一向被視作房地產行業標杆的萬科，負面輿情爲何如此密集？市場關注度爲何如此高？其背後的根源，仍在經營上。

面對煙臺小股東的舉報和近期公司管理層的邊控傳言，萬科（000002）終於以正式的形式，做出了官方回應。

4月14日晚間，萬科公告投資者關係活動的相關內容，針對近期圍繞公司的一系列傳聞一一做出解釋和澄清，包括煙臺公司與小股東的糾葛、濟南萬科總經理肖勁被公安機關帶走，以及萬科高層被邊控等傳聞，萬科均表示公司依法經營，相關傳聞多爲不實。

一向被視作房地產行業標杆的萬科，負面輿情爲何如此密集？市場關注度爲何如此高？其背後的根源，仍在經營上。在14日的投資者交流活動上，萬科開門見山，稱“當前萬科的確遇到了階段性經營性困難，流動性短期承壓。”

整體來看，一方面是房地產行業中萬科作爲非國央企“最後一道防線”的特殊性；另一方面，則是萬科面臨困境的事實。兩方面因素影響下，萬科的風吹草動都成爲資本市場擔憂情緒的來源。

那麼，萬科何以至此？答案是，過去幾年，無論是多元化業務還是開發主業，萬科的“慣性”擴張戰略遭遇極端行情，從而引發如今房地產銷售規模下滑、多元化業務乏善可陳、債務總額維持高位、保交付壓力仍處峯值等困難。

“往者不可諫，來者猶可追。”萬科將如何解題？能否在此輪危機中活下去？目前仍無結論，萬科的“活下去”之路任重而道遠。

經營現狀

經營上，萬科正面臨利潤連續下滑，且未來將進一步下降的壓力。

最新的年報數據顯示，2023年萬科實現營業收入4657.4 億元，同比下降7.6%；歸屬於上市公司股東的淨利潤121.6億元，同比2022年的226.9億元下降了105.3億元，降幅46.4%。至此，2023年，萬科集團的淨利潤已經較2020年高峯期的415億元減少了七成。

與此同時，萬科未來兩年的營收和利潤率均處於下行預期中，這或許會導致萬科未來兩年的利潤規模繼續下滑。

數據顯示，2022年、2023年，萬科的銷售金額分別爲4170億元和3761億元，同比2021年的6278億元均處於下滑狀態，而這反映在萬科未來兩年的財務報表中，將是營收規模的下滑。此外，隨着萬科集團近兩年拿地規模銳減，加上存貨已從2021年高峯期的10756億元，消耗至2023年7017億元，除非未來兩年房地產銷售端快速回暖，萬科增加拿地補貨，否則，萬科未來兩年的銷售規模也會繼續下滑。利潤率方面，今年3月末的業績會上，萬科集團財務負責人韓慧華明確表示，未來兩年公司毛利率仍面臨下降壓力。

此外，正如今年3月祝九勝在業績會上所說，萬科開發業務的銷售規模下降，2023年銷售金額下降9.8%，2024年前兩個月銷售規模繼續同比下降了40%以上，這導致收入不斷下降，但同時，2023年萬科面臨過去相對較大規模銷售物業的交付問題，交付規模對應的工程支出並不小。

償債能力方面，萬科則面臨貨幣資金大幅減少，有息負債微增的局面。截至2023年年末，萬科集團持有貨幣資金998.1億元，較2022年同期減少27%；截至2023年12月31日，萬科集團的有息負債合計3200.5億元，同比微增。有息負債中，一年內到期的有息負債約624.2億元，從數據上看，萬科持有的貨幣資金還能夠覆蓋一年內到期的短期債務。

融資模式的調整，也增加了萬科的資金壓力。

“過往萬科90%的融資都是信用貸款，80%的融資總部一個融資團隊就可以完成，銀行給予萬科總對總的融資合作方式，是可以提款一筆大金額的，現在因爲監管政策的變化，必須轉向以項目抵押的融資模式，要把融資落實到每個項目，按項目工程進度提款。”祝九勝稱，這一轉變帶來的問題是，項目的資金基本會被封閉在項目的監管賬戶上，這導致總部的自有現金流略顯不足，總部原來的現金流儲備會被逐漸消耗。

不過好在銀行的寬容，使得萬科在銀行融資還沒走入死穴。祝九勝表示，與萬科長期合作的銀行有26家，房地產行業銷售下滑，回款減少的情況下，銀行在風險防範方面是萬科的同盟軍，對於融資模式的轉變，合作的銀行給了萬科1~3年的轉變時間。

