上證導讀

4月30日晚間，三大交易所連放大招，涉退市、IPO、分紅、重組多項相關規則修訂。

首先來看本次退市標準的修訂，在此前2年連續造假達到一定比例強制退市的基礎上，新增1年嚴重造假、3年及以上連續造假的情形，新增資金佔用以及內部控制被出具無法表示意見或否定意見等退市標準。此外，還進一步收緊了財務類退市指標，加大績差公司的退市力度，適當提高市值退市標準。

其次，在上市門檻方面，本次IPO新規修訂全面上調了主板上市指標。科創板方面，上調研發投入等科創屬性評價指標。創業板方面，深交所適度提高了相關上市標準的財務指標。北交所則從完善板塊定位，優化審覈程序要求，進一步壓實發行人、中介機構等各方責任等方面着手，優化股票發行上市審覈制度。

在分紅方面，本次規則修訂引入現金分紅不達標實施“ST”、上市前突擊“清倉式”分紅等相關內容並明確了突擊“清倉式”分紅的具體標準。

在重大資產重組審覈方面，滬深交易所從重組上市條件、重組小額快速審覈機制等方面進行了修訂，提出支持上市公司之間吸收合併。北交所則進一步明確了發行股份對象的投資者適當性管理要求以及定向發行可轉債作爲支付工具的要求。

01

滬深交易所重磅發佈！退市新規，定了

4月30日，滬深證券交易所修訂完善並正式發佈相關退市規則（統稱“退市新規”）。詳見《滬深交易所重磅發佈！退市新規，定了》。

整體來看，本次退市標準的修訂，是在2020年退市改革的基礎上進一步突出對財務造假、內控失效等亂象的威懾力度，完善對違法違規行爲的全方位、立體化打擊體系。其中，在此前2年連續造假達到一定比例強制退市的基礎上，新增1年嚴重造假、3年及以上連續造假的情形，新增資金佔用以及內部控制被出具無法表示意見或否定意見等退市標準，釋放“零容忍”信號。

此外，本次退市標準的修訂還進一步收緊了財務類退市指標，加大績差公司的退市力度；適當提高市值退市標準，推動市場化退市功能充分發揮作用。

據記者瞭解，在規則修訂過程中，滬深證券交易所在中國證監會指導下，對反饋意見涉及事項進行了充分論證。從總體影響評估來看，本次退市規則靶向精準，瞄準“空殼殭屍”和“害羣之馬”，突出上市公司質量和投資價值，不針對“小盤股”的公司。同時，規則實施設置了劃斷安排，確保新舊規標準平穩過渡，從嚴打擊連續多年造假和存在控股股東資金佔用不予整改的公司，明確投資者預期，強化風險揭示。

科學設置多元化退市指標

精準鎖定無投資價值公司

記者注意到，現有強制退市指標主要針對“空殼公司”和“害羣之馬”。本次改革科學設置重大違法退市適用範圍，嚴格沒有投資價值公司認定標準。

第一，拓寬重大違法強制退市適用範圍。調低財務造假觸發退市的年限、金額和比例，新增一年嚴重造假、多年連續造假退市等退市情形。對於上市公司財務造假達不到退市標準的，實施ST風險警示，實現對財務造假打擊全覆蓋。

其一，凡是行政處罰認定造假的，無論金額大小均需被實施ST。其二，造假金額比例年限達到一定程度的，堅決退市。將現有“連續2年造假金額5億元以上且超過50%”的指標，調整爲“1年造假2億元以上且超過30%、連續2年造假3億元以上且超過20%，或者連續3年及以上造假”三種情形。據此，原退市標準無法出清的單年大額造假、多年連續造假公司，將被強制退市。

第二，加大績差公司淘汰力度。現有組合指標爲虧損且營業收入低於1億元，本次改革強化持續經營能力考覈，出清績差公司。其一，將主板虧損公司營業收入指標從1億元調高至3億元；其二，虧損中增加利潤總額爲負的考察維度。

第三，完善市值標準等交易類退市指標，並繼續堅持不同板塊差異化的標準設置。2020年退市改革設置了3億元市值退市指標後，尚無公司觸及，本次該指標擬對主板A股（含A+B股）適當提高至5億元，旨在加大市場化出清力度。

第四，新增三種規範類退市情形。將資金佔用、內控審計意見、控制權長期無序爭奪等納入規範類退市情形，增強規範運作的強約束。一是新增控股股東資金佔用退市情形。上市公司控股股東（無控股股東的，則爲第一大股東）及其關聯人非經營性佔用資金，餘額達2億元以上或超過淨資產30%，在證監會責令改正期限內未能歸還的，將被啓動規範類退市程序，以退市震懾違規佔用行爲，督促佔用方及時償還佔款。

二是新增內控非標審計意見退市情形。內部控制審計報告爲無法表示意見或者否定意見，或未按照規定披露內部控制審計報告的，第一年ST、第二年*ST、第三年退市。該指標設置了遞進式實施程序，有利於進一步發揮內控審計意見作用，督促公司規範運作。

三是新增控制權無序爭奪退市情形。上市公司控制權無序爭奪，導致投資者無法獲取上市公司有效信息的，依序實施ST、*ST，直至退市。控制權無序爭奪屬於典型的公司治理亂象，投資者難以判斷信息披露有效性，通過退市予以規範，重在發揮震懾作用。

