文 | 徐牧心

編輯 | 陳之琰

朱嘯虎再一次站在了風口浪尖。

在從業者普遍認爲hard模式將持續若干年的低迷氣氛中，朱嘯虎高喊着“別下牌桌”，並向VC行業指出了一條DPI達1的道路——分紅，“五年靠分紅拿回本金”。

這個對LP極具誘惑力的假設迅速引來了同行們的反駁。

比如經緯創投創始管理合夥人張穎，從朋友圈到媒體專訪連續而激烈地駁斥了這種做法。觀點無外乎兩句話：既無可能，也不應該。一些投資人在社交媒體上啓動嘲諷模式，稱此舉爲“嘲諷滴灌通、成爲滴灌通、超越滴灌通”，還有人直接割席表態“江湖路遠，各走一邊”。

在退出普遍艱難的當下，你很容易能從一場紛爭中看到一級市場的擰巴和焦慮：一邊是要繼續留在VC牌桌的大佬向LP宣稱要用分紅回本，另一邊是堅持VC夢想的投資人們，卻在實操中爲了退出無所不用其極。

反觀朱嘯虎的從業經歷，他可能是VC行業中最擅用媒體的那一個。

在投滴滴、ofo的to C時代，用戶的多少能夠直接改變被投生死存亡的格局。於是，朱嘯虎口中“神州專車是僞共享經濟”、“共享單車90天內結束戰鬥”聲猶在耳。

而今天，隨着有明顯風險偏好的國資、政府成爲募資的必選項，市場化資本出資VC的動力降至冰點，還想留在牌桌的朱嘯虎顯然已經變換自己的核心觀衆了。從“不看好中國大模型公司”到“分紅更穩健、更安全、更靠譜”的一系列發聲其實無不在說一件事：投VC，還能掙錢。

一個答案

首先，還是來簡單回答下“靠分紅五年回本”到底靠不靠譜？

其實張穎的回答能夠基本代表持反對觀點者的大致想法。如果一家VC機構想要通過分紅在五年回本，至少需要達成三個條件：1.基金規模要很小（小於正常的3-4億美金）；2.在早期、以低估值期投到中後期有高利潤能力的優秀公司；3.這些優秀的公司還得願意籤分紅條款。

有投資人以單筆投資要實現五年分紅回本爲條件做了更細緻的推演——

最適合投的標的是當下無利潤或虧損，且一年後就能拿出每年25%的利潤來分紅的公司。這種“神仙”公司可能存在，但也極少。

也可以投已有利潤的公司。以一家每年有3000萬利潤的公司來看，如果佔到20%股份，在刨去利潤遞增的影響下，5年能分得3000萬。與一筆典型的VC早期投資相當。但同時以朱嘯虎所稱“只投10倍PE以下”估值的項目來反推，對於一家有3000萬利潤估值3億的公司，3000萬的投資額只能實現10%的股權佔比，那分紅回本的時間將從5年變成10年。若以5倍PE爲估值則可達到。

這位投資人的結論是——“在VC階段，按照PE標準，投天使等量的錢”，纔有可能實現這個目標。

除此之外，只要企業已經有利潤了，就難以解決一個創業者心裏的困惑：作爲一家能5年還完投資款的公司，爲什麼要以稀釋股份爲代價進行融資呢？並且，企業的利潤大多數情況下要留存繼續擴張，一個現金流如此健康的企業會放棄這種發展的可能性嗎？

當然，必須指出的一點是，在投中網的這篇對話原文中，“五年靠分紅拿回本金”本就是朱嘯虎面向LP時提出的一種假設，需要時間驗證。同時他還在對話中限定了以下條件：早期VC、投消費項目。

在零星支持朱嘯虎觀點的信息中，博主“一級市場小道消息”經過計算後提出，如果在天使輪投資蘭州拉麪品牌“馬記永”、在業績持續穩定、並且公司同意分紅的情況下，能夠滿足分紅五年回本的條件，也正好符合早期+消費的特點。

在這種限制條件下，有投早期消費的投資人告訴「暗湧Waves」分紅回本的方式的確可以行得通。比如在投資協議中約定優先回本，或者結合優先退股的條款，可以理解爲一種“部分回購”。

“其實優先分紅權不是什麼新鮮事，TMT時代普遍公司沒有利潤，這個條款才形同虛設，而消費則是非常適合分紅的投資賽道。”

專注投早期消費的尚承投資創始管理合夥人童傑告訴「暗湧Waves」，不可能每筆交易都去期待五年分紅回本，“能實現的公司得有85分以上的水平”，但優先分紅回本對於強現金流的消費品企業是可以被理解和接受的。

