來源：互聯網怪盜團　

已經提交招股說明書半年多的茶百道，終於於今天（2024年4月23日）在香港敲鐘上市。這是港股市場今年以來規模最大的IPO，融資25.86億港元；也是市場表現很差的一次IPO，開盤即破發，盤中最大跌幅達到了38%。看到這個局面，蜜雪冰城、古茗、滬上阿姨……等正在港交所排隊等待上市的新茶飲企業，估計要兔死狐悲、產生巨大的危機意識了。

茶百道破發，在公司層面和行業層面當然有很多原因。新茶飲賽道太擁擠了，從幾塊錢的最低端到三十塊以上的高端，到處都有全國性的連鎖品牌以及本地品牌。自從2022年以來，線下新消費的增長勢頭已經明顯衰竭，僅存的增長焦點也早已不再是新茶飲。但是，我今天更想討論的是港股市場的原因——事實證明，港股的融資能力仍然沒有恢復到最佳狀態，流動性一如既往堪憂，成爲夾在A股和美股之間的“夾心奶油”。無數待上市公司和風險投資機構，都希望港股能夠迅速擺脫當前的狀態、重振雄風，但這並非一朝一夕所能做到。

讓我們首先捋清一下，中國大陸公司（尤其是茶百道這樣的新消費公司）爲何要去港股上市：

首先，人民幣尚未實現資本層面的自由兌換。爲了維持人民幣匯率的穩定以及貨幣政策的獨立性，人民幣不得不犧牲一些國際流通性。所以，以人民幣計價的資產在全球內的流通性尚無法與美元、港元相比。如果一家公司在創業階段拿了很多外幣風險投資，或者創始人希望把一部分資產轉化爲外幣，港股、美股等境外資本市場就成爲了最佳選擇。

其次，A股市場不但對企業設立時間、盈利和增長的要求非常嚴格，而且對上市公司所處的行業也有限制。包括新茶飲在內的線下餐飲消費就屬於嚴格控制、基本不鼓勵上市的範疇，因爲營業收入的真實性不好確認。如果蜜雪冰城這樣的公司能在A股上市，相信可以獲得許多機構的追捧；很可惜，在現行規則下，它們只能去港股碰運氣。

再次，與強大的美股市場相比，港股市場離中國大陸比較近、沒有時差、有大陸背景的資金佔比較高。美股市場更青睞互聯網、高科技等行業，中國消費公司在那裏很難進入主流視野。而港股有漫長的接收中國線下消費企業的歷史，例如三年前的海倫司、奈雪的茶，以及更早的泡泡瑪特，等等。

2019-2021年之間，去港股上市是一種時髦，已經在美股上市的中國互聯網巨頭也紛紛選擇港股二次上市，並且在港股獲得了不小的成交量。然而，後來的事實一再證明：大環境好的時候，港股有錦上添花的能力；大環境差的時候，港股卻沒有雪中送炭的能力。港股對IPO（非二次上市）的吸納能力尤其低下，不僅體現在茶百道身上，也體現在2022-2023年的絕大部分IPO身上。哪怕是極兔速遞這種在整個亞洲都堪稱優質的公司，港股上市之後的表現也不太好；有鑑於此，菜鳥乾脆取消了港股上市計劃。

流動性低下是港股市場多年以來的頑疾。由於本地投資者基數有限，港股的交易金額一直僅有美國或A股的一個零頭。2023年10月上市的極兔速遞，算得上近年來港股屈指可數的“明星IPO”了，上市至今日均成交額也僅有5000萬左右。哪怕是“股王”騰訊，平均每天成交額也只有七八十億，相當於日均換手率千分之三。對於整個港股市場而言，每天成交額能突破2000億就算謝天謝地，突破3000億就可以燒高香了。與其說港股是一個處於枯水期的湖泊，還不如說是湖泊乾涸留下的小池塘。

