一季报观点精选 | 经济增长的质量正在增强

一季度A股市场，先抑后扬。

上证指数在1月份延续了下跌走势，但在2月6日触底后开始反弹，并在2月23日重返3000点。

政策和流动性不断改善，央行的货币政策保持宽松，监管不断出台积极措施，如降准降息、扩大ETF增持范围，“国家队”持续入市，投资情绪持续回暖。

上半年的市场有哪些趋势？近日，公募基金一季报披露。国泰基金旗下基金经理季报中的观点与展望，或可启发一二。

展望二季度，预计宏观经济仍将延续底部修复的趋势，美国制造业进入补库周期对我国出口及制造业形成支撑，而财政资金的积极到位叠加节后复工进度加快有望支撑基建投资增速，欠佳的还是地产预计仍在底部徘徊，流动性环境二季度预计仍有望保持宽松，存款利率进一步下降后，银行息差压力的缓解有望推动贷款利率继续下行。

全年看，2024年国内经济是一个寻求长期转型和中期企稳的过程，基本面的核心矛盾还在于如何走出需求不足、产能过剩、债务压力、预期偏弱等问题。预计二季度权益市场在经济弱修复及流动性宽松的环境下仍有望震荡上行，基金将维持较高的权益配置仓位，结构上仍将保持相对均衡，关注估值与盈利的匹配性。

在行业选择方面，过去一年多跌幅巨大的新能源赛道，行业需求的持续快速增长能够消化过剩的产能，新技术的推进会加快落后产能的淘汰，与行业技术进步同步的企业具备很大的市场空间，同时基金也会积极把握受益于人口老龄化的医药行业及受益于PPI逐步见底回升后的顺周期行业的投资机会。

宏观层面：一季度整体相对平稳，经济结构转型期，在城镇化完成率较高后，地产、基建投资完成了历史使命，经济动能转变为汽车产业等，寄希望经济重新保持高个位数增长是不现实的，因此我们判断未来经济还是保持平稳，除汽车外，越来越多的先进制造业会开始崭露头角，走向全球。流动性角度，全球美债十年期利率从 5%开始拐头向下，国内十年国债利率一路向下，已经到了 2.3%，从流动性角度相对比较中性偏宽松，国际环境逆全球化依然是趋势，边缘冲突是常态。

证券市场方面展望：还是分子分母框架去分析：分母端国债利率继续下行，股债比已经达到了历史高位 1.27 左右的历史罕见高点，股票权益资产是极具吸引力的，从分子角度宏观经济弱复苏，类似 2013-2015年，以及2019-2020上半年这阶段，因此成长的机会更大，顺周期相对较差。从市场表现是大幅低预期的，没有实现分子分母双击，核心还是分子层面预期较低，更重要的是风险溢价的上行也就是未来信心的缺失，我们认为随着强势美元接近尾声，国内政策效果开始显现，分子分母有希望实现修复，对后市我们维持乐观，相信物极必反、相信均值回归。

具体到我们组合：我们以5年年化15%以上业绩增长，同时估值偏低的标准筛选公司，追求戴维斯双击，整体组合一季度增加了医药的配置，主要是低估值的国企相关的华润系、药店等，同时增加了锂电的配置，对于市场所追捧的高分红、微盘指数我们会相对谨慎，尤其高分红随着大量成长股票分红比例提升，传统行业的高分红的稀缺性下降，优选高增长、有估值优势的优质成长股。

投资长期就是做大概率的事情，大部分人高估了自己短期的能力，但是低估了自己长期的能力，我们始终强调长期投资要相信常识、相信均值回归。到底什么是常识，我们认为股票常识包括产业常识和金融定价常识，其中产业常识决定公司中长期利润中枢，影响因素主要是行业空间、行业竞争格局、行业公司趋势等等；金融定价常识决定了估值中枢，影响因素体现在财务指标上主要是ROE、ROE稳定性、现金流等；利润中枢乘以估值中枢就是中长期合理的市值，因此回归投资长期投资估值肯定是很重要，如果不看估值只争朝夕追求快的收益，在估值严重偏离中枢时，大概率就会戴维斯双杀，这往往是亏损最大的来源，也就是所谓的追涨杀跌。因此总结到一句话：好公司、估值低、业绩好，这是长期收益最大的来源，是组合风险控制最佳的办法，也是收益能不断创新高的保障。

每个季度报告，我们最后都会强调一句：我们一直坚持做简单而正确的事情。从长期角度去寻找一些优质公司，赚取业绩增长甚至赚取戴维斯双击其实并不难，这就是简单而正确的事情，而不宜过于关注短期的市场，市场长期有效，短期不一定有效，相信“慢即是快，盈亏同源”。未来我们依然知行合一，继续做简单而正确的事情，秉着“受人之托、代客理财、如履薄冰、战战兢兢”的原则希望给基金持有人在控制好回撤的基础上做到稳定收益。

2024宏观大势研判：基于现有证据判断，我们对2024年经济判断观点为审慎观察，更乐观的判断还有待于经济数据发出信号。总需求不足，预期减弱，产能过剩是现阶段压制宏观的三大因素，我们还没有观察到实质性的改善。上述三个问题衍生开来，进一步导致了居民部门收入预期下降、企业家投资意愿偏弱、新增就业减少等困难。上述三个问题将会是2024年我们最为关注的宏观变量，将根据动态的变化来修正判断观点。

2024市场结构展望：基于上述判断，我们将积极把握红利资产、宏观脱敏子行业、新科技新技术方向的个股挖掘机会，组合要做好总需求疲软下的宏观风险防控，配置上做到宏观强依赖与产能过剩行业脱敏。具体而言，我们看好三个方向的配置机会。

