文丨羅志恆（粵開證券首席經濟學家、研究院院長） 馬家進（粵開證券首席宏觀分析師）

1-2月經濟數據“開門紅”，其後3月PMI數據再次超預期，一季度GDP同比增長5.3%，表現較好。但是，3月主要經濟指標的同比數據較1-2月有所回落。

如何理解3月的回落與一季度超預期？當前經濟形勢真實情況如何？同時，一季度的宏觀數據呈現出“三重背離”：一是實際增速與名義增速之間的背離，二是宏觀數據與微觀高頻指標之間的背離，三是經濟數據與金融數據之間的背離。又該如何理解？總體看，統計指標間能夠相互驗證，但結構分化引發了表面的背離。

一、如何理解一季度經濟數據的總體表現？

一季度的經濟數據表現需要解答幾個疑問：一方面，一季度GDP同比增長5.3%，高於市場預期的4.9%和去年四季度的5.2%，顯示經濟加快恢復，實現“開門紅”；另一方面，3月工業生產、消費、出口等數據不僅較1-2月大幅回落，分別從7%、5.5%和7.1%降至4.5%、3.1%和-7.5%，而且顯著低於市場預期的5.3%、4.8%和-2.1%。

（一）一季度GDP實際上是高基數上的高增長

或許有人會將一季度GDP高增歸因於去年同期的低基數，2023年各季度GDP同比分別爲4.5%、6.3%、4.9%和5.2%。然而實際上去年一季度恰恰是個高基數，2023年各季度GDP較2019年同期分別增長21.0%、19.2%、20.2%和20.1%。今年一季度GDP季調環比增長1.6%，較去年四季度的1.2%明顯加快，延續回升向好態勢。

一季度GDP高增也可由其他數據驗證。1）生產法來看，出口好轉及國內一系列穩增長政策帶動需求回暖，一季度規模以上工業增加值增長6.1%；居民服務消費熱情高漲，一季度服務業生產指數增長5.5%。國家統計局新聞發佈會表示：“工業和服務業兩個方面對GDP增長的貢獻超過90%。”2）支出法來看，一季度固定資產投資同比名義增長4.5%，實際增長5.9%；商品零售額和服務零售額合計增長4.7%，人民幣計價的出口增長5%，與總體經濟增速大致匹配。

（二）3月經濟數據回落主因基數效應擾動

2023年1-2月經濟恢復受國內奧密克戎變異毒株大規模感染拖累，基數偏低；3月則受益於前期積壓需求的集中釋放，形成較高基數；然而積攢動能快速釋放後，短期內經濟增長後勁不足，4月基數又重新回落。

關於基數效應的擾動，出口數據最爲典型。2023年1-2月出口的兩年平均增速爲2.7%，3月飆升至12.1%，4月又回落至4.7%。相應地，今年1-2月出口增長7.1%，3月大幅回落至-7.5%，預計4月將再度回升。或許是3月製造業PMI新出口訂單指數由前值的46.3%大幅升至51.3%，導致市場對於3月出口的預期過高，繼而形成心理落差。實際上3月出口並不差，兩年平均增速1.3%高於1-2月的-0.9%；而且PMI是環比數據、出口增速是同比數據，且訂單到出口交貨也需要傳導過程，因此數據之間並不矛盾。

環比來看，3月經濟延續回升向好態勢。1-3月社會消費品零售總額環比增速分別爲0.03%、0.01%和0.26%，3月明顯加快。國家統計局新聞發佈會表示：“爲保持去年和今年的環比、同比可比，規模以上工業增加值，據測算，折算成每個工作日所創造增加值3月份比1-2月份高6.3%。”

二、如何理解宏觀數據中的“三重背離”？

儘管一季度經濟持續回升、開局良好，但也要清楚地看到，當前經濟屬於結構性恢復，分化顯著，部分行業和羣體在經受着結構轉型的陣痛。相應地，宏觀數據上呈現“三重背離”：一是實際增速與名義增速之間的背離，二是宏觀數據與微觀推斷之間的背離，三是經濟數據與金融數據之間的背離。

