達利歐最新訪談：五大力量重塑2024年

達利歐最新觀點來了！

4月12日，橋水基金創始人達利歐（Ray Dalio）與編輯Jim Haskell對話，共同探討了在過去三個月裏五大力量框架發生的一切，達利歐也分享了他對市場、地緣政治、經濟等的最新想法。今年早些時候，達利歐曾撰寫了《每日觀察報告》並描述了自己的五大力量框架，以及這些力量將如何塑造2024年和未來幾年。

達利歐提到，歷史在不斷重複上演，人們常常過度關注細節而失去大局觀。

五大力量框架包括債務及債務貨幣化、社會內部衝突、大國之間的地緣政治衝突、自然災害與瘟疫、新技術的發明。這五大力量因素不能被看作是獨立的事件，而是相互依存的。達利歐是基於這五大力量因素來構建自己的理論框架，因爲他認爲幾乎所有重要的歷史和當代事件都可以歸類爲這五個力量之一。

達利歐認爲人們存在一個普遍的誤解，即市場應該會進一步放寬政策。他認爲目前的經濟和金融市場政策可能過於寬鬆。而且，即使在未來兩年實行了200基點的寬鬆貨幣政策之後，美國仍面臨巨大的預算赤字問題。

至於2024年，投資者應該如何建立投資組合？達利歐認爲，每個人在考慮投資策略時，首先應該構建一個平衡的投資組合。在投資組合中應該包括更多的通脹對沖資產，這樣投資者可以更好地應對這些不確定性。

本次更新的最新觀點

當前的通貨膨脹率並沒有達到目標，未來他們可能會對這個目標作出一些放寬，或許會接受2.5%到3%的通貨膨脹率。但是，考慮到當前的通貨膨脹率、市場壓力、經濟形勢以及信貸利差等因素，目前的經濟和金融市場政策可能過於寬鬆。
在當前的經濟和金融環境中，債券市場在大約4.5%的水平上定價是合適的。
很多國家面臨“經典擠壓”問題，即收入和資產表現不足以覆蓋債務成本。
每個人在考慮投資策略時，首先應該構建一個平衡的投資組合。在投資組合中應該包括更多的通脹對沖資產，投資者可以更好地應對這些不確定性。
在接下來的三到五年內，由於這些力量的作用，我們將經歷類似於時光隧道的變化，進入一個截然不同的世界。

