買力平價顯示美日匯率應該在110附近的水平、基於PPI與出口物價計算的購買力平價顯示美日匯率應該在90附近的水平。

圖表1：美日匯率的長期走勢

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

圖表2：2024年初以來G10貨幣以及亞洲貨幣相較美元的變化幅度（%）

注：截至2024年4月15日

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

圖表3：日元有效匯率的走勢

注：2020年=100

資料來源：BIS，中金公司研究部

圖表4：美日匯率的購買力平價走勢

資料來源：日本央行，中金公司研究部

問：日本當局會外匯干預嗎？開啓外匯干預的順序如何？

答：我們認爲日本當局存在實施外匯干預的可能性，如果日本當局不進行外匯干預，則存在投機性資金進一步做空日元、美日匯率迅速升至160的可能性。在過去，日本當局對匯率描述措辭存在一定的能級分類，我們認爲目前的措辭距離外匯干預僅有一步之遙（圖表5）。

圖表5：日本當局外匯干預相關的措辭能級圖

資料來源：日本經濟新聞，中金公司研究部

問：日本當局爲什麼會實施外匯干預？

答：上述的實際有效匯率方面，日元爲過去半世紀以來的低位，反映出日本在國際市場上的購買能力的削弱。而購買力平價則顯示日元匯率應該所在的位置，該位置爲1美元=90-110日元。即日元匯率理應在一個相對偏強的水平，但實際層面日元卻是在一個偏弱的位置，我們認爲這種情況並非完全是負面因素，該現象間接說明目前日本是一個價格的“窪地”、同時也是一個性價比的“高地”。2022年以來的日元明顯貶值帶來了“便宜的日本”，該邏輯爲我們認爲日本將迎來歷史拐點的重要因素。那麼爲什麼日本當局不能放任日元繼續貶值，讓日本進一步成爲性價比“高地”？我們認爲日本當局或擔心“日元大幅貶值→進口成本大幅提升→國內物價大幅上漲→日本央行大幅加息→日本形成滯脹”的風險。

問：實施外匯干預的主體具體是？

答：日本當局實施外匯干預具體由財務省決定、日本央行執行。總體來看，日本央行僅負責執行，不具有匯率相關的決定權。關於利率與匯率的主管部門，日本與美國一致，財務省（財政部）主管匯率、央行主管利率（貨幣政策）。

問：日本當局如何幹預外匯？

答：目前市場面臨的是“日元買入型外匯干預”的風險，“日元買入型外匯干預”爲消耗外儲（賣出外儲中的現金或賣出外債獲得外幣）來買入日元，進而提振日元匯率。

問：日本當局外匯干預使用哪種貨幣？

答：美元爲主。過去曾經出現過交易“歐元日元”的外匯干預，但是近年來主要以“美元日元”的外匯干預爲主。

問：日本外儲餘量還有多少？構成如何？

答：日本的具體外儲信息如圖表6所示，目前外匯儲備總規模爲1.29萬億美元，爲全世界第二大的外儲規模（第一爲中國）。其中的0.995萬億美元爲外國證券（我們認爲其中大部分以美債爲主）、0.155萬億美元爲外幣存款。

圖表6：日本外儲的規模與構成

注：截至2024年3月末

資料來源：日本財務省，中金公司研究部

問：外匯干預會賣出美債嗎？

答：參考過去日本當局外匯干預的經驗，我們認爲會賣出美債，當天會給美債利率帶去小幅上行壓力。

問：日本每次外匯干預的規模有多大？當天有多大影響？

答：2022年日本當局實施了3次外匯干預，詳細信息如圖表7所示。2022年9月22日，日本當局實施了2.8萬億日元規模的外匯干預，45分鐘的時間內美日匯率最大由145.70下行至140.70附近。2022年10月21日，日本當局實施了5.6萬日元規模的外匯干預，90分鐘時間內美日匯率最大由151.60下行至144.50附近。2022年10月24日，日本當局實施了0.7萬億日元規模的外匯干預，10分鐘時間內美日匯率最大由149.71下行至145.56附近。總體來看，日本的外匯干預具有“持續時間短、實施力度大”的特徵，當天會給美日匯率帶去明顯影響。

圖表7：2022年日本當局外匯干預的相關信息

資料來源：日本財務省，彭博資訊，中金公司研究部

問：外匯干預會逆轉日元的走弱嗎？

答：歷史顯示外匯干預自身很難逆轉日元的貶值趨勢，更多是起到放緩日元貶值速度的作用。1997-1998年期間，日本曾實施過3輪“日元買入型外匯干預”，總體而言只起到了“減速板”的作用，最終日元貶值的結束來自於俄羅斯國債違約所觸發的LTCM事件（圖表8）。2022年期間，日本也實施過3批“日元買入型外匯干預”（圖表9），相關舉措也起到了“減速板”的作用，一定程度上實現了“以時間換空間”，但最終日元的升值來自於“美國CPI低於預期所帶來的美元走弱”。總體來看，我們認爲最終日元相較美元貶值趨勢的逆轉或需①貨幣政策收斂（美聯儲加息預期退坡或出現降息預期）、或②大型的金融性風險事件（以此發揮日元的避險屬性）。

圖表8：1997-1998年日本外匯干預前後的美日匯率的走勢

資料來源：日本財務省，彭博資訊，中金公司研究部

圖表9：2022年日本外匯干預前後的美日匯率的走勢

資料來源：日本財務省，彭博資訊，中金公司研究部

問：外匯干預對日本資產以及全球資產的影響？

答：歷史經驗顯示，外匯干預當天日元出現了明顯升值、美債利率的小幅上行、但並未給日本股票市場帶來太大影響。中長期來看，日本當局的外匯干預對各類資產影響有限。

問：日本外匯干預是否做出了外匯沖銷？

理論上、日元買入型外匯干預的實施會導致市場中的日元流動性有所收緊，進而給日本利率帶來了一定的上行壓力，爲了抵消該影響，日本當局可以向市場購買債券，釋放日元流動性，該操作稱爲外匯沖銷。參考歷史經驗，日本當局的外匯干預並未實施外匯沖銷。我們認爲背後原因或與外匯干預額度有關，日本當局每次外匯干預的額度佔日本基礎貨幣的比例不足1.0%（日本基礎貨幣約666萬億日元），佔比相對較小，對利率影響有限。

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