另外，今年3月末發佈的年度報告中，萬科集團首次提出降槓桿目標——未來兩年削減付息債務1000億元以上，削債金額佔當前有息債務的三分之一。對於削債的途徑，除了暫停年度分紅，留存經營的淨利潤外，萬科曾公開表示，要通過大宗資產、股權交易兌現“蓄水池”，2024年實現交易回款不低於300億元。而早在去年下半年，萬科就已經開始出售資產，已陸續出售了廣州天河萬科廣場、悅榕莊酒店的股權、上海七寶萬科廣場50%的股權，共回籠資金約37億元。

對於企業來說，果斷處理手裏的資產，以保證現金流安全，是面對生存問題時的明智選擇，但另一方面，將培育多年的經營性業務拱手相讓於他人，隨着持有的資產減少，這也將影響萬科未來的長期投資價值。

戰略反思

一系列經營與流動性的挑戰都已密集來到眼前，這讓萬科的管理層真正開始直面2018年就提出的“活下去”的命題。“雖然有外部市場變化的原因，但更多是企業自身在宏觀情況、行業情況發生重大變化時，依然維持擴張慣性，未能及時調整有關。”關於當前公司面臨挑戰的原因，萬科這樣概括。

具體來看，“多元化業務”是萬科高層反思的第一個原因。

萬科表示，儘管公司在行業中最早意識到需要轉型發展，提出“開發經營服務並重”的經營理念，並佈局了一批經營服務類業務和業態，但在實際操作過程中存在步子過大、操之過急的問題。轉型業務超出公司資源匹配能力，過多佔用了開發業務資金，規模過大也導致管理能力跟不上，經營目標未能按計劃達成。

在今年3月末的年度業績會上，萬科集團總裁祝九勝曾坦言，萬科的經營性業務佈局接近4000億元，不過目前經營性業務的收益率還不足以覆蓋利息。萬科公佈的數據顯示，2023年境內新獲融資的綜合成本約3.61%，創歷史新低，也就是說，整體來看，萬科集團的經營性物業收益率或許不及4%。

回顧萬科的多元化業務，大致分爲兩輪，第一輪是在上世紀九十年代，萬科創立之後的第一個十年，王石帶領下的萬科曾經營過飼料、影視器材、飲料等，還曾確立“綜合商社”的發展模式，業務佈局進出口貿易、零售連鎖商業、房地產開發等十大行業。

不過，在1993年，萬科就及時止損，決定放棄以“綜合商社”爲目標的發展模式，提出了加速資本積累、迅速形成經營規模的發展方針，並確立以城市大衆住宅開發爲主導業務。此後的20年間，萬科幾乎將精力全部傾注在房地產開發業務上，在2010年實現了1000億元的銷售目標，成爲首家年度銷售額超過千億的房地產公司。

直到2014年，萬科在持續霸榜房企年度銷售規模榜單多年後，開啓了第二輪多元化之路。當年萬科將公司“三好住宅供應商”的戰略定位調整爲“城市配套服務商”，提出從“地產開發爲主”轉向“不動產開發、經營、服務並重”。戰略定位調整之後，萬科在住宅地產開發的主業之外，相繼佈局了物流地產、商業地產、長租公寓、養老、滑雪、酒店、教育、食品養豬等業務。多元化業務的佈局離不開資金的支持，而彼時的萬科確實處於現金流比較充沛的階段，2014年年末，萬科的現金短債比接近3倍。

或許是爲了讓多元化業務快速成長起來，萬科的多元化業務佈局，很大程度上採取了收購的方式。2014年，萬科成立物流地產事業部，佈局物流地產；試水長租公寓業務，並在兩年後正式推出公寓品牌“泊寓”；2015年成立梅沙教育；2016年以128.7億元收購印力集團96.55%股權，2018年又以83.65億元收購了新加坡凱德集團位於中國內地的20個購物中心；2017年成立冰雪事業部，同年，萬科與酒店運營商悅榕集團成立合資平臺“悅榕中國”；2018年7月，萬科出資170億元收購全球物流巨頭普洛斯的股權，成爲其第一大股東。

2018年，也就是在開啓多元化業務佈局之後的第四年，萬科將戰略定位進一步升級爲“城鄉建設與生活服務商”。與此同時，在當年9月，萬科在行業內喊出了“活下去”的口號，據悉，當時鬱亮在“活下去”的講話中明確提出“收斂與聚焦”，即投入和產出不匹配的、風險和收益嚴重不匹配的、做了三年還沒做成的、做了三年仍靠萬科內部資源內生增長的業務，要調整甚至不要做了。

不過，“收斂與聚焦”思路的提出，並不是意味着萬科多元化業務的結束。2019年，萬科成立梅沙教育事業部，2020年成立食品事業部，2020年末萬科的冰雪事業部併入新的酒店及度假事業部。

