來源：中國國際期貨

內容摘要：

隨着鋼廠利潤的不斷修復，近期鐵水產量有所回升，市場對於鋼廠利潤回升條件下的復產情況保持了較好的預期，在這一預期下，供應收縮相對偏強的雙焦價格連續上行，帶動雙焦現貨價格企穩回升，市場正反饋格局逐漸形成。但是我們應當注意到近期下游需求雖然小幅回升但仍處於歷史同期偏低的位置，而期貨升水局面下基差頭寸的入場放大了市場的需求，若後續實際需求減緩，鋼價恐將再度承壓運行。

具體操作上，遠月升水格局爲基差交易提供了一定的安全邊際，仍可繼續關注基差入場的交易機會。結構性交易方面，10月合約升水現貨依舊較多，可適當關注10-01合約的反套頭寸。另外，隨着鐵水產量的回升，鋼廠利潤恐將再度承壓，仍可繼續關注逢高做空鋼廠利潤的相關頭寸。

正文：

一、鐵水產量小幅提升

4月份以來，隨着下游消費旺季的來臨，市場拿貨積極性有所回升，雖然需求仍不及往年同期水平，但是較3月份還是有明顯好轉跡象。據百年建築調研，截至4月中旬，樣本建築工地資金到位率爲61.77%，周環比增加0.91個百分點。其中非房建項目資金到位率爲64.5%，周環比增加0.96個百分點，房建項目資金到位率爲45.69%，周環比增加0.67個百分點，資金到位環比改善較爲明顯。而從鋼材生產情況來看，隨着爐料價格的下行，鋼廠利潤有所改善，鐵水產量小幅提升，鋼聯公佈的最新一期數據顯示，247家鋼鐵企業盈利率48.48%，比上月增加27.27個百分點，日均鐵水產量爲226.22萬噸，月度環比增加5.4萬噸，增幅2.44%，隨着鋼廠盈利水平的提升和下游開工的增加，鋼材需求仍有望保持小幅回升的態勢。

圖1-1：247家鋼鐵企業日均鐵水產量（萬噸）

資料來源：鋼聯數據端，wind資訊，中期研究院

圖1-2：247家鋼鐵企盈利率（%）

資料來源：鋼聯數據端，wind資訊，中期研究院

二、鋼材庫存去化程度轉好

最新一期鋼聯庫存數據顯示，五大品種庫存總量爲2034.04萬噸，周環比降99.14萬噸，降幅4.6%。其中建材庫存周環比降90.26萬噸，降幅7%；板材庫存周環比降8.88萬噸，降幅1.1%。上期庫存總量爲2133.18萬噸，周環比降108.02萬噸，降幅4.8%。其中建材庫存周環比降100.47萬噸，降幅7.77%；板材庫存周環比降7.54萬噸，降幅0.9%。從目前庫存情況看，成材去庫情況連續幾周均有所轉好，鋼材庫存壓力正逐漸減弱。從庫存結構看，目前螺紋鋼庫存已降至歷史同期的低位，相較於熱卷而言，庫存也更加健康。

圖2-1：螺紋主要鋼廠廠內庫存（萬噸）

資料來源：鋼聯數據端，wind資訊，中期研究院

圖2-2：螺紋主要城市社會庫存（萬噸）

資料來源：鋼聯數據端，wind資訊，中期研究院

圖2-3：熱卷主要鋼廠廠內庫存（萬噸）

資料來源：鋼聯數據端，wind資訊，中期研究院

圖2-4：熱卷主要城市社會庫存（萬噸）

資料來源：鋼聯數據端，wind資訊，中期研究院

三、下游爐料庫存相對偏低

隨着鋼廠利潤的修復以及鐵水產量的回升，下游鋼廠爐料開始面臨緊缺的局面，鋼廠拿貨積極性有所提升，部分品種緊催貨源的情況時有發生，鋼廠補庫意願逐漸增強。最新一期鋼聯的統計數據顯示，247家鋼廠焦化廠煉焦煤庫存爲708.49萬噸，月環比下降64.32萬噸，247家鋼廠焦炭庫存爲593.92萬噸，月環比下降15.11萬噸，鋼廠爐料庫存降幅明顯。而焦化廠方面，最新一期的全樣本獨立焦化企業庫存爲105.26萬噸，月環比下降22.21萬噸，焦化廠庫存也處於相對低位。綜合來看，後續若鋼廠持續復產，對爐料的採購將進一步增加，對爐料價格構成了一定的利好。