以下爲訪談實錄原文（部分內容有刪減）：

Jim Haskell: 各位讀者好，在今天的播客中，您將聽到Ray深入探討債務、貨幣和經濟力量，包括在通脹高於目標時，美聯儲可能採取的寬鬆政策及其潛在影響，以及當前環境下如何配置投資組合。他還討論了內部秩序力量，重點是2024美國總統選舉。接着，他將分析外部世界秩序的力量，特別是不斷加劇的地緣政治衝突。此外，他會探討自然的力量，尤其是氣候變化及其對經濟的後果。最後，他會討論人類創造力的力量，包括人工智能在未來幾年可能帶來的根本性變化。讓我們從他提到的這五大力量的討論開始。
Jim Haskell: Ray，您現在在康涅狄格州，對嗎？
Ray Dalio: 是的，很高興回到美國本土。
Jim Haskell: 很高興您回到美國，因爲您一直在世界各地，現在世界上正在發生很多事情。我們都知道，我們正處於全球緊縮週期的第二年，儘管通脹仍高於目標，但市場已經定價美聯儲即將放鬆政策。我們看到地緣政治緊張局勢似乎越來越糟，而不是好轉，我們看到了俄羅斯與烏克蘭之間、以色列與加沙之間的持續衝突。以色列北部與黎巴嫩的衝突可能會更加激烈。
股票、黃金、比特幣都在創下新高。而且，我們正迎來一個關鍵的美國總統選舉年，正如您多次指出的那樣，這是在一個日益兩極分化的時代。我們有以AI新技術，它對生產力和公司盈利能力有着巨大的影響。當然，我們還處在氣候危機之中。
我認爲現在是再次與您坐下來，獲取您對這些大動態的看法的完美時機。在今天的對話中，我想我們首先請您簡要描述您的五大力量，這可以解釋我們所看到的許多情況，然後我們可以更深入地探討每一個力量，並看看它們是如何在各國中發揮作用的。所以，讓我們直接進入您對這五大力量的概述。
Ray Dalio: 是的，在我的一生中，許多讓我感到驚訝的事情之所以讓我感到驚訝，是因爲它們在我的一生中從未發生過。所以我需要學習歷史，我發現許多事情在歷史上重複上演，有時我們會因爲過度關注細節而失去大局觀。
爲了獲得更全面的視角，我回顧了過去五百年的歷史。實際上，我首先關注並處理了在自己的一生中從未經歷過的前三大力量。在解決這三個問題之後，我又注意到了另外兩個重要的力量。首先是債務及債務貨幣化，尤其是在信貸供需不平衡時，這種動態經常影響經濟和美元的價值。因此，研究五百年來儲備貨幣的興衰可以幫助我瞭解經濟是如何管理和應對債務危機的。
第二個力量是社會內部衝突，這些運動可以造成深刻的社會分裂，有時還因爲巨大的貧富差距和價值觀差異而加劇，使得各方在關鍵問題上的立場硬化。
第三個力量當然是大國之間的地緣政治衝突。上一次發生這種大規模的地緣政治衝突是在1930年到1945年期間，即第二次世界大戰的時期。
第四個力量是自然災害與瘟疫，通過研究過去500年的歷史，我發現自然災害如旱災、洪水和瘟疫對人類社會的影響往往大於上述政治和經濟問題。它們殺死了更多的人並破壞社會與經濟，導致權力的轉移，有時甚至是社會秩序的徹底改變。所以，氣候變化現在肯定是一個大問題。
第五個力量新技術的發明。歷史上新技術的發明是一個重要的循環性主題，這些技術不僅改變了經濟結構，還有顯著的軍事和戰爭影響。
這些五大力量因素不能被看作是獨立的事件，因爲它們是相互依存的。例如，美國的全球軍事擴張（駐軍80個國家並參與兩場戰爭）可能導致第三個戰爭前線的開啓，這不僅有軍事上的影響，還有經濟上的後果。經濟和氣候之間的互動也是一個例子，氣候變化對經濟有直接影響，反之亦然。
這五大力量按照一定的邏輯以週期性的方式循環出現，我通過研究這些循環和它們存在的邏輯理由來構建自己的理論框架。所以，我認爲幾乎所有重要的歷史和當代事件都可以歸類爲這五個力量之一，並且這些類別之間有密切的聯繫。
Jim Haskell: 您在年初寫了一些關於2024年的想法，您當時指出，第一個力量被認爲是相對低風險的，因爲市場定價基本符合基本面，而且看似沒有與之相關的大問題即將發生，這些問題也可以被妥善管理。然而，當這個經濟力量與內部秩序力量（如選舉）和外部秩序力量（如國際關係）結合時，風險顯著上升。所以我想知道，您現在如何看待這種債務、貨幣、經濟力量，以及您如何將其與您提到的其他兩個威脅聯繫起來。
