二季度內外各變量仍處在觀察驗證期，股指開啓趨勢性行情概率較低，大概率震盪蓄勢以等待更明確的上行驅動信號。

4月以來，萬得全A指數震盪整理，中樞略下移，其中上證指數已圍繞3000點窄幅震盪近兩個月，前期超跌反彈後，缺乏明確的上行驅動信號，市場情緒偏謹慎，其間兩融餘額和北向資金合計淨流出約200億元。指數結構上，強弱順序爲上證50>滬深300>中證500>中證1000，上證50指數明顯強於其他指數。

2024年政府工作報告中，將GDP增速定在5%左右，一季度GDP實際增速爲5.3%，高於此前Wind預期均值4.9%和官方目標，預期差邊際向上，並帶來二季度GDP預測均值上修。若4—5月份經濟數據持續邊際向好，市場預期GDP增速仍有上修空間，利於風險偏好的持續改善。

不過，從季節性因素看，4—5月製造業PMI指數趨向邊際走弱，關注超季節性反彈可能。同時，與美國庫存週期波動的顯著性不同，近年來，國內製造業景氣週期趨勢性不顯著，以圍繞50%均衡值窄幅波動爲主，其中2020年3月—2021年8月運行在50%上方，之後主運行區間下移至50%下方。參照庫存週期的平均運行時間，2024年PMI運行區間有較高概率上移至50%上方，但受地產弱預期影響，上移幅度依然有限，較難出現顯著的趨勢性回升態勢。

結構上看，製造業景氣度邊際回暖的核心驅動在外需。截至3月，全球綜合PMI已連續5個月回升，其中全球製造業PMI結束此前連續16個月的衰退狀態，一季度穩定在50%以上。美國方面，製造業PMI前期持續16個月處於衰退區間，今年3月首次升至50%上方，本輪美國製造業景氣度底部出現在2023年6月，之後波浪式回升。參照歷史經驗，每輪庫存週期持續時間約40個月，本輪庫存週期始自2020年4月，截至2023年6月低點，共計38個月。因此，若美國如期實現軟着陸，2024年將迎來新一輪的補庫週期。不過，受制於高利率環境，美國補庫週期的穩定性和空間存疑，仍待邊際數據驗證。最新公佈的美國PMI初值遠不及預期，其中製造業PMI再次跌破榮枯線至49.9%，遠低於預期值52%，服務業PMI表現同樣不及預期，創5個月新低。

內需方面，拖累仍來自房地產。本輪LPR（5Y）利率調降始自2022年1月，累計調降65BP至3.95%；但同期中國百城樣本住宅平均價格漲幅不足1%，上海中原領先指數下跌近20%，2023年中國商品房住宅銷售面積已跌破10億平方米。從購房的成本收益角度來看，現階段國內住房屬性與“房住不炒”定位已匹配，購房需求的回升關鍵在於成本的下降，目前相對有限的利率調降幅度尚未顯著改善市場預期，2024年4月十大城市商品房銷售面積的周均值較3月下降逾20%，二季度地產銷量能否改善，將決定經濟預期的下限。

近年來，國內政策和經濟預期此消彼長。通常，經濟預期若改善，政策預期將相應減弱；若經濟未達預期，政策預期則相應調升。考慮到一季度經濟表現已超預期，以及二季度經濟預期的邊際上修，市場政策預期邊際略有調降，但若經濟改善和政策超預期寬鬆共振，將會顯著提振市場信心。

不過，受限於外部高利率環境和匯率壓力，國內超預期寬鬆的概率偏低。本輪美聯儲緊縮週期中，國內貨幣政策“以內爲主”，並未跟隨美聯儲加息，而是有節制降息，以兼顧內部經濟和匯率壓力。今年以來，人民幣中間價穩定在7.1附近，即期匯率在7.1—7.24區間內波動，近日兩者偏離度加大，即期匯率降至7.24。此前，即期匯率和中間價的強偏離，僅在2014年3月—2015年7月出現過。值得關注的是，日本已於2024年3月21日將持續8年之久的負利率（-0.1%）調升至0—0.1%，是最遲跟隨美國加息的發達國家。相應的，本輪美聯儲緊縮週期中，日元貶值幅度高達30%，已突破1998年亞洲金融危機時期的低點。相比之下，人民幣雖同步對美元回落，但幅度有限，是亞洲國家中的最強勢貨幣。因此，預計政策節奏大概率仍將跟隨現實變動，較難超預期。

內部政策空間的上修，仍需等待美聯儲政策的轉向。今年來，美聯儲降息預期不斷下修，目前市場已將首降時點延遲至9月，降息次數下修至兩次。截至4月25日，美聯儲6月降息概率已不足20%，8月降息概率約50%，9月降息概率達90%以上。與國內政策要兼顧經濟和匯率壓力一樣，美聯儲政策也要兼顧通脹和經濟，邊際預期仍將隨現實強弱而修正。對於即將召開的5月議息會議，市場普遍預計，美聯儲將維持現有的貨幣政策不變，而在6月美聯儲議息會議前，仍有兩次通脹和就業數據可供參考。若外部通脹和經濟持續強於預期，美聯儲寬鬆轉向將進一步推遲，不利於國內市場風險偏好的持續改善。

總體上，二季度內外各變量仍處在觀察驗證期，股指開啓趨勢性行情概率較低，大概率震盪蓄勢以等待更明確的上行驅動信號。在資本市場新“國九條”導向下，上證50指數表現大概率仍強於其他；外部變量關注美聯儲政策預期波動。（作者單位：中財期貨）

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