全球化的機構投資者會發現，與美股和中國A股兩大資本市場相比，港股就像被夾在三明治裏的菜葉，兩頭不討好：

• 美股擁有全世界最豐富的資產、最深的流動性池以及最自由的資金出入機制。只要是具備全球資產配置能力的投資者，誰都需要配置相當數量的美股。

• A股雖然是一個封閉的市場，但是背靠龐大的中國人民幣流動性，有數量龐大的散戶投資者以及越來越多的機構投資者。如果你適應了A股的遊戲規則，就會發現它能夠自洽，總有一部分人能如魚得水。

對於內地投資者而言，港股市場又有什麼獨特的價值呢？如果投資者的錢能出境、能進行全球資產配置，爲什麼不去買美股或者日股、印股？如果投資者的錢不能出境，那麼理所當然只能首選A股，即便大環境一般的情況下還是能找到諸如AI這樣表現良好的概念板塊。由此形成了一個循環：內地投資者越是對港股不感冒，港股的流動性就越差，由此導致內地投資者對港股更不感冒……

記得2020年前後，中資大舉佈局香港、租下了中環最昂貴的寫字樓，當時很多人樂觀地估計，哪怕美元資本對香港沒那麼看好，中資也足以接過火炬，支撐港股的流動性和融資能力。例如，2022年7月，以高盛爲代表的外資大行甚至一度暢想，一旦從美股全部轉到港股交易，中概互聯網公司的成交量可以大幅增加，估值或許也能提升——今天回頭看去，簡直是天方夜譚！

此時此刻，我們可以看到：中資確實在港股市場發揮了越來越重要的作用，但是還不夠，獨木難支。即便港股市場仍然存在一些獨特的、優質的資產，在持續的流動性緊缺格局面前，這些資產的估值也不可避免地會打上折扣。然而，即便在這種尷尬的狀態下，還是有大批“獨角獸”公司正在排隊等待港股上市。除了上面提到的新茶飲諸巨頭，已經提交招股書的還有貨拉拉、嘀嗒出行，以及傳聞已久但是尚未交表的小紅書、字節跳動，等等。

上述“獨角獸”指望港股市場的唯一原因，是它們既不方便去美股上市，又難以獲准在A股上市。自從2021年下半年以來，中國互聯網平臺公司赴美上市的路徑基本切斷。然而，正如上文提到的，A股上市的審覈機制太嚴、上市流程不確定性太多，而且許多行業一直不被鼓勵上市，對於大多數“獨角獸”而言不是一個顯示的選擇。按照現在的形勢，這些公司選擇港股，其估值都會蒙受一定的損失，甚至有重複茶百道命運的可能性；但是如果還有別的選擇，誰又會選擇港股呢？

要讓這些“獨角獸”避免“流血上市”的命運，可能性無非是三種：

1. 港股市場的流動性和投資者情緒出現極大的改觀，這種改觀的推動力有可能來自香港自身，也有可能來自外部（例如大陸的扶持和國際環境的改善）；

2. A股市場放鬆限制，對一些新消費、新科技行業的“獨角獸”網開一面，像當初科創板歡迎“硬科技”公司一樣，歡迎這些“獨角獸”的到來；

3. 中概股赴美上市恢復到2021年之前的狀態，主管部門對很多問題取得一致意見，美國投資者對中概股的風險偏好也進一步提升。

毫無疑問，這三條道路都存在一定的障礙。在當前的全球宏觀形勢下，一切問題都不是孤立的，而是雜糅在一起的——你中有我、我中有你，剪不斷、理還亂，沒有什麼靈丹妙藥能夠迅速解決問題。正是因爲意識到了這一點，很多“獨角獸”纔會硬着頭皮選擇“流血上市”，因爲總比上不了要好。

總而言之，對於絕大部分類型的中國公司而言，港股都只適合“打輔助”，而不適合“打C位”；應該去“打C位”的，要麼是A股市場，要麼是（2021年以前的）美股市場。輔助在任何一局MOBA遊戲當中都很重要，有時候甚至能決定勝負；但輔助畢竟不是C位。有時候，我們會看到國服蔡文姬一騎當千，用彈彈樂把對面殺得一潰千里，給人一種“優勢在我”的錯覺；但是凡是想依靠蔡文姬殺入敵陣打贏關鍵團戰的人，最後要麼輸掉了，要麼贏得非常艱難。