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換手率作爲常見的擁擠度指標在代理持倉量上具有明顯缺陷，在交易的可參考性上也存在痛點，因此我們傾向於採用乖離率這樣的超買超賣技術指標來刻畫交易擁擠度。

文：天風宏觀宋雪濤/林彥

1986年，加里·布林森在其著名論文《Determinants of Portfolio Performance》中提到，“資產配置能夠解釋投資組合93.6%的業績波動。”筆者認爲剩下的大約10%可能來自於交易。配置和交易兩者的關係好似食材和烹飪的關係，高級的食材往往只需要最簡單的烹飪方式，但如果大家的“食材”差不多那麼“烹飪”的重要性就會大幅提升。

從去年開始，在經濟轉型中需要做槓鈴型資產配置似乎已經逐漸形成共識，配置上可能逐漸到了要破局的時候。交易上也到了要關注“過擁擠”板塊的賣點和“欠擁擠”板塊的買點的時候。

在配置層面上，我們更關注勝率和賠率兩個維度（在後面報告裏會逐漸公開我們的方法論）。在交易層面上，我們則把注意力更多放在資金流向和擁擠度兩個方面。今天我們先和各位讀者分享我們構建擁擠度的思路。

在投資中，“擁擠”的含義是投資者持有某一類資產的比重過高。可惜這類數據頻度不高、時效性不強且覆蓋率一般。例如，公募基金每季度披露一次，公佈時間往往晚於報告期最多15個工作日，並且公募總持倉只佔A股總市值不到6%，佔自由流通市值不到15%。

所以，最常見的交易擁擠度的構建方法是用成交量（爲了橫向可比經常標準化爲換手率）作爲持倉量的高頻代理變量。需要注意的是，兩者有着本質區別：持倉量是矢量，帶有方向，高則代表過擁擠，反之則欠擁擠；而成交量是標量，不代表情緒的方向，高成交量表示交投活躍，有這麼多買入就有相應的賣出，可以是樂觀也可以是悲觀，不代表情緒的方向。

因此，拿成交量（或者換手率）來作爲持倉量的代理變量，本身就存在邏輯問題。

其次在交易指導性上，換手率的均值迴歸特性和對拐點的領先性都相對較弱。以公募基金持倉量（2023年年報）前三的行業爲例，對比生物醫藥、電子、食品飲料的指數和換手率（詳見圖2），可以明顯發現這類指標在使用上的痛點：

1、 換手率的高點與指數的高點常常不是同時出現的（最典型的例子是2020年2月醫藥和電子的換手率創歷史新高後回落，但後續指數仍維持強勢）。

2、 換手率的每一輪高點並不一致，導致當換手率突破前一輪高點時，無法判斷是否過於擁擠。

3、 換手率的中樞隨着行業配置權重的上升而抬升，導致歷史經驗對於當前位置的參考價值進一步受限。

4、 換手率的低點對市場見底的指示效果更差，換手率往往在價格底部是鈍化的。

換手率既不能作爲持倉量的完美代理變量，也不能作爲指數拐點的領先指標，那我們不妨換一個思路，圍繞可用性來思考如何構建可靠的交易擁擠度指標。

超買超賣指標在某種程度上也是市場擁擠與否的技術刻畫。擁擠度的定量刻畫避免不了參考歷史，而只有均值迴歸性強的指標才適合與歷史對比。價格乖離率天生就具有這樣的屬性，只要時間拉得足夠長，短均線總是圍繞着長均線波動的。

因此，我們更傾向於使用價格乖離率作爲交易擁擠度的刻畫指標。對比公募前三重倉行業的指數與其長期乖離率（半年移動平均價/年移動平均價）的歷史分位數之間的關係，可以看到：長期交易擁擠度（歷史分位數）的均值迴歸屬性明顯好於換手率；長期交易擁擠度的頂部和底部對於指數拐點的指示性也明顯強於換手率。

當然，我們也可以用對短期波動更加敏感的短期乖離率（月移動平均價/半年移動平均價）的分位數指導更短週期的交易。

當前來看，房地產、建材、醫藥和消費者服務的交易擁擠度較低，煤炭、石油石化、銀行和有色金屬的交易擁擠度相對較高。

擁擠度較低（交易盈虧比相對較高）的部分集中在“槓鈴杆”（與經濟總量更加相關的部分）上，意味着我們在《2024 年，投資反內卷》（2024年4月2日）中提到的配置切換的交易性價比較高，逐漸到了可以謀劃切換的時間點了。另外，擁擠度較高的板塊主要集中在“槓鈴策略”的防守側，在“食材”不變的假設下（配置維持“槓鈴策略”），“槓鈴策略”的進攻側（TMT等成長主題）更有“烹飪”（交易）吸引力。

風險提示

政策不及預期，經濟運行不及預期，地緣政治風險

團隊介紹

宋雪濤 | 宏觀首席研究員

美國北卡州立大學經濟學博士。發表有CF40專著、學術論文、央行工作論文等。2018-2020年金牛獎全市場最具價值分析師，2021年金牛獎最佳分析師，2020-2023年Wind金牌分析師、上證報最佳分析師，2019-2023年新浪金麒麟分析師，2020年21世紀金牌分析師，2020-2022年入圍新財富最佳分析師，2023年新財富最佳分析師（第5）。

林   彥 | 研究員

武漢大學金融工程碩士，主要負責大類資產配置和基本面量化研究。

張   偉 | 研究員

對外經濟貿易大學金融學碩士，主要負責經濟政策和房地產研究。

孫永樂 | 研究員

中央財經大學產業經濟學碩士，主要負責國內宏觀經濟和貨幣流動性研究。

鍾天 | 研究員

芝加哥大學經濟學碩士，主要負責海外經濟研究。

厲夢穎 | 研究員

英屬哥倫比亞大學區域規劃碩士，主要負責宏觀ESG、出海和產業趨勢研究。