茅臺依然能打

　　原創李廷禎

貴州茅臺2023年財報顯示，其基本盤依然紮實，各種數據分析後，我們發現大象仍在奔跑

文 | 李廷禎

編輯|劉建中

進入4月以來，飛天茅臺“挺不住”的唱空信息，不絕於耳。

飛天茅臺，是貴州茅臺（600519.SH）股份公司的核心大單品，銷售額過千億元。

業界稱它挺不住，是指其散裝500ml每瓶終端價格（整箱單瓶價，反而略貴數百元）持續下跌，逼近甚至跌破2500元。

2500元的所謂“紅線”，並無任何依據。在2019年漲價風潮中，飛天茅臺終端價首次突破2500元，後一直在3000元左右徘徊。

2023年年底，飛天茅臺每瓶出廠價從969元調至1169元；廠家市場銷售指導價，依舊爲1499元；而市場終端零售價，卻發生了下滑。

從3000元跌至2500元，只是批發商和零售商的利潤略有損傷：2500元距離1499元的廠家指導價，每瓶渠道溢價依舊超千元，更遑論與1169元出廠價的安全冗餘。

一片惶恐中，這幾天的飛天茅臺終端價，卻又漲了回去。

世界上，本無價格永遠上漲的工業品。目前白酒進入銷售、消費淡季，價格起伏，原屬正常。但因飛天茅臺的特殊龍頭地位，其一舉一動，都能引發酒業市場深度焦慮。

歷史上看，上一輪白酒行業深度調整（2013年-2015年），就伴隨着終端售價的劇降。彼時，飛天茅臺終端售價，從2012年的2300元，腰斬至跌破千元。

說白了，市場擔心的，不是子虛烏有的價格紅線，而是剎不住的一瀉千里。

這種焦慮，並非空穴來風。中國酒協和國家統計局數據顯示，2023年中國白酒行業總產量爲629萬千升，同比下降5.1%；規模以上企業總產量449.2萬千升，同比減少2.8%。

今年3月的成都“春糖”，參會媒體、分析師普遍認爲，雖然疫情早已結束，但白酒需求尚未完全恢復，需求側拐點尚未到來；而修復期需要多久，難以預料。

“春糖”閉幕不久後的4月2日，貴州茅臺發佈了2023年年報，各種數據仍然亮眼。

即便如此，“每瓶跌破2500元”的市場傳言，還是令其股價一度大跌，甚至帶動整個白酒板塊集體暴跌。

“羊羣效應”，是資本市場羣體壓力情緒下的非理性集合，各種踩踏，有時缺乏邏輯。理性投資者需要認真分析的是，貴州茅臺如此巨大體量，爲何仍能高速增長？其增長質量，是否含有水分和隱患？飛天茅臺終端價下跌背後，是不是真的反映出貴州茅臺遭遇到了增長瓶頸？

筆者系統梳理了貴州茅臺的2018年-2023年的財報，爲您解開全部謎底。

基本盤依然穩固

貴州茅臺2023年業績如何，請看錶1。

表1.2018-2023年貴州茅臺業績

數據來源：公司歷年年報，《財經》整理計算

表1顯示，2023年度，貴州茅臺營收和淨利潤，繼續保持兩位數增長：營收1505.6億元，淨利潤775.2億元，增速全部超過18%，均是2019年以來的增速最高值。

這其中，應有產品漲價帶來的少許功勞。2023年11月1日，53%飛天茅臺出廠價上調了20%，直接增厚了公司業績。但其受益時間，僅有兩個月。

對比2018年，受2017年年底出廠價上調18%影響，貴州茅臺營收增速高達26.43%，淨利潤增速更是高達30.42%。此後，貴州茅臺再未跑出如此高速度。

以此推斷，若無意外，今年才應是本輪茅臺漲價的最大獲利年份。

2024年或將是2018年以來的盈利增速“第二峯值”。僅此一項預測，短期看空茅臺，就缺乏根據。

貴州茅臺2023年毛利率高達91.96%，淨利率52.49%，毛利率是歷年最高值；反觀A股其他行業和公司，毛利率多爲30%左右，而淨利率多爲10%左右。

通俗講，就是茅臺酒廠的直接生產成本，即釀酒原料的糧食、工人工資以及燃料等生產花費，僅佔營收額的8%；而每賣掉一瓶出廠價1169元的茅臺酒，貴州茅臺就能獲得543元淨利潤（刨去13%增值稅，1169/1.13*0.5249=543）。