圖3-1：礦山企業煉焦煤庫存（萬噸）

資料來源：鋼聯數據端，wind資訊，中期研究院

圖3-2：樣本焦化企業焦炭庫存

資料來源：鋼聯數據端，wind資訊，中期研究院

圖3-3：247家鋼廠煉焦煤庫存（萬噸）

資料來源：鋼聯數據端，wind資訊，中期研究院

圖3-4：247家鋼廠焦炭庫存（萬噸）

資料來源：鋼聯數據端，wind資訊，中期研究院

四、基差交易帶動現貨價格企穩回升

當前黑色產業鏈主要品種主力合約除鐵礦石外期貨盤面均處於升水局面，近遠月合約價差結構也呈現明顯的負向結構，相對而言現貨估值已經處於相對偏低位置。從鋼聯最新一期統計的基差情況看（現貨價格相對於主力合約價差）當前螺紋鋼主力合約基差爲-32點，焦煤主力合約基差爲-82.5點，期貨明顯升水現貨。在此局面下，期現交易頭寸逐漸入場，隨着現貨拿貨詢盤的增加，帶動了現貨價格企穩回升，預計本此基差修復將由現貨價格上漲來完成。

圖4-1：螺紋鋼主力合約基差

資料來源：鋼聯數據端，wind資訊，中期研究院

圖4-2：焦煤主力合約基差

資料來源：鋼聯數據端，wind資訊，中期研究院

五、鋼廠利潤仍難言樂觀

焦化利潤：隨着鐵水產量的提升，部分鋼廠增加爐料採購，焦炭價格企穩回升。至本月中旬焦炭開啓第一輪提張並且市場預計仍有兩輪提張的可能，焦炭價格提張致焦化利潤略回升。最新一期鋼聯調研數據顯示，獨立焦化企業噸焦利潤至-98元/噸，焦化利潤較月初有所回升但焦化廠仍處於虧損的局面。

鋼廠利潤：4月份鋼價小幅上漲，鋼廠利潤有所改善。從鋼聯調研統計的螺紋鋼生產利潤數據看，至4月中旬螺紋鋼高爐生產利潤爲-137.77元/噸，電爐利潤爲-269.58元/噸，高爐與電爐利潤均有不同程度的回升。不過總體來看，隨着鋼廠利潤的增加，高爐復產的比例也在增加，而由此引發的爐料價格上漲恐將進一步壓縮鋼廠利潤。

圖5-1：螺紋鋼-高爐利潤

資料來源：鋼聯數據端，wind資訊，中期研究院

圖5-2：獨立焦化企業噸焦利潤（元/噸）

資料來源：鋼聯數據端，wind資訊，中期研究院

六、觀點總結及操作建議

正如我們前述所提，隨着鋼廠利潤的不斷修復，近期鐵水產量有所回升，市場對於鋼廠利潤回升條件下的復產情況保持了較好的預期，在這一預期下，供應收縮相對偏強的雙焦價格連續上行，帶動雙焦現貨價格企穩回升，市場正反饋格局逐漸形成。但是我們應當注意到近期下游需求雖然小幅回升但仍處於歷史同期偏低的位置，而期貨升水局面下基差頭寸的入場放大了市場的需求，若後續實際需求減緩，鋼價恐將再度承壓運行。具體操作上，遠月升水格局爲基差交易提供了一定的安全邊際，仍可繼續關注基差入場的交易機會。結構性交易方面，10月合約升水現貨依舊較多，可適當關注10-01合約的反套頭寸。另外，隨着鐵水產量的回升，鋼廠利潤恐將再度承壓，仍可繼續關注逢高做空鋼廠利潤的相關頭寸。

中期研究院 郭佳 投資諮詢號 Z0019991

2024年4月22日