Ray Dalio: 嗯，當然不會有足夠多的錢。提到資金可通過兩種方式獲得：稅收和印鈔。所以如果我們在分析中央政府的財政狀況並進行預測時，你可以看到高債務服務費用、增加的國防支出、應對氣候變化的支出，以及其他福利支出的需求，導致預算赤字問題。這種情況下，債務服務可能擠壓掉消費支出。
隨着債務增加，政府需要向市場發行更多債券來籌集資金，因此會導致債券的供需問題，然而，這些債券在全球市場中的吸引力下降，這影響了債券的銷售，尤其是在外國投資者眼中，他們可能會考慮減少對這些債券的持有比例，進一步加劇了供需不平衡。
Ray Dalio: 當然，有些問題我們無法僅憑歷史經驗做出推斷。讓我們暫時談談債券市場動態和市場預期中的寬鬆政策吧。我認爲人們存在一個普遍的誤解，即市場應該會進一步放鬆政策。
而且，當前市場預期中的貨幣政策寬鬆程度是自1981或1982年以來最大的一次（備註：1981-1982年是美國經歷高通脹和高利率後，美聯儲大幅度降息的時期），在未來兩年內，市場預計將有近200個基點的寬鬆。
我們來討論一下現在合理的利率結構應該是什麼樣的？如果你單純從達到平衡所需的實際利率水平來看，適當的實際利率應該足夠高，以滿足債權人的需求，同時又不能太高，以免對債務人造成過大負擔。隨着債務的增加，達到這種平衡變得越來越困難。
我們來看看當前市場對通貨膨脹率的合理預期，許多預測將通貨膨脹率定在2.5%至3%之間。再加上長期利率差大約200個基點。那麼推算出債券的預期收益率應該在4.5%到5%之間。
通常情況下，收益率曲線應該是正的（即長期債券的收益率高於短期債券的收益率），我預計最終市場會趨向於這種結構。
不過，當前的通貨膨脹率並沒有達到目標，未來他們可能會對這個目標作出一些放寬，或許會接受2.5%到3%的通貨膨脹率。但是，考慮到當前的通貨膨脹率、市場壓力、經濟形勢以及信貸利差等因素，目前的經濟和金融市場政策可能過於寬鬆。
當前的貨幣政策和利率結構可能導致經濟增長和通貨膨脹低於預期。通常情況下，如果經濟增長和通貨膨脹都過低，央行可能會實施刺激性貨幣政策。如果我們現在論述相關情境，刺激性貨幣政策的風險包括可能導致通貨膨脹顯著上升。除了通貨膨脹問題，還有政治因素，如關稅的變動和其他地緣政治事件，這些都可能對經濟產生額外的不穩定影響。此外，還有供需問題。
Ray Dalio:在當前的經濟和金融環境中，債券市場在大約4.5%的水平上定價是合適的。我認爲從長期來看，這個利率水平可能太低了。再來看看收益率曲線的斜率，考慮到當前短期利率和通貨膨脹率，收益率曲線的形態似乎是合理的。然而，儘管如此，即使在實行了200基點的寬鬆貨幣政策之後，美國仍面臨巨大的預算赤字和經常賬戶赤字問題。
Jim Haskell: 讓我們進一步探討一下通貨膨脹，特別是從財政政策的角度來看。Ray，你曾指出政治上，無論是拜登政府還是特朗普及其團隊，似乎都沒有意願減少政府開支。可能拜登政府不希望在選舉期間引入過多的財政緊縮措施，而特朗普及其團隊也並不真的想減少支出。所以我認爲你描繪的這幅圖景是一個當前的利率市場價格尚未完全反映的高通脹環境。你能帶我們瞭解一下你是如何考慮這個問題的嗎？
Ray Dalio: 兩個問題，通貨膨脹率和債券的供需情況。核心通脹率，特別是收入水平和支出水平。我估計當前的通貨膨脹率大概是2.5%到3%之間，不過具體數字是哪個沒太多差異，因爲無論如何衡量，都高於美聯儲設定的2%的目標通脹率，這個沒有爭議。
就供需問題而言，未來央行會發行更多貨幣，未來貨幣的供應將會增加，但實際上實物供應可能不會同步增加。關於貨幣供應，我們知道不會有任何補救措施。事實上，如果考慮到當前的不管是國內還是國際的地緣政治狀況，政府必須增加支出。但是國防預算僅增加了1%，實際上這在通脹調整後可能意味着實際預算的減少，即負的實際增長。