（一）實際增速與名義增速的背離：物價爲何持續低迷？

一季度實際GDP同比增長5.3%，但名義GDP同比僅增長4.2%，名義增速顯著低於實際增速。不僅如此，一季度GDP實際增速較去年四季度加快0.1個百分點，但名義增速僅僅持平。經濟名義增速表現不及實際增速，是微觀感受弱於宏觀數據、微觀主體信心仍有待提振的重要原因。

名義增速低於實際增速，主要受物價低迷拖累。一季度GDP平減指數爲-1.1%，CPI和PPI同比分別爲0%和-2.7%。經濟持續恢復與物價持續低迷並存，源於經濟的結構性恢復。

國內需求來看，經濟恢復主要依靠服務消費、高端製造業投資和基建投資拉動，房地產投資是主要拖累，商品消費仍有待提振，從而導致物價的分化。1）CPI中，3月服務和消費品價格同比分別爲0.8%和-0.4%，旅遊、通信工具和交通工具價格同比分別爲6%、-2.4%和-4.6%。服務消費旺盛對物價的拉動難以完全對沖商品消費不振導致的物價低迷。2）PPI中，隨着國內出行需求增加，人工智能、新能源汽車等行業快速發展，3月油氣開採和有色金屬冶煉價格同比分別爲6.3%和0.6%；但受房地產鏈條低迷拖累，3月煤炭開採、非金屬礦物製品和黑色金屬冶煉價格同比分別爲-15%、-8.1%和-7.2%，從而壓低了總體PPI。

國內供給來看，部分行業面臨短期的供需失衡問題。1）以生豬爲代表的食品供應較爲充足，3月CPI食品分項同比爲-2.7%。2）部分新興產業進入快速擴張期，產能增加超過了市場拓展，例如新能源汽車密集降價以爭奪市場份額；3）疫情期間海外需求大幅擴張以及供應鏈瓶頸導致的訂單轉移，消化了國內相當部分的產能，但隨着海外需求回落和“供給替代紅利”的消退，國內需求沒能有效接續。簡而言之，生產好於需求，產量增加但價格下降。

（二）宏觀數據與微觀推斷的背離：基建投資爲何超預期？

宏觀是微觀的有機加總，從微觀角度研判宏觀形勢是常用的分析方法，但在今年一季度基建投資的應用中出現了偏差。

此前部分機構對一季度基建投資預期較低，依據有二：一是地方政府受到化債和財政緊平衡的約束，部分債務風險偏高的省份的基建投資受限，土地出讓收入受房地產市場低迷而大幅下滑；二是一季度專項債發行進度偏慢、城投債淨融資負增長，同時與基建投資相關的瀝青裝置開工率、瀝青價格處於歷史同期低位。

然而一季度廣義基建投資同比達8.8%，較去年全年的8.2%加快0.6個百分點，主要受電力、鐵路和水利投資拉動。受人工智能、新能源汽車等高用電產業發展以及能源行業自身綠色化轉型帶動，一季度電熱燃水生產與供應業投資同比增長29.1%；交通運輸部在1月9日召開的2024年國鐵集團工作會議上稱，2024年要適度超前開展鐵路基礎設施投資，一季度鐵路運輸業同比增長17.6%；水利建設是去年四季度增發的1萬億國債的重點投向領域，一季度水利管理業投資同比增長13.9%。上述投資更多依靠中央財政資金，相較之下，主要依賴地方財政資金的公共設施管理業投資確實較爲低迷，一季度同比爲-2.4%。

後續來看，隨着地方專項債加快發行和使用、1萬億超長期特別國債發行並使用、“十四五”規劃重大工程項目加快實施等，基建投資或將進一步加快，推動經濟回升向好。

（三）經濟數據與金融數據的背離：信貸社融爲何偏弱？

金融是實體經濟的血脈，兵馬未動，糧草先行。然而3月社會融資規模存量和人民幣貸款同比分別爲8.7%和9.2%，較2023年底的9.5%和10.4%明顯回落；一季度新增社融同比少增1.6萬億，新增人民幣貸款同比少增1.1萬億。