新老劃斷平穩過渡

對相關指標給予一定改善期限

本次退市規則改革充分考慮市場平穩過渡的客觀需要，追溯適用安排總體遵循“不溯及既往”原則，對於財務類、規範類、市值類等指標均給予了一定的改善期限。

一是關於財務類退市指標。修改後的主板財務類“虧損+營業收入”組合指標等從2024年年報開始適用，明年適用組合財務指標觸及退市的公司家數預計在30家左右；明年可能觸及該指標並實施退市風險警示的公司約100家，這些公司還有超過一年半時間來改善經營、提高質量，2025年底仍然未達標準，纔會退市。

二是關於交易類退市指標。修訂後的市值類退市指標也設置了6個月的過渡期，除已鎖定退市的公司外，滬深兩市當前僅3家主板公司市值低於5億元，均爲風險警示公司，且部分公司已多重風險交織，面臨其他類型的退市風險。

三是對於規範類退市新增情形。修訂後的資金佔用和控制權之爭退市自新規則發佈之日起施行。新規則發佈實施前，實施非經營性佔用資金的控股股東、實際控制人已經發生變化，且現任實際控制人與資金佔用方無關聯關係的，原資金佔用行爲不適用新規則規範類退市。內控非標意見退市情形，以2024年度爲第一個會計年度，也就是說若公司因2024年年報被出具內控非標意見，被交易所實施ST且後續兩年均未改善的，最早將於2026年年報出具後被強制退市。

四是關於重大違法類退市指標。總體按照不溯及既往和穩定投資者預期的原則，以上市公司收到行政處罰事先告知書爲新老劃斷時點。新規則發佈實施後收到行政處罰事先告知書的，適用新規則關於重大違法強制退市的規定。新規則發佈實施前收到行政處罰事先告知書的，適用原規則，不再追溯適用。

五是從嚴打擊財務造假和資金佔用。新規對連續3年及以上財務造假退市、資金佔用未解決且未變更控制權、新規之後收到財務造假行政處罰決定書實施ST等情形予以有限追溯適用，目的是加大對違法違規行爲的懲治力度。

02

IPO規則大變化！一圖讀懂

4月30日，滬深北交易所修訂發佈了股票發行上市審覈規則等業務規則（統稱“IPO新規”），進一步從源頭上提高上市公司質量。詳見《IPO規則大變化！一圖讀懂》。

整體來看，IPO新規主要圍繞嚴把市場入口關、提高發行上市財務指標、強化財務真實性審覈、加大現場督導力度、壓緊壓實中介機構責任等方面展開。

此次修訂全面上調了主板上市指標，進一步明確了主板定位評估具體維度，增強了企業到主板上市的合理預期。

科創板方面，在證監會正式修訂發佈《科創屬性評價指引（試行）》（簡稱《指引》）後，上交所也同步修訂《科創板企業發行上市申報及推薦暫行規定》（簡稱《暫行規定》），上調研發投入等科創屬性評價指標，更精準支持“硬科技”企業到科創板上市。

創業板方面，深交所適度提高了相關上市標準的財務指標，以進一步推動提升創業板上市公司質量，強化企業抗風險能力和成長性。

北交所則從完善板塊定位，優化審覈程序要求，進一步壓實發行人、中介機構等各方責任等方面着手，優化股票發行上市審覈制度。

適度提高指標 強化板塊定位

爲了更好支持和鼓勵“硬科技”企業在科創板發行上市，強化科創屬性要求，進一步凸顯科創板“硬科技”特色，4月30日，中國證監會修訂了《指引》。修改後的《指引》適度提高了對科創板擬上市企業的研發投入、發明專利數量及營業收入複合增長率要求，旨在引導科創企業更加重視科研投入和科研成果產業化，促進申報企業質量進一步提升。

上交所同步修訂了《暫行規定》。本次修訂完善科創板科創屬性評價標準，強化衡量科研投入、科研成果和成長性的關鍵指標。

具體來看，將“最近三年研發投入金額”由“累計在6000萬元以上”調整爲“累計在8000萬元以上”；將“應用於公司主營業務的發明專利5項以上”調整爲“應用於公司主營業務並能夠產業化的發明專利7項以上”；將“最近三年營業收入複合增長率”由“達到20%”調整爲“達到25%”。

將例外條款中“形成核心技術和應用於主營業務的發明專利（含國防專利）合計50項以上”，同步增加發明專利“能夠產業化”的要求。

創業板方面，深交所立足嚴把發行上市准入關、支持有潛力的成長型創新創業企業、促進新質生產力發展等現實需要，修訂《創業板企業發行上市申報及推薦暫行規定》，進一步明確創業板定位把握的具體標準，優化企業成長性的量化指標，增強其適應性和引導功能。

據悉，本次修訂強調創業板成長性要求，將創業板定位評價標準中的營業收入複合增長率指標由20%適度提高至25%，支持有發展潛力的成長型創新創業企業在創業板上市。

新修訂的《創業板股票上市規則》則適度提高創業板第一套上市標準的盈利門檻，將最近兩年累計淨利潤指標由5000