1．红利型与类债资产：无风险收益率下行的大背景下，稳定类配置型资产匮乏，红利资产相对优势凸显。需要持续在相关领域中做好二次筛选与优化。

2．需求逻辑独立的子行业：宏观需求整体疲软，具备宏观脱敏能力的细分行业从全局而言也是稀缺的，如出口链条中具备优势的公司、老龄化相关的医药医疗、逆周期属性的特高压板块，均符合这个范畴。

3.0到1新科技新技术方向：0到1新技术星辰大海方向，我们判断仍然会出现主题热点机会，这方向估值弹性较大，但博弈属性强，要求较高的交易能力。

从选股特征看，我们认为要更加重视标的资产的资产负债质量，特别是现金流创造能力以及分红能力。在经济下行周期，企业的资产负债表健康度至关重要。另一方面，我们认为要减少参与题材轮动，在存量博弈市场里持续轮动交易，往往只会加剧损耗。经历了阶段性的低迷后，我们有信心本基金将力争在2024年走出困难，迎来更好的相对与绝对收益表现。

过去几年，我国经济经受住了疫情、国际贸易摩擦、国际战争冲突等不利因素带来的冲击，充分展现了大国经济的深度、广度和韧性。市场普遍对当前的经济复苏强度感到悲观，但我们认为这是在房地产行业负贡献的前提下实现的复苏，其本质是强韧性的表现，是质量较高的复苏，我们可以对其持续性有更多的期待。在此背景下，高质量企业将获得更好的发展空间和发展前景。

展望未来，我们认为2024年将是一个全新的起点，在高质量发展的总指引下，我们将大踏步向着中国式现代化迈进，一些重大的投资机会已经形成。我们将坚守高质量企业，力争为持有人实现长期可持续的稳健回报。

从宏观的角度，虽然经济增速略有下降，但经济增长的质量在增强；从中观的角度，虽然高成长的行业在减少，但随着越来越多的行业进入成长中后期或成熟期，行业竞争结构持续优化，企业的盈利质量在提升，现金流在改善，股东回报率也在上升；从微观的角度看，我们发现越来越多的高质量企业的竞争力在持续增强，盈利在持续增长，同时由于资本开支的需求下降，企业可以用更多的自由现金流来分红或回购注销，公司治理结构也在持续改善，但估值却越来越低，投资机会凸显。

2024年中国高质量企业的投资机会，类似于1974年前后美国股票市场“漂亮50”的投资机会，高质量企业的“贪婪时刻”已经来临。

统计局公布的1-2月经济数据好于预期，工业和服务业生产、固定资产投资、出口增速均出现了进一步修复。结构上来看，制造业好于消费好于地产链，尤其是出口方向，修复程度强于预期，这很可能与全球补库周期有关。

展望后市，我们认为，二季度经济仍有韧性，不会像去年二季度一般快速走弱，今年二季度地产投资在三大工程和融资政策的带动下环比增速预计好于去年，出口也不会如去年般快速下行，后续需要关注基建投资带来的实物工作增长，这将很大概率决定需求走势的斜率。

我们一直认为，经济的改善从2023年下半年已经发生，工业增加值、中采PMI等指标都反映出这一特点，而市场的走势显然并不认可这一判断，对于周期的运行和政策的力度信心不足。我们看好上半年的经济增长在5%以上，这一判断和市场预期之间存在巨大的修复空间，继续看好以沪深300为代表的宽基指数表现，A股配置上侧重与经济、利率有强相关性的板块和龙头标的。同时，港股方面，因为港股市场的底层是美元定价，所以美元的流动性走势会和国内的基本面走势一起会作用于港股市场，在过去几年中，这两者往往出现都是错配，未能给港股走强提供很好的环境。

国内经济我们已经有所探讨，海外来说，美联储降息尚有时间上的不确定性，但是方向是确定无疑的，我们预计港股市场大概率已经触底，对未来展望积极乐观，配置逻辑与A股接近，更优先考虑只在港股上市的标的。

展望下阶段，债市方面，因1季度债市表现已经较为充分，市场和资金面也较为拥挤，且经济复苏持续超预期，以及股市的明显回暖，我们对于债市持谨慎态度。

股市方面，基于政策面、基本面、资金面、博弈面的宏观四因素模型，我们判断中国经济最困难的阶段已过，进出口超预期和新质生产力将推动中国经济逐步走出底部，政策面强力呵护市场，资金面仍然十分充裕，博弈面部分机构的持仓结构得到了明显的风险释放，因此，不排除今年股市会出现盈利和流动性戴维斯双升的情景，虽然仍然存在整体市场情绪较为低迷、增量资金不足等约束，使得整体性市场行情的机会不大，但也足够支撑市场的结构性行情机会。

投资组合债券部分，基于对债市后期的谨慎态度，将以短债基金打底，同时加大表现优异的可转债和偏债基金的配置。

投资组合权益部分，在超涨-超跌的投资框架下，以原则体系和量化体系的方法加强宏观风控和优化行业基金轮动模式，以防御性的核心基金控制最大回撤、以进攻性的卫星基金灵活捕捉股市结构性机会。本组合权益部分将继续采取哑铃型的投资结构，一方面重点布局以黄金、有色、煤炭为代表的价值（周期）产业群，另一方面重点布局以恒生科技为代表的成长产业群，密切关注以锂电池为代表的新能源产业链长期下跌之后可能的反弹，以及未来充分调整回落之后出现买点的AI产业链投资机会。

注：观点仅供参考，不构成投资建议或承诺。市场有风险，投资需谨慎。