貴州茅臺2023年的資產回報率（ROA），高達29.4%；淨資產回報率（ROE）指標，則高達36.2%，均爲歷史最高值。

須知，股神巴菲特最爲熱衷ROE超過20%的公司，這是其價值投資的最重要參考。

但是，貴州茅臺的淨現比（淨現比=經營活動現金流量淨額/淨利潤），卻連續兩年低於1。2022年爲0.56，2023年升至0.86，貌似淨利潤的含金量出現不高。

一般而言，淨現比出現大幅度下降，多是公司用賒銷刺激營收所致，資產負債表會出現“應收賬款”“應收票據”的鉅額增幅。

但從以下截圖1（來自貴州茅臺2023年年報）看，卻並非如此，甚至相反。

那麼茅臺淨現比爲何小於1？答案是稅費。白酒是高稅費商品，除了增值稅、所得稅，還需繳納鉅額消費稅。2023年年報的合併現金流量表顯示，貴州茅臺現金支出的各項稅費，高達666.8億元，其中消費稅176.3億元。

從下面截圖2（來自雪球）可以看出，2022年-2023年，貴州茅臺經營活動現金流中，淨流出額最大、增幅最高的項目，均爲“支付的各項稅費”，其中2022增幅高達39%，直接導致淨現比縮水。

另外，貴州茅臺董事會決議，2023年擬派發現金紅利388億元。自2001上市以來，貴州茅臺向股東分紅25次，累計金額爲2326.5億元；分紅融資比，高達10566%。

如此持續高產的“現金奶牛”，放眼全球資本市場，也是吉光片羽。

即便如此慷慨，截至2023年年底，貴州茅臺合併資產負債表中，依然趴着1730億元的“未分配利潤”。

股東們的滯後享受，化作貴州茅臺資產負債表左側的各項重要資產——僅是酒業資產之外的金融資產，就高達1209億元，佔到總資產的44%，見表2。

表2．貴州茅臺合併資產負債表部分資產狀況（元）

數據來源：公司2023年年報，《財經》整理計算

這些變現能力極強的金融資產，平均收益雖然難比酒業資產，但卻是對抗白酒行業不可預知風險的“冬儲糧”。

金融資產的低收益率，也惹來諸多非議。許多股東建議，貴州茅臺應加大分紅力度，而不是任由海量金融資產趴在賬上少見效益，見表3。

表3．貴州茅臺金融資產以及收益率

數據來源：公司2023年年報，《財經》整理計算

除此，貴州茅臺賬上還趴有現金資產690.7億元，且沒有任何有息負債。

衡量公司償債能力的資產負債率、流動比率、速動比率、利息保障倍數等常見指標，對貴州茅臺這樣的輕資產公司而言，幾乎毫無意義。

再分產品看，貴州茅臺的銷售非常穩健，見表4。

表4．貴州茅臺2023年產品銷售量、銷售額狀況

數據來源：公司2023年年報，《財經》整理計算

從表4可以看出，無論是茅臺酒還是系列酒，其銷量和銷售額，都實現了增長，而且銷售額增幅，均遠高於銷量增幅。

這表明，茅臺酒和系列酒都實現了量價齊飛，且產品仍在大幅度高端化。

年報裏，貴州茅臺這樣寫道：貴州茅臺酒全球唯一千億元級酒類大單品地位持續鞏固；茅臺1935造就“行業奇蹟”，上市僅兩年成爲營收百億元級大單品；茅臺王子酒單品營收超40億元，漢醬、貴州大麴、賴茅單品營收分別超10億元，形成了千、百、十億元級大單品格局，產品矩陣全面構建。