2015年3月末的年度業績會上，鬱亮曾表示，“希望在十年後，新業務能取得和住宅並駕齊驅的地位。”如今，10年之約將近，萬科經營性業務的收益率還不足以覆蓋利息，換言之，當前萬科的多元化業務的探索很難用“成功”二字來形容。

2023年的業績報告中，萬科提及的經營性業務中，已經沒有了教育這一業務。2023年，除了物業板塊的萬物雲（02602.HK）年度營收超過300億元，併爲萬科帶來7億元的分紅外，其他的物流倉儲、租賃住宅、商業開發與運營、酒店與度假四項業務，2023年能給萬科集團帶來的年度營收均未超過百億元，而這四項業務的盈利情況，萬科集團也未公開披露。

實際上，早在2021年鬱亮就曾反思：“多賽道同時探索的成本比預想的更大，過去開發業務增長速度快，承擔了有關成本，市場變化之後，這些學費對成績的影響就顯露出來。”

2023年的業績報告中，萬科也表示，儘管公司經營服務業務的能力獲得了長足發展，但經營性不動產天然存在資金回收週期長、佔壓大的難點，有關融資機制成熟後才能完全解決。目前，萬科集團的上述四項業務REITs還未完全打通，僅商業完成了REITs上市，物流、長租公寓正在準備發行REITs。

信心重建

除了多元化業務探索的過程和結果不完美，萬科的房地產開發主業也沒能逃過高速擴張的慣性。

“儘管公司在行業中較早意識到高速增長終將結束，但我們的行爲未能堅決擺脫行業慣性，在不少城市包括一些重點城市和一線城市，出現投資冒進和失誤。在中央明確提出行業高質量發展目標與要求後，未能對行業普遍存在的‘三高’模式進行更爲徹底的調整。”在本次投資者交流活動中，萬科將此列爲目前公司面臨挑戰的二個影響因素。

記者注意到，2018年以後，萬科在籌資活動方面確實有“降槓桿”的動作。數據顯示，2019~2021年，萬科的籌資活動現金流量淨額由正轉負，分別是-333億元、-325億元、-231億元，2022年儘管爲正，但僅淨流入34億元，2023年該數據繼續淨流出368億元。

不過值得注意的是，從投資拿地、負債方面的數據來看，萬科並沒能在2018年之後就立馬“剎住車”。

根據萬科的年度報告，萬科集團2018年的權益拿地金額約1351億元，2019年，萬科的權益拿地金額不降反增，至1550億元，2020~2021年的權益拿地金額依舊維持在1400億元的高位，直到2022年房地產市場下行，不少千億房企債務紛紛違約，萬科每年的權益拿地金額才降至500億元左右。

負債方面，wind平臺統計的數據顯示，2018年萬科的總負債增至12930億元，此後的2019年~2021年，萬科每年的總負債在2018年的基礎上又上了一個臺階，增至15000億元左右，直到2022年，該數據纔開始下降，2023年降至11019億元。而有息負債方面，從2017年到2023年，則呈現每年逐步上升的趨勢，即便國家層面在2020年底提出“三道紅線”融資新規後，萬科的有息負債餘額仍然從當年底的2585億提升至2023年底的3200億。

爲什麼沒能剎住車？這是萬科出現流動性緊張局面後，市場普遍追問的命題。對此，萬科或許早有預判，比如萬科董事局主席鬱亮曾在2021年的業績會上表示，當追逐規模仍然流行、土地爭奪愈演愈烈的時候，萬科對市場判斷過於樂觀。

也許，萬科預見到了開頭，卻未預料到結局。截至目前，樓市的調整幅度已遠超市場預期，且暫時仍未出現反轉信號。如果說萬科在2018年高喊“活下去”是一種居安思危的自我警示，那麼如今，“活下去”已是不得不面對的生死考驗。

從3月底的業績發佈會，到兩日前的投資者交流會，萬科管理層仍然在積極釋放“渡劫”信心，而外界也對公司發展前景給予了空前關注。對於當下的困局，祝九勝在3月底的業績發佈會上表示，“一開始有點懵，現在基本整明白了該怎麼辦。”

萬科此時釋放的信心，來源於多個方面，比如大股東深圳地鐵乃至深圳國資委的鼎力支持仍在繼續，預計有百億級的資金正在逐步落地，再比如二是約4000億的經營性業務處於爬坡階段，且REIT等經營性項目融資已在推進。

對於公司發展前景，祝九勝套用了李白的詩歌“輕舟將過三重山”來向外界傳達信心。但4月15日，萬科A收盤收報7.14元/股，股價創近10年來的新低。至少，截至目前，萬科仍需要爲重獲資本市場的信任而努力。

責任編輯：劉萬里 SF014