公募基金降傭新規靴子落地，賣方研究機遇與挑戰並存。隨着分倉佣金“蛋糕”規模不斷縮水，賣方研究行業“馬太效應”進一步加劇，券商分析師也將經歷一場“大洗牌”。行業生態優化倒逼券商研究所進一步提高研究水平，同時，券結基金有望成爲券商提高佣金收入的業務“新版圖”。

困局：“蛋糕”縮小引發行業變革

4月19日，中國證監會發布《公開募集證券投資基金證券交易費用管理規定》（下稱《規定》），自2024年7月1日起正式實施。《規定》強調，加強佣金分配行爲監管，結合行業實際將交易佣金分配比例上限由30%調降至15%，切實防範利益輸送。

以靜態數據測算，《規定》發佈實施後，公募基金年度股票交易佣金總額降幅將達38%。

多年來，“以佣金換研究”成爲基金公司與券商研究所之間約定俗成的“默契”。如今，佣金“蛋糕”規模不斷壓縮，賣方研究行業隨之“暗流湧動”：

其一，行業“馬太效應”將進一步加劇。“越是頭部券商，機構佣金在收入中的佔比越低。”有券商非銀分析師說，相比之下，頭部券商的分倉佣金收入佔比不大，佣金下調對其整體影響相對較小，反觀中小券商在爭奪佣金市場份額方面的競爭可能會更加激烈。

其二，券商研究所將經歷一場人員“大洗牌”。機構人士普遍認爲，降傭已然成爲了行業人員變動的“背後推手”。券商研究所採取各種措施降本增效，其中就包括降薪、大規模優化團隊。某中小型券商研究所人士向記者透露，自去年以來，公司內部考覈機制不斷強化，研究所內將研究團隊薪酬與派點掛鉤，實行末尾淘汰制。

今年以來，海通證券、國泰君安、德邦證券、華福證券等券商研究所所長紛紛發生變動，隨之而來的是團隊成員集體流動、“組團”跳槽。此外，還有一些券商研究所人員被迫進行了內部轉崗。

破局：高水平研究服務成關鍵

行業變革風雨欲來，券商如何未雨綢繆？

開放式基金規模大，僅通過一家券商的交易席位可能會影響成交速度，因此基金公司往往會通過多個交易席位同時交易，這種現象稱爲基金“分倉”。然而，由於交易佣金池子有限，基金公司必須綜合考量來決定給哪些券商分倉以及分倉比例。所謂“派點制”，就是指買方機構對券商研究員提供的證券投資諮詢服務的一種考覈機制。

“給券商投研服務打分派點，是基金公司分倉的主要依據。”滬上某券商人士向記者介紹，具體到派點過程，基金公司會結合自身實際，設定不同的指標，其中研究服務是重要組成部分。給研究服務打分時，不同人給予不同權重，通常基金經理、研究總監的權重佔比較大，同時投資、風控、買方研究部的員工往往也會參與。“研究員的研究越有價值，所獲得的點也就越高，相應券商所獲得的分倉佣金也就越高。”

從目前行業的分倉佣金收入情況來看，“僧多粥少”的局面將愈演愈烈。數據顯示，2023年，券商基金分倉佣金爲168.35億元，同比下降10.81%，估算的平均分倉佣金費率爲萬分之7.8。

“接下來，不同券商的研究部門之間競爭將會進一步加劇，而競爭的手段將更注重研究本身，唯有不斷提高研究水平，提供更高質量的研究產品，纔有可能在分倉中佔據有利地位。”上述券商人士說。

探路：加快發展券結模式

公募基金降傭落地並非“賣方黃昏”，券結模式有望駛入“快車道”。

《規定》指出，基金管理人管理的採用券商交易模式的基金可以突破分配比例15%的限制，但是基金管理人新增租用交易單元模式進行證券交易的，對應基金產品證券交易佣金比例應當自第二年起滿足15%的規定。基金管理人不得通過轉換存續基金證券交易模式等方式規避此條規定。

基金公司參與證券交易的方式分爲兩種，即券商交易模式（對應券結模式）和租用交易單元模式。浙商證券分析師梁鳳潔認爲，在分倉佣金分配上限下調至15%的情況下，券結模式豁免上限的優勢將更加凸顯。

有基金人士稱，《規定》實施將推動券結模式發展進入“快車道”。券結基金未來或成爲基金和券商展開深度合作的重要抓手，券商將加速對內協同，通過協助交易、研究、產品成立、兩融、做市、結算等多方面與基金深度綁定。

自2019年試點轉常規以來，券結模式穩步發展。從基金規模來看，Choice數據顯示，截至4月23日，採取券結模式的基金已增至1814只，合計基金規模超過6400億元。

不過，從業務推進層面看，多家券商的券結基金業務尚難快速推進。券商有關業務人士表示，目前，開展券結基金業務主要有三個難點：一是券結基金需在券商端開立資金賬戶，進行三方存管銀行的綁定，流程上相對複雜；二是券結基金銷量上通常顯著高於非券結基金，這可能造成單隻產品的集中度過高，一旦產品業績表現不佳，銷售機構會面臨較大的售後壓力；三是優質基金經理相對稀缺，管理人通常不願意爲此類基金經理發行券結基金，這給券商通過券結定製優質產品造成了一定的困難。