來源：讀數一幟

財經讀數團隊 

黃金牛市的驅動力不消退，牛市就不會結束

文|劉建中 陳汐

編輯|劉建中

美元目前仍是世界貨幣體系的錨。2020年-2022年，美元快速增發（圖1），2020年1月，廣義貨幣（M2）從15.4萬億美元增長到2022年1月的21.6萬億美元，增幅爲40.3%。在這種背景下，黃金的保值、增值能力被很多人看好。

圖1： 美國廣義貨幣M2（萬億美元）

2024年1月我們撰寫併發布了《2024年十大經濟預測》，其中預測了黃金漲價。從2024年2月以來，倫敦交易所的黃金現貨價格不斷突破歷史新高。2000美元/盎司曾是2023年11月之前黃金難以突破的價格，但2024年4月12日黃金價格已經觸及2400美元/盎司上方。

但是，就在黃金突破2400美元/盎司的當天，黃金價格大幅跳水最終收於2344.6美元/盎司。黃金行情到頭了嗎？

很多讀者想知道這次黃金牛市何時結束。那麼，您首先要明白黃金的另一面是美元：每一次黃金牛市，一定有一個或者多個削弱美元價值的因素。

這個因素可以是美元作爲外匯儲備的信用受到質疑。如果美元不守信用，美元價值自然大打折扣。

這個因素也可以是美國的高通脹。美國高通脹意味着美元相對於商品貶值，美元價值當然會下降。

這個因素還可以是美國經濟衰退。美國衰退首先意味着美國國力下降，同時意味着美國很可能會增發貨幣，所以美元價值下降。這個因素還可以是其他，比如戰爭的威脅等。

尾註是最近110年的黃金簡史，不瞭解黃金歷史的讀者可以參考。圖2是1968年以來的黃金價格走勢。

圖2： 黃金價格走勢圖

咱們先回顧歷史上的兩次黃金牛市，看看那時美元貶值的驅動因素是什麼，以及牛市如何終結。

第一次黃金牛市

第一次黃金牛市發生於1968年-1980年，第一次見頂回調發生在1974年12月-1976年8月，真正的大頂發生在1980年1月。

二戰後，美國黃金儲備達到2萬噸以上。憑此實力，1944年佈雷頓森林體系將黃金價格固定於35美元/盎司。雖然佈雷頓森林體系1971年才正式解體，但實際上，美國的黃金儲備從1957年之後就開始淨流出，1960年之後加速流出，1968年其儲備跌破1萬噸。

1968年，黃金價格開始鬆動。1968年-1969年，美國失業率保持在3.5%左右，經濟並不壞；通脹約爲5%，偏高。但此時人們最擔心的是美元最初的承諾：任何人拿35美元就可以兌換一盎司黃金。

1971年，美國果然變臉，尼克松總統宣佈美元和黃金脫鉤。脫鉤的原因很容易理解：美國的黃金儲備根本無法兌付那麼多美元。隨着美元與黃金脫鉤，美元信用受到質疑，其價值大打折扣。伴隨美元貶值，各種商品開始漲價，通貨膨脹來勢洶洶。

所以，第一次黃金牛市有兩個驅動力：第一，美元信用受質疑；第二，通貨膨脹。

美國通過“石油美元”等措施強化美元信用，而且美國的經濟、科技領先全球，漸漸地大家接受了美元不再綁定黃金這個事實。這次黃金牛市，通脹成爲了主因。

爲了應對通脹，美國從1971年開始加息。1971年美國聯邦基金利率約爲4%，到1973年下半年該利率突破10%，10%以上的利息一直維持到1974年的10月。美國失業率從1973年不到5%穩步上升，到1975年1月已經突破8%。而且，從1975年1月開始，通脹數據不斷下降。

經濟疲弱，降息已經有了充分的理由。實際上，降息開始於1974年8月，從最高接近12%快速降到1976年2月的4.8%。按照傳統理論，降息有利於降低黃金的資金成本，黃金應該持續上漲。