然後，氣候問題需要鉅額資金投入，估計每年需要8萬億美元。但現實的支出遠低於這個數字，大約只有總需求的六分之一。這導致全球溫度控制目標難以控制在1.5度升溫內的原因之一，但無論如何，這是世界GDP的8%。這是一個很大的開支。
還有南北問題。然後我們看看世界，誰能負擔得起這些各種事情？在討論歐洲的防禦責任時，指出歐洲自身也面臨着諸多問題。所以我們有的是對更高金額支出的需求，甚至超過了預算中所列的金額。所以這些風險在上升。
很多國家面臨“經典擠壓”問題，即收入和資產表現不足以覆蓋債務成本。這種情況下，國家需要支付大量的債務服務費用，這種財政狀況並不穩健，意味着國家的損益表和資產負債表可能表現不佳。
因此，債務資產的價值是這些類型事物的函數。所以當我們進入一個更大沖突的世界，必須認識到，債務資產是一種持有風險的資產，因爲衝突本身創造了更大的需求。此外，在什麼是可以在全球範圍內交換的資產方面還有一個解決的問題。
我研究過戰爭期間的市場。在戰爭期間，貨幣和債務資產的風險顯著上升。盟國間可能不接受對方的貨幣，因爲它們預見到對方將增加債務並可能貨幣化債務（即印鈔來償還債務），這增加了持有這些資產的不確定性和風險。所以在戰爭或不同類型的資產在戰爭中持有貨幣、債務資產的風險很高。更不用說，還有可能發生的供應中斷問題。
Jim Haskell: 美國及全球其他國家政府債券的需求供應失衡，這可能對法定貨幣的穩定性構成威脅。這基本上是你提出的問題，你已經談論這個問題有一段時間了。我們確實看到黃金創下了歷史新高。我們也看到比特幣創下高點。考慮到債券市場的這種需求供應失衡和對傳統法定貨幣的疑慮，黃金和比特幣價格上漲並不令人意外。即使比特幣價格上漲的部分原因是結構性的（例如交易所交易基金的開發），需求依然存在。我推測，根據你所說的，你會認爲我們現在看到的這些市場動態並不令人意外，對嗎？
Ray Dalio: 每個人在考慮投資策略時，首先應該構建一個平衡的投資組合。在投資組合中應該包括更多的通脹對沖資產，投資者可以更好地應對這些不確定性。
讓我們以黃金爲例，比特幣是另一個相關話題，但它們都是我可以隨身攜帶、全球接受的貨幣。它們被中央銀行接受。順便說一下，黃金是繼美元和歐元之後的第三大儲備資產。因此，它是一種被接受的貨幣。與其他資產不同，黃金被描述爲“不是別人的負債”，其他的資產你依賴於得到支付，這種資產你不需要依賴於得到支付，你依賴於擁有。你知道，這基本上是法律的本質。
黃金與典型投資組合中的股票和債券等資產通常存在顯著的負相關性，在重大危機期間，黃金通常會見證資金的流入，導致黃金價格飆升。如果使用投資組合優化工具考慮將黃金納入投資組合，結果通常表明，這可以降低整體投資組合的風險並增加預期回報。
所以，在當前所有環境因素下，投資者爲什麼不轉向更平衡的投資組合呢？爲什麼不進行這些評估和調整呢？
Jim Haskell: 現在讓我們轉向內部衝突力量。你知道，世界各地的選舉即將到來，其中可能包括美國最重要的總統選舉。看起來這將是上一次選舉的重演。您一直直言不諱地表達了您在美國和其他地方看到的兩極分化的危險。因此，我想知道您是否可以告訴我們您如何看待內部衝突力量，特別是與美國有關的內部衝突力量，以及共和黨或民主黨勝利可能產生的後果。
Ray Dalio: 當我做研究時，就像一遍又一遍地看他們的電影。有這樣一部電影。當存在巨大的貧富差距和價值觀差距並且存在民粹主義時，這意味着人們對自己的需求沒有得到照顧感到厭煩。你必須選擇一個立場併爲之戰鬥。而且，我們是努力妥協和達成一致，還是我們有不可調和的投票區塊和決策區塊？這意味着它是非黑即白的，你必須選擇一方。我們一生中以前沒有見過這種情況。
所以現在你開始思考選舉對企業稅收意味着什麼，對市場意味着什麼。因此，當我們思考這一點時，我們會記得唐納德·特朗普當選意味着什麼。最重要的是，你知道，股票的價值是什麼，稅後淨現金，人的價值，即淨現金流量。因此，如果稅收增加，就像利率上升一樣，這會對市場產生負面影響。你可能會說，它也可能導致衝突，我想說你可能會說決策中存在更大的極性，並且存在不可調和的分歧。