信貸數據回落與經濟數據回升之間的錯位，主因融資主體的結構變化。當前經濟恢復主要受服務業和新興製造業拉動，其對於信貸的融資需求和便利度，要明顯弱於房地產企業和地方政府及融資平臺，而後者當前受到了市場低迷和化債政策的制約。此外，地方專項債發行進度偏慢也會拖累社融，一季度新增政府債券同比少增4709億元。

金融監管對社融數據也有影響。一是盤活存量資金，提高資金使用效率；二是加強貸款均衡投放，適度平滑信貸波動；三是加強監測和防範資金空轉，都會影響信貸社融的淨增長。央行在《2023年三季度貨幣政策執行報告》中提示：“衡量信貸支持實體經濟的成效，不宜過於關注新增貸款情況，要避免對單月增量等高頻數據的過度解讀。”

三、如何更好促進下階段經濟發展？

當前經濟仍面臨一些隱憂亟待解決，要進一步加大財政貨幣等政策的協同與落實，尤其要防止一季度經濟數據“亮眼”後的政策收縮，繼續保持政策的穩定性連續性。財政政策要繼續落實結構性減稅降費，在二季度加快發債節奏，同時根據形勢變化及時調整決定是否追加預算以應對不確定的外部衝擊；貨幣政策仍有降準空間。

第一，房地產依然是拖累當前經濟形勢的主要力量，剔除房地產投資的固定資產投資、民間投資增速遠高於總體，意味着房地產投資的負向效應非常明顯。當前房地產市場總體仍處調整轉型期，供需形勢逆轉、部分房企出險、房價下行壓力、部分城市的限制性舉措仍存等導致需求低迷，影響到行業正常回款和現金流。要通過保供給、促需求、穩房價等措施進一步穩定房地產形勢。

其一，滿足房地產融資合理需求，對於行業問題引發的房企現金流問題可以予以適當救助支持，防止引發系統性風險，對於不合規以及自身冒進經營導致的問題根據市場化法治化原則處理，儘量減少房地產企業出險對需求的衝擊；適當調整對金融機構的考覈指標，避免房地產暴雷的硬着陸。其二，放鬆乃至逐步取消一線城市非核心區在過熱時期出臺的房地產限制政策，以區爲單位更加精準調控，以釋放潛在需求。其三，根據社保繳納年限等釋放部分購房資格指標，提振需求。其四，降低各環節購房成本，例如提高房貸利息抵扣個稅幅度、降低交易環節稅費等。其五，在一線城市核心地段推出高品質商品房。

第二，一攬子化債取得了積極成效，但是部分地區面臨融資收緊環境下付息壓力較大、城投轉型缺乏地方政府及資源稟賦支撐、政府投資後續可能回落的問題。一方面可由省級政府統籌付息問題，支持區縣政府繼續盤活資產資源，另一方面嚴控新增政府投資項目可從以省爲單位調整爲以市爲單位，激發有投資效益和潛力的部分地市的積極性。

第三，出口總體超預期，但是全球大選年以及地緣政治因素引發的不確定性因素依然存在，要進一步穩外貿穩外資。

第四，產能利用率有所下降，部分行業產能過剩和需求不足引發物價持續低迷，不利於企業增收增利。一季度工業產能利用率已降至2016年三季度水平（除2020年一季度疫情集中爆發期外），主要是汽車製造業、電氣機械和器材製造業、非金屬礦物製品業、黑色金屬冶煉加工業下降較多，較去年同期分別下降7.1、3.1、1.9和0.8個百分點。要統籌擴大有效需求和供給側結構性改革，淘汰落後過剩產能，提高先進產能佔比，促進供求平衡。

第五，從居民收入結構看，主要是工資性收入、經營性收入在貢獻，財產性收入和轉移性收入增速偏低，要進一步穩定資本市場和房地產市場，增加居民財產性收入。