但實際上，1975年1月，黃金價格已經開始下降。這從側面證明，此時推動黃金上升的主要因素（通脹）得以緩解，黃金上升的動力就消退了。

圖3： 美國1968年-1983年的利率、通脹率、失業率

低於5%的利率維持到1977年4月，但早在1977年1月，通脹捲土重來的跡象已經十分明顯。1979年初，美國CPI（消費者物價指數）同比再次超過10%。1979年8月，保羅·沃爾克出任美聯儲主席，並宣佈優先解決通脹問題。最終，1980年底聯邦基金利率上調到接近20%，這之後通脹開始穩步回落。

黃金在1980年1月到達850美元/盎司之後開始逐漸回落，黃金牛市謝幕。1981年下半年開始的降息並沒有帶來黃金牛市。這再次證明，主因衰退，黃金就失去了上漲動力。

這次通脹前後經歷了大約10年時間（1970年-1980年），黃金牛市也持續了10年。

第二次黃金牛市

第二次黃金牛市發生於2001年-2012年，第一次見頂回調發生在2008年4月-11月，真正的大頂發生在2011年9月。

2000年互聯網泡沫破滅。圖4顯示，美國失業率快速上升，從不足4%上升到2003年的6%以上。同時，美聯儲快速降息，聯邦基金利率從2000年7月的7%快速降到了2001年11月的2%之下。此時美元指數開始持續下跌，黃金牛市開始變得明顯，黃金價格從270美元/盎司開始持續上漲。

這次黃金牛市的初始驅動力是經濟衰退。

圖4： 美國1998年-2013年的利率、通脹率、失業率

2004年底通脹開始抬頭，美聯儲快速加息，利率從2004年12月的2%上升到2006年5月的5%以上，然後5%以上的利率一直持續到2007年8月。加息並未成功抑制通脹，也未影響黃金的上漲。

而2007年下半年，次貸危機已經初露端倪並不斷擴大影響範圍，黃金價格加速上漲。2008年3月次貸危機迎來最嚴重的階段，而黃金價格此時突破了1000美元/盎司。2008年4月，各種補救措施開始密集出臺。

但是，黃金價格在2008年短暫下跌之後，2008年底就快速反彈。黃金於2011年9月見頂，達到1895美元/盎司。這時，次貸危機、歐債危機得以緩解，各種措施改變了人們對衰退的預期。

這次黃金牛市的主要推動力是經濟衰退。經濟衰退前後持續約10年，黃金牛市也持續了10年。

這一次黃金會漲到何時？

通過分析前兩次黃金牛市，我們發現，當黃金上漲的主要驅動力消退之時，黃金牛市行情也就終結了。那麼本次黃金上漲的驅動力是什麼？

有兩派觀點：一派認爲是貨幣寬鬆和美元利率下行的預期；另一派認爲是對美元作爲主要儲備貨幣的質疑。

2024年3月27日以來，美元指數上升、美國國債收益率上行意味着貨幣寬鬆的預期被打破。在此條件下黃金依然快速上漲，表明本次黃金上漲的主要動力是對美元地位的質疑。

質疑的原因主要有兩點。

第一，美國聯邦政府債務過於龐大，目前已經超過34萬億美元。2024年2月美國國會預算辦公室（CBO）發佈的《預算與經濟展望：2024年至2034年》預計，未來10年，利息支出將迅速增長——從2025年的9510億美元增長到2034年的1.6萬億美元。

高昂的利息支出導致美國2024年財政赤字率（財政赤字率=財政赤字/當年GDP）爲6.8%，而其後的十年中，預計都超過4.5%（圖5）。一般認爲財政赤字率超過3%是不可持續的。