從另一個層面來看，分紅也並不是投資人的一廂情願。在分紅的過程中並不只是投資人獲益，創業者也能同步獲得收益。

成爲共識的分紅

拋開回本週期不談，簽署分紅條款確實已然成爲行內共識。

除了消費領域，對於一些有機會實現強現金流、同時由於各種原因極難實現上市的公司，投資人也會簽署分紅條款算是一種退出的“平替”，比如遊戲公司。

那麼，分紅條款怎麼籤？

大地律所青與石團隊創始人劉洪國表示：“分紅比例取決於多種因素，包括公司的發展階段、盈利水平、資金需求等。例如，對於成熟期的公司如果沒有重大資金支出安排，現金分紅比例可能不低於80%；如果有重大資金支出安排，比例可能不低於40%；而成長期公司且有重大資金支出安排的，分紅比例可能不低於20%。”

但如果想要在五年內回本，靠比例分紅會很困難，因爲投資人的佔比太低，此時可能要設定特殊分紅。這便成爲一種博弈。

永川資產創始人劉子正告訴「暗湧Waves」：實操中，很多股權項目並不是一開始就談了分紅，而是在資本市場計劃落空、面臨回購壓力，或者企業有利潤但增長困難的時候，通過妥協式的二次溝通，將其改成分紅形式，這實際上是一種股權投資的妥協。

另外還有一種分紅條款情況，即：投資人會在投資協議中要求5年內通過分紅還完本金，同時在還完本金的基礎上，股權會逐步做退讓。

這種逐步退還股權的方式，讓人想到近年來話題衆多的滴灌通。通過分紅回本的投資方式和滴灌通（或RBF投資）有相似之處，比如兩者都是設立回本週期，根據利潤按比例收成。不同的是，滴灌通的投資模型多爲連鎖單店，而非品牌。

但確實有一些GP在思考一種股權投資與滴灌通（RBF）模式相結合的方式。滴灌通有投資人觀察到，最近一段時間內確實有越來越多的VC在與他們溝通的時候，着重想學習如何進行營業額的預測。

一切都顯示，曾以“風險”著名的風險投資，愈發追求“確定性”。

成長與價值的錯配

儘管絕大多數投資人對朱嘯虎假設的持否定意見，而其真正的觀衆——LP們，態度則顯得曖昧很多。

不管LP們是否相信這種回本方式能夠實現，在「暗湧Waves」接觸到的出資者有一個共識，即“朱嘯虎講話實在”。

顯然，LP們配置一級市場的情緒被朱嘯虎很好地拿捏了。“能夠站在LP角度珍惜子彈，而非拿着LP的錢繼續賭博。”多位LP將這種態度視爲一級市場GP的“美好品格”。

相比經典VC式buy in夢想、星辰大海的表達，LP們的想法更接近於“能退一點是一點”。也有LP告訴「暗湧Waves」：Growth階段的項目分紅也能夠接受，“相當於這筆錢長期不做二級市場退出，而是一筆固定收益投資，這方面的需求正在越來越大”。

“827新政”、“315新政”陸續頒佈與落地，新“國九條”也在最近發佈。國內IPO規則變化、整體回報持續下降已是現實。這無疑是LP們對“用分紅回本”這種投資方式表示理解的原因。但有LP也提出了一個對於一級市場更爲致命的問題——“原本VC的投資模型是否還work？這一點值得商榷。”

在光塵顧問副總裁項上看來，當下VC所面臨的核心問題是其賴以生存的土壤不在了，即“成長性投資的消失”。

所謂“成長性投資”的對象是“在生意的角度沒有價值，無法從傳統渠道取得貸款”，但被VC認爲極具未來的成長空間、有機會來帶千百倍回報的企業。這類投資標的往往通過燒錢佔領市場，“消滅”競爭對手，實現事實上壟斷來獲取超額利益。這表明，相比於“價值投資”，“成長性投資”投的其實是市場的預期。

“而現在信息革命所帶來的空白基本上已經沒有了。”項上告訴「暗湧Waves」，因此造成了一種“錯配”，即本應看成長性的投資的人都去看價值投資，本應追求高爆發的VC開始追求確定性。

那麼，當VC普遍開始追求確定性時，它在出資者眼中，與其他資產管理產品、理財產品的差異化又如何實現呢？如果仍有出資人期待通過配置一級市場基金，來參與商業社會最爲前沿、最具發展空間新興企業發展，這些錯配下的“確定性追隨者”們能滿足他們的期待嗎？

顯然，朱嘯虎只是爲搖搖欲墜的玩家們提供了一種暫時留在牌桌的方式，對於一級市場顯然還有更關鍵的問題——

這場牌局還值不值得打下去？

該以怎樣的新方式繼續打下去？