茅臺1935，是系列酒中的高端酒，佈局於千元價位，對同價位的高端酒形成巨大沖擊。

按照茅臺集團計劃，茅臺系列酒營收要在“十四五”末達到240億元以上。從2023年的206億元銷售業績和29.43%的增速看，實現問題不大，見表5。

表5．貴州茅臺系列酒歷年銷售狀況

數據來源：公司2023年年報，《財經》整理計算

系列酒，已經成爲貴州茅臺降維打擊競爭對手的另一增長極。

而飛天茅臺，則是中國第一超高端白酒。飛天茅臺之上，仍有大量出廠單價遠高於其“非標茅臺”，譬如精品茅臺、生肖茅臺、年份茅臺、散花飛天、紀念酒、100ml小包裝茅臺等等，形成了一個拉動茅臺價值大幅提升的龐大產品矩陣。

東方證券（600958.SH）的一份研報稱，在2021年，非標茅臺在貴州茅臺白酒業務收入中的佔比，已高達約39%。此比例相當驚人，但該報告並未提供詳細依據。

這些非標品銷售比例、金額的大幅增長，應是貴州茅臺利潤不斷增厚的一大原因（另一因素則是直銷），見表6。

表6．茅臺酒銷量和噸價變化趨勢

數據來源：公司歷年年報，《財經》整理計算

表6可以看出，在2018年漲價18%後，茅臺酒的噸價達到202萬元。按彼時969元/瓶出廠價（含13%增值稅）計算，每噸價格應爲182萬元纔對（969/1.13*2124瓶）。

2019年-2023年10月底，茅臺酒再未漲價，但其噸價卻飆升至2023年的301萬元。

這其中，非標茅臺銷售額的大幅增長，功不可沒。而此中邏輯，未來大概率仍能繼續增厚貴州茅臺營收和利潤。

貴州茅臺2023年營收中，茅臺酒高達1266億元，同比增加了17.39%，佔到酒業板塊總收入1472億元的86%，絕對的“基本盤”，見以下截圖3（來自2023年年報）。

在中國高端白酒每年8萬噸的大盤子中，貴州茅臺酒以4.2萬噸的年銷量，牢牢佔據了多半壁江山。在其他高端白酒出廠價、零售價全部倒掛的情況下，茅臺酒的終端售價即便跌至2500元，也比1169元的出廠價高出1331元。

基本盤如此，唱衰的理由何在呢？

筆者認爲，茅臺酒的終端降價，並不會對公司價值產生任何影響，反而會擴大銷量，搶佔競爭對手市場份額，對五糧液（000858.SZ）、瀘州老窖（000568.SZ）1573等競品，產生直接降維打擊。

許多人大概只記得，茅臺酒是一瓶絕世佳釀。他們卻忘了一個殘酷現實：在風急浪高的改革開放中，貴州茅臺是市場經濟廝殺出的一員悍將。無數競爭對手，在它的擠壓下，早已倒在了血泊中。

“不讓中間商賺差價”？

貴州茅臺2023年年報的另一亮點，是“直銷”佔比大幅上升。

該公司財報裏，是這樣描述“銷售模式”的：“公司產品通過直銷和批發代理渠道進行銷售。直銷渠道，指自營和‘i茅臺’等數字營銷平臺渠道；批發代理渠道，指社會經銷商、商超、電商等渠道”，見以下截圖4（來自貴州茅臺2023年年報）。

文中的“自營”，主要包括兩部分：一是貴州茅臺銷售公司負責的36家直營店業務；二是茅臺集團營銷公司負責的面對大客戶的團購業務。自營部分，加上貴州茅臺運營的“i茅臺”數字平臺，即爲全部直銷業務。

從截圖4可以看出，2023年直銷收入爲672億元，批發代理爲800億元，直銷佔比爲45.7%，幾乎平分秋色。

在2001年的公司招股書中，貴州茅臺曾這樣介紹，“本公司產品銷售主要依賴於分佈全國各地的300多家經銷商。2000年，最大的五家經銷商的銷售額約佔本公司銷售總額的13%。”

