股指：政策引导4月行情，预计5月指数以上涨为主。

1、政策：4月23日，央行有关负责人表示，央行在二级市场开展国债买卖，可以作为一种流动性管理方式和货币政策工具储备。这一过程可能使得央行扩表，增加流动性投放，有助于市场对于通胀的预期抬升。受此影响，股指期货在近期出现明显上涨。

2、经济数据：整体体现经济回升，金融偏弱的态势。一季度GDP同比5.3%。3月，规模以上工业增加值4.5%，社零3.1%，房地产开发投资-9.5%。CPI同比0.1%，PPI同比-2.8%，官方制造业PMI为50.8。出口同比-7.5%。M2同比8.3%，3月社融增量为4.87万亿元，一季度社融增量12.93万亿元，同比少增1.61万亿元。3月人民币贷款同比少增8000亿元。

3、股指：指数财报集中于4月下旬发布，因此过去一月市场更加关注政策面导向，预计5月市场交易重心会重新回到财务指标上来。在政策引导分红的大背景下，公司必然更加重视分红，这会加快大盘指数成分股现金流的分配，从而提升指数估值；但小盘指数的估值更多来自于成长预期，提高分红可能一定程度影响其估值水平。盘面来看，与估值高速相关的TMT板块最近2周

回调明显，但我们认为中长期相关题材仍是国家重点发展的产业，不改总体乐观的趋势。

4、资金：资金层面当月较为平稳，但随着政策的发布体现出一些积极动向。融资余额4月小幅净流出110亿元，与市场偏弱震荡的格局一致，有色板块加仓超50亿元，TMT合计净流出近100亿元。随着通胀预期提升，预计未来可能成为市场上涨重要驱动力。4月26日，北向资金净流入224亿元，当周净流入258亿元，使得月度数据转为净流入37亿元。板块方面，北向月度大幅加仓有色金属、银行等板块；减持TMT及房地产下游板块居前。ETF市场4月净申购112亿元，其中4月22日至26日净申购115亿元；当月新成立ETF 共21只，规模总计62亿元，较今年前几个月有所放量。

国债：债市情绪降温，TL月末高位回调

1、债市表现：4月份资金面整体保持平稳，上半月国债收益率维持低位横盘震荡，月中公布的3月经济数据显示当前需求不足的问题仍在，长端国债收益率再创新低，4月下旬市场交易情绪明显降温，超长期国债低位反弹，收益率曲线陡峭化。截至4月26日，二年期国债收益率月环比下行0.9BP至1.89%，十年期国债收益率上行2.4BP至2.32%，三十年期国债收益率上行9BP至2.55%，收益率曲线陡峭化。国债期货月末高位回调，截至4月26日收盘，TS2406月环比下跌0.07%，TF2406收平，T2406上涨0.08%， TL2406月环比下跌0.33%。美债方面，美国通胀超预期，3月CPI以及PCE数据显示美国核心通胀粘性较强，美联储降息预期不断下降。截至4月26日收盘，10年期美债收益率月环比上行47BP至4.67%，2年期美债上行37BP至4.96%，10-2年利差-29BP。10年期中美利差-236BP，倒挂幅度周环比扩大34BP。

2、政策动态：4月份央行频繁提及利率：4月3日央行第一季度例会表示在经济回升过程中，也要关注长期收益率的变化。4月18日国新办新闻发布会上表示要防止利率过低导致内卷式竞争加剧和资金空转。4月23日央行有关部门负责人接受《金融时报》采访提及投资者要高度重视长端债券利率风险。近期针对央行购买国债的讨论较多，央行买卖国债作为丰富政策工具箱的一种方式，与其他央行的量化宽松（QE）操作是截然不同的。4月份央行每日逆回购投放量维持20亿元，截止4月26日，当月投放逆回购380亿元，逆回购到期8780亿元，净回笼8500亿元。逆回购余额降至100亿元。此外，MLF缩量700亿元续作，4月公开市场合计净回笼9200亿元。资金面整体宽松，DR007月均值环比下跌4BP至2.85%。

3、债券供需：4月份超长特别国债暂未发行，供给压力延后。因国债到期量较大，专项债发行进度偏慢，4月政府债净发行为-435亿元。其中国债净发行-984亿元，地方志净发行549亿元。4月专项债发行883亿元，低于2341亿元的发行计划，发行进度仍然偏慢。全年累计发行7225亿元，发行进度18.5%。4月23日，发改委称已联合财政部完成2024年地方政府专项债券项目的筛选工作，5月份专项债发行有望提速。同时超长期国债二季度落地，5月份国债发行同样有望加速。

4、策略观点：5月来看，资金面平稳背景下短端国债期货预计延续横盘震荡走势，而长端在政府债供给放量、经济逐步修复情况下面临一定回调压力，国债收益率曲线陡峭化趋势有望延续。