圖5： 美國2014年以來的財政赤字率（2024年及之後爲預測值）

第二，在國際矛盾凸顯的環境中，很多國家對美國資產的安全性信心減弱。在這種條件下，黃金資產更具有確定性。

所以，這次黃金牛市的主要矛盾是美元地位問題。只要美元不能重獲信任，這次黃金牛市就不會結束。

有些讀者可能認爲以上的回答有些投機取巧，因爲他們更想知道黃金牛市的具體時間長度。對於這一點，我們也給出一個理論參考。

亂紀元與恆紀元分析框架

這個理論借用《三體》中的概念，把美國經濟歷史分爲亂紀元與恆紀元。亂紀元的特徵是，有些威脅經濟穩定性的大事懸而未決，這種大事可能是經濟增長乏力、可能是通脹、可能是債務問題、可能是戰爭的威脅、未來也可能是環境急劇惡化等等。

由恆向亂的轉變，可能來自於一個小衝擊，但由於經濟體本身積累了很多矛盾，這個小衝擊就被一層層放大。

然而，亂久則恆。背後的道理很多經濟學家討論過。比如，亂紀元中居民存款上升，這些存款是未來的消費能力；再如，房租、原材料、人力都變得廉價；三如，在亂紀元中長時間不捨得更換的耐用品已經需要更換，還有類似的被壓抑的需求。

從亂到恆的轉變中有個節點，叫做“出清”。經濟體的出清，類似於人類病患的去除，開始時不明顯，但身體的確一天天好起來。

在美國，股市漲幅是界定亂紀元和恆紀元非常優秀的指標。從道瓊斯指數看，1900年以來，美國經濟經歷了4個亂紀元，4個恆紀元。

表1： 美國經濟不同紀元中的股市、黃金的漲幅

注1：因爲2024年黃金快速上漲，暫且認爲2023年爲恆紀元的結束年；

注2： 道瓊斯和黃金漲幅由當年的均值計算得出

如表1所示，在恆紀元中，代表股市的道瓊斯指數漲幅大幅超過黃金漲幅；而在亂紀元中，黃金漲幅大幅超過道瓊斯指數漲幅。

從歷史上看，亂紀元都持續了10年以上，所以現在談論黃金牛市結束，爲時尚早。當然，如果黃金價格在2025年和2026年出現大幅調整，也不讓人意外。

尾註：黃金最近110年的歷史

1913年美聯儲成立，它成了美元唯一的印刷機構。那時的美聯儲，仍然嚴格遵守金本位規則，任何一個人拿20.67美元紙幣，都可以找美聯儲兌換成1盎司的黃金。這裏的盎司是“金衡盎司”，約爲31.1克，此時1美元的含金量約爲1.5克。

在1933年3月美國停止金本位之前，黃金的價格一直被固定在20.67美元/盎司。1934年羅斯福政府出臺了《黃金儲備法》，黃金的法定價格調整爲35美元/盎司。此時1美元差不多可以兌換1克黃金。

1944年7月佈雷頓森林體系建立，黃金價格仍固定在35美元/盎司。布雷頓建立之初，美國黃金儲備接近2.2萬噸，佔世界的70%以上。但1957年之後，美國黃金儲備快速流出，1968年美國黃金儲備跌破1萬噸。此時佈雷頓森林體系雖然尚未瓦解，但黃金價格已經開始鬆動。

倫敦黃金現貨市場是世界最主要的黃金交易市場之一，到了1968年底，黃金價格來到了41美元/盎司。

1971年，尼克松宣佈美國不再承擔美元的黃金兌換義務，布雷頓解體。黃金價格開始暴漲，到1980年價格突破600美元/盎司。短短十年，黃金漲了17倍。

但1980年之後的20年，黃金進入熊市，價格保持整體下跌。2000年，黃金倫敦市場現貨均價爲280美元/盎司，與1980年價格高點相比跌去一半還多。

2001年-2011年，黃金牛市；2012年-2017年，黃金熊市；2018年之後，黃金再次變得強勢。