這些差異不僅僅與人們非常關心的金錢有關。這些差異也與價值觀有關。因此，在我看來，存在着不可調和的分歧，這使得美國的政治局勢成爲一個重要的局勢。當我與其他力量、金融力量或地緣政治力量相關時，它更具威脅性，因爲從地緣政治角度來看，其他國家可能會利用美國正在發生的事情。
Jim Haskell: 在外部衝突力量方面，我想知道您認爲我們目前處於什麼位置，未來將會怎樣。我們在俄烏衝突中可能正處於一個僵局中，當您看到這些情況時，您認爲這些問題是否特別緊迫？展望今年和明年，您是否認爲它們將以某種方式變得更加尖銳，從而提高風險溢價，展望今年及明年的情況？或者在您看來，它們目前是穩定的，不是最緊迫的問題，因爲還有其他因素在影響着局勢？
Ray Dalio: 我認爲，與其關注正在發生的衝突，不如關注盟友以及背後的動態更爲重要。兩者都在發生。中東地區，以色列、加沙地帶或哈馬斯、巴勒斯坦人之間存在局部衝突，當然還有俄羅斯和烏克蘭之間的衝突。但你必須記住，這在很大程度上是一種更大的衝突的表現，這種衝突與世界上的強國的共同利益有關。所以當我們這樣看待時，我們看到了雙方的較量。這是一個地緣政治博弈問題。
Jim Haskell: Ray，當我們談到另外兩個力量時，其中之一當然是生產力、新發明和人類創造力。這是您一直在仔細研究的內容。因此，請向我們介紹一下您對人工智能的思考，以及潛在的生產力奇蹟會是什麼樣子。
Ray Dalio: 縱觀歷史，我們發現人類幾乎隨着他們的身體部位，從下到上不同的身體部位被機器取代而進化。所以在農業時代，人類就像牛一樣，然後我們有了拖拉機。然後在工業革命中，我們有了可以取代人類的機器。然後越來越多地，我們有了人工智能。它一直在不斷進化，這對我的個人和Bridgewater在那個時期的發展至關重要，我們通過使用專家系統來發展它。現在有了人工智能和大型語言模型的普及，這是一個巨大的工具，將加速這一進程。所以我可以毫無疑問地說，它將成爲所有領域中一個極好的工具，並且在投資方面也是如此。因此，沿着這些思路，這將產生巨大的變革性影響。
Ray Dalio: 我們只是談論人工智能。當我們看到其他同樣具有變革性的技術時。所以這涉及到從量子計算到基因測序，到在分子水平上研究身體的成像，以及許多不同的形式，新能源和許多不同事物有關，這些技術正在加速發展，因爲大腦正在加速發展。當你用拖拉機和其他東西增加你的肌肉力量時，這是一件事。但是當你增加大腦的發明力量和自動處理事物的能力時，這是一個全然不同的進步水平，這就是我們正在看到的。
Ray Dalio: 所以我認爲，如果我拿我們正在討論的這五大力量，並且展望未來一兩年，我認爲在接下來的三到五年內，由於這些力量的作用，我們將經歷類似於時光隧道的變化，進入一個截然不同的世界。這些我們正在討論的事情將會迅速發生，成爲現實。然後在人工智能的世界裏，未來世界將會非常不同。接着我考慮到我們剛剛觸及的氣候問題，但我們實際上並沒有深入探討。氣候將以許多不同的方式產生巨大影響。正如我所說，歷史上的乾旱、洪水和瘟疫有着巨大的影響。所以我們將經歷這些。這將花費我們很多錢。然後它有影響，因爲它對世界水資源供應、氣溫等有影響，這將導致人們的遷移。它將以許多不同的方式改變經濟行爲。這些事情都在發生，所以我認爲當我們退後一步，看看所有這些，我們可以說這些大事情正在發生。我們可以從過去學到教訓。同時，我們不能自大到認爲我們能夠很好地預見這些事情的匯聚。我們必須思考如何構建一個投資組合，以便不管發生什麼，我們都會沒問題？
Jim Haskell: Ray，非常感謝您抽出時間。我喜歡與您一起進行這樣的討論，我期待着幾個月後再次坐下來，再次進行這樣的討論，聽取您對五大力量的看法。因此非常感謝您。
Ray Dalio: 這是我的榮幸。