宏观：一季度经济数据受到高基数的扰动

今年一季度的经济数据受到去年基数的扰动，去年同期处于政策发力期和需求延后的释放期，一方面各地促消费等政策措施显效发力，另一方面防疫政策调整导致消费延后释放，房地产销售持续改善，使得消费有不错的表现。去年同期固定资产投资同样表现较好，投资行业的终端需求恢复偏强，螺纹、水泥、沥青的开工和需求均好于2022年同期水平。剔除同比基数的扰动，从环比来看，3月工业增加值环比下降0.08%（有数据以来历年同期唯一负值），社零环比上涨0.26%（仅好于2022年同期），固定资产投资环比上涨0.14%（仅好于2023年同期）。

中国第一季度GDP同比 5.3%，预期 4.6%，前值 5.2%。3月份，规模以上工业增加值同比实际增长4.5%。3月份社会消费品零售总额同比增长3.1%。其中，除汽车以外的消费品零售额增长3.9%。按消费类型分，3月份，商品零售同比增长2.7%；餐饮收入增长6.9%。

3月固定资产投资同比增长4.5%，其中制造业投资增长10.3%，基建增长6.6%，房地产同比下降16.8%。3月商品房销售面积同比-23.7%， 房地产分项来看，3月新开工/施工/竣工同比分别为-25%/-19%/-22%。1-3月房地产开发企业到位资金累计同比下降26%，来自销售端的其他资金（包含按揭和首付）增速大幅减少-36%，即使国内贷款、自筹资金增速修复，也难以提振房地产资金情况。销售端资金的下滑，可能是受到新房销售明显弱于二手房的影响，尤其是二三线及以后城市的新房销售，处于近几年最低水平，二线城市二手房销售则好于2020-2022年，次于2023年同期水平。

3月基建投资增速保持稳健。政府工作报告中体现的2024年基建投资预期偏积极。一季度为配合增发国债落地，专项债发行进度明显慢于往年，根据发行计划，二季度新增专项债发行将超过1.3万亿元（去年二季度发行1.3万亿），相较于一季度的0.6万亿元发行速度加快。

制造业投资增速加快，高技术产业投资增势良好。3月制造业投资同比增长10.3%，1-3月高技术产业投资同比增长11.4%，其中高技术制造业和高技术服务业投资分别增长10.8%、12.7%。高技术制造业中，航空航天器及设备制造业、计算机及办公设备制造业投资分别增长42.7%、11.8%。

贵金属：美议息将临 轻仓过节

1、伦敦现货黄金从历史高位震荡回落，较上周下跌2.26%至2337.65美元/盎司；现货白银亦跟随上涨，较上周下跌5.19%至27.182美元/盎司。本周全球主要的黄金ETF持仓较上周减仓2.97吨至2524.29吨，上周统计减仓14.89吨；全球主要的白银ETF持仓较上周增仓104.93吨至21740.97吨，上周统计减仓710.47吨。截止4月23日美国CFTC黄金持仓显示，总持仓较上次（16号）统计减仓944张至516249张；非商业持仓净多数据增仓968张至202891张；Comex库存，截止4月26日黄金库存周度增仓1.14吨至548.13吨；白银库存增仓82.05吨至9144.95吨。

2、本周数据显示，美国商务部数据显示，美国第一季度实际GDP年化季环比初值增长1.6%，不及市场预期的2.5%，较去年四季度的3.4%大幅放缓；同时个人消费支出（PCE）年化季环比初值增长2.5%，低于前值3.3%和预期值3%，但核心PCE价格指数年化季环比增长3.7%，超出预期值3.4%和前值2%，凸显核心通胀依然顽固。另外，美国4月制造业PMI跌破荣枯线，初值为49.9，远低于预期值52及前值的51.9，为2023年12月以来的最低水平，同时，由于原材料和燃料价格上涨，4月份工厂成本压力加剧，通胀压力显现。经济数据的摇摆令市场再次去预测美联储将提前降息，但从通胀压力来看，美联储实际已现出两难境地，从市场预测的美联储降息概率看，6月份不降息概率已接近90%。

3、前期提到，黄金市场存在过热的表现，多头交易已表现拥挤，本周金价开始从历史高位回落，从事件来看，一是美通胀依然顽固，美联储降息推迟概率也在加大，二是下周即将召开美联储议息会议，会上大概率会为推迟降息做铺垫，多头提前规避风险。笔者认为，随着美联储降息时间节前再次具备不确定性，以及地缘环境正倾向于控制扩散，黄金继续推涨的动因有所下降，中期调整或已逐步到来。但考虑到下周国内仅有两个交易日，海外正常交易，在此期间既有美联储议息会议，又有美ISM制造业PMI和4月非农等重要数据公布，波动率可能会再度提高，建议节前减仓操作，轻仓过节。