股指：政策引導4月行情，預計5月指數以上漲爲主。

1、政策：4月23日，央行有關負責人表示，央行在二級市場開展國債買賣，可以作爲一種流動性管理方式和貨幣政策工具儲備。這一過程可能使得央行擴表，增加流動性投放，有助於市場對於通脹的預期抬升。受此影響，股指期貨在近期出現明顯上漲。

2、經濟數據：整體體現經濟回升，金融偏弱的態勢。一季度GDP同比5.3%。3月，規模以上工業增加值4.5%，社零3.1%，房地產開發投資-9.5%。CPI同比0.1%，PPI同比-2.8%，官方製造業PMI爲50.8。出口同比-7.5%。M2同比8.3%，3月社融增量爲4.87萬億元，一季度社融增量12.93萬億元，同比少增1.61萬億元。3月人民幣貸款同比少增8000億元。

3、股指：指數財報集中於4月下旬發佈，因此過去一月市場更加關注政策面導向，預計5月市場交易重心會重新回到財務指標上來。在政策引導分紅的大背景下，公司必然更加重視分紅，這會加快大盤指數成分股現金流的分配，從而提升指數估值；但小盤指數的估值更多來自於成長預期，提高分紅可能一定程度影響其估值水平。盤面來看，與估值高速相關的TMT板塊最近2周

回調明顯，但我們認爲中長期相關題材仍是國家重點發展的產業，不改總體樂觀的趨勢。

4、資金：資金層面當月較爲平穩，但隨着政策的發佈體現出一些積極動向。融資餘額4月小幅淨流出110億元，與市場偏弱震盪的格局一致，有色板塊加倉超50億元，TMT合計淨流出近100億元。隨着通脹預期提升，預計未來可能成爲市場上漲重要驅動力。4月26日，北向資金淨流入224億元，當週淨流入258億元，使得月度數據轉爲淨流入37億元。板塊方面，北向月度大幅加倉有色金屬、銀行等板塊；減持TMT及房地產下游板塊居前。ETF市場4月淨申購112億元，其中4月22日至26日淨申購115億元；當月新成立ETF 共21只，規模總計62億元，較今年前幾個月有所放量。

國債：債市情緒降溫，TL月末高位回調

1、債市表現：4月份資金面整體保持平穩，上半月國債收益率維持低位橫盤震盪，月中公佈的3月經濟數據顯示當前需求不足的問題仍在，長端國債收益率再創新低，4月下旬市場交易情緒明顯降溫，超長期國債低位反彈，收益率曲線陡峭化。截至4月26日，二年期國債收益率月環比下行0.9BP至1.89%，十年期國債收益率上行2.4BP至2.32%，三十年期國債收益率上行9BP至2.55%，收益率曲線陡峭化。國債期貨月末高位回調，截至4月26日收盤，TS2406月環比下跌0.07%，TF2406收平，T2406上漲0.08%， TL2406月環比下跌0.33%。美債方面，美國通脹超預期，3月CPI以及PCE數據顯示美國核心通脹粘性較強，美聯儲降息預期不斷下降。截至4月26日收盤，10年期美債收益率月環比上行47BP至4.67%，2年期美債上行37BP至4.96%，10-2年利差-29BP。10年期中美利差-236BP，倒掛幅度周環比擴大34BP。

2、政策動態：4月份央行頻繁提及利率：4月3日央行第一季度例會表示在經濟回升過程中，也要關注長期收益率的變化。4月18日國新辦新聞發佈會上表示要防止利率過低導致內卷式競爭加劇和資金空轉。4月23日央行有關部門負責人接受《金融時報》採訪提及投資者要高度重視長端債券利率風險。近期針對央行購買國債的討論較多，央行買賣國債作爲豐富政策工具箱的一種方式，與其他央行的量化寬鬆（QE）操作是截然不同的。4月份央行每日逆回購投放量維持20億元，截止4月26日，當月投放逆回購380億元，逆回購到期8780億元，淨回籠8500億元。逆回購餘額降至100億元。此外，MLF縮量700億元續作，4月公開市場合計淨回籠9200億元。資金面整體寬鬆，DR007月均值環比下跌4BP至2.85%。

3、債券供需：4月份超長特別國債暫未發行，供給壓力延後。因國債到期量較大，專項債發行進度偏慢，4月政府債淨髮行爲-435億元。其中國債淨髮行-984億元，地方誌淨髮行549億元。4月專項債發行883億元，低於2341億元的發行計劃，發行進度仍然偏慢。全年累計發行7225億元，發行進度18.5%。4月23日，發改委稱已聯合財政部完成2024年地方政府專項債券項目的篩選工作，5月份專項債發行有望提速。同時超長期國債二季度落地，5月份國債發行同樣有望加速。

4、策略觀點：5月來看，資金面平穩背景下短端國債期貨預計延續橫盤震盪走勢，而長端在政府債供給放量、經濟逐步修復情況下面臨一定回調壓力，國債收益率曲線陡峭化趨勢有望延續。