這些社會經銷商均是小商，主要分爲總經銷商、區域經銷商、特約經銷商，以及經銷商負責的“國酒茅臺專賣店”（產權歸經銷商）。每個經銷商年配額5噸至數十噸不等，國酒茅臺專賣店的年配額3噸-5噸，高度扁平化（表7）。

表7．頭部白酒公司2022年前五大客戶銷售額和份額（反映扁平化程度）

數據來源：各公司年報，《財經》整理計算

茅臺酒供不應求的供需格局，以及經銷商小商制的碎片化，共同造就了貴州茅臺的強勢地位，這爲其順利推行直銷戰略趟平了道路，利潤豐厚的傳統經銷商，既不想反對，也無力反對。

換成別的任何酒企，出廠價和零售價差價很小，或已價格倒掛，廠家再用直銷挖經銷商的牆角，勢必引發經銷商的強勢反彈。

早在2012年，貴州茅臺尚在袁仁國時代，貴州茅臺銷售公司就建設和直管了36家直轄市、省會城市“全產權直營店”。這種直營店，以等同於廠家終端指導價的出廠價，對外銷售平價飛天茅臺（歸入直銷）；

2018年，貴州茅臺腐敗窩案爆發，袁仁國團隊被清洗，傳統經銷商也遭到嚴厲整肅。傳統渠道銷售的茅臺酒配額，被牢牢控制在1.7萬噸/年，至今未有改變。被收回的部分配額，則分給了貴州茅臺銷售公司和茅臺集團銷售公司。

表8、表9，是貴州茅臺傳統經銷商近年來的數量增加情況。

表8．報告期末貴州茅臺經銷商數量（個）

表9.2018-2021年貴州茅臺國內經銷商數量變化情況（個）

數據來源：公司歷年年報，《財經》整理計算

表8可以看出，傳統的國內經銷商，從2018年的近3000個，銳減到2023年的2080個。而在數量高峯期的2018年，增減數量都超過600個，可謂“大換血”。

筆者搜索貴州茅臺歷年年報發現，該公司年報出現“直銷”二字，是在窩案爆發前的2016年。是年年報中的“銷售模式”寫道：“銷售模式以扁平化的區域經銷爲主，輔以公司直銷的模式”，見表10。

表10．貴州茅臺2016-2023年渠道份額變化

數據來源：公司歷年年報，《財經》整理計算

從表10可以看出，在2016年，貴州茅臺直銷金額僅爲34.85億元，佔比9%；此後則節節攀升，雖在2018年發生過短期萎縮，但很快就恢復了大幅度增長。

反觀批發代理金額，從2019年就徹底陷入長期停滯，一直在800億元左右徘徊；而份額，則從2016年的91%，跌至2023年的54.3%。

貴州茅臺的核心業務模式，就是造酒、賣酒，且長期供不應求，業績很容易預測。誰拿到稀缺的經銷配額，誰就會有相應的銷售額和利潤——每年1.7萬噸的不變配額，直接停頓了傳統經銷商的業務增長。

清退違規社會經銷商收回的數千噸茅臺酒配額，被貴州茅臺撥給了貴州茅臺營銷公司和2019年成立的“茅臺集團營銷公司”。後者的業務，分爲兩大方向：一是尋求和全國性商場超市、區域性商場超市合作，以1299元、1399元的每瓶出廠價，爲對方提供少量茅臺酒貨源，但要求對方以1499元/瓶的廠家指導價對外銷售（歸入批發代理渠道）。其目的，是平抑市場終端價格；二是以1499元/瓶的出廠價，爲大型企事業單位提供集團定製酒，主攻集團消費（歸入直銷）。

無論是把“搶回來”的配額分配給直銷，還是每年生產增量部分全部歸入直銷，兩種都是直接增厚貴州茅臺的收入和利潤。

甚至，增加的收入並無相應成本和費用，刨去稅費，就是純利潤。

表11．貴州茅臺各類業務的毛利率比較（%）