宏觀：一季度經濟數據受到高基數的擾動

今年一季度的經濟數據受到去年基數的擾動，去年同期處於政策發力期和需求延後的釋放期，一方面各地促消費等政策措施顯效發力，另一方面防疫政策調整導致消費延後釋放，房地產銷售持續改善，使得消費有不錯的表現。去年同期固定資產投資同樣表現較好，投資行業的終端需求恢復偏強，螺紋、水泥、瀝青的開工和需求均好於2022年同期水平。剔除同比基數的擾動，從環比來看，3月工業增加值環比下降0.08%（有數據以來歷年同期唯一負值），社零環比上漲0.26%（僅好於2022年同期），固定資產投資環比上漲0.14%（僅好於2023年同期）。

中國第一季度GDP同比 5.3%，預期 4.6%，前值 5.2%。3月份，規模以上工業增加值同比實際增長4.5%。3月份社會消費品零售總額同比增長3.1%。其中，除汽車以外的消費品零售額增長3.9%。按消費類型分，3月份，商品零售同比增長2.7%；餐飲收入增長6.9%。

3月固定資產投資同比增長4.5%，其中製造業投資增長10.3%，基建增長6.6%，房地產同比下降16.8%。3月商品房銷售面積同比-23.7%， 房地產分項來看，3月新開工/施工/竣工同比分別爲-25%/-19%/-22%。1-3月房地產開發企業到位資金累計同比下降26%，來自銷售端的其他資金（包含按揭和首付）增速大幅減少-36%，即使國內貸款、自籌資金增速修復，也難以提振房地產資金情況。銷售端資金的下滑，可能是受到新房銷售明顯弱於二手房的影響，尤其是二三線及以後城市的新房銷售，處於近幾年最低水平，二線城市二手房銷售則好於2020-2022年，次於2023年同期水平。

3月基建投資增速保持穩健。政府工作報告中體現的2024年基建投資預期偏積極。一季度爲配合增發國債落地，專項債發行進度明顯慢於往年，根據發行計劃，二季度新增專項債發行將超過1.3萬億元（去年二季度發行1.3萬億），相較於一季度的0.6萬億元發行速度加快。

製造業投資增速加快，高技術產業投資增勢良好。3月製造業投資同比增長10.3%，1-3月高技術產業投資同比增長11.4%，其中高技術製造業和高技術服務業投資分別增長10.8%、12.7%。高技術製造業中，航空航天器及設備製造業、計算機及辦公設備製造業投資分別增長42.7%、11.8%。

貴金屬：美議息將臨 輕倉過節

1、倫敦現貨黃金從歷史高位震盪回落，較上週下跌2.26%至2337.65美元/盎司；現貨白銀亦跟隨上漲，較上週下跌5.19%至27.182美元/盎司。本週全球主要的黃金ETF持倉較上週減倉2.97噸至2524.29噸，上週統計減倉14.89噸；全球主要的白銀ETF持倉較上週增倉104.93噸至21740.97噸，上週統計減倉710.47噸。截止4月23日美國CFTC黃金持倉顯示，總持倉較上次（16號）統計減倉944張至516249張；非商業持倉淨多數據增倉968張至202891張；Comex庫存，截止4月26日黃金庫存周度增倉1.14噸至548.13噸；白銀庫存增倉82.05噸至9144.95噸。

2、本週數據顯示，美國商務部數據顯示，美國第一季度實際GDP年化季環比初值增長1.6%，不及市場預期的2.5%，較去年四季度的3.4%大幅放緩；同時個人消費支出（PCE）年化季環比初值增長2.5%，低於前值3.3%和預期值3%，但核心PCE價格指數年化季環比增長3.7%，超出預期值3.4%和前值2%，凸顯核心通脹依然頑固。另外，美國4月製造業PMI跌破榮枯線，初值爲49.9，遠低於預期值52及前值的51.9，爲2023年12月以來的最低水平，同時，由於原材料和燃料價格上漲，4月份工廠成本壓力加劇，通脹壓力顯現。經濟數據的搖擺令市場再次去預測美聯儲將提前降息，但從通脹壓力來看，美聯儲實際已現出兩難境地，從市場預測的美聯儲降息概率看，6月份不降息概率已接近90%。

3、前期提到，黃金市場存在過熱的表現，多頭交易已表現擁擠，本週金價開始從歷史高位回落，從事件來看，一是美通脹依然頑固，美聯儲降息推遲概率也在加大，二是下週即將召開美聯儲議息會議，會上大概率會爲推遲降息做鋪墊，多頭提前規避風險。筆者認爲，隨着美聯儲降息時間節前再次具備不確定性，以及地緣環境正傾向於控制擴散，黃金繼續推漲的動因有所下降，中期調整或已逐步到來。但考慮到下週國內僅有兩個交易日，海外正常交易，在此期間既有美聯儲議息會議，又有美ISM製造業PMI和4月非農等重要數據公佈，波動率可能會再度提高，建議節前減倉操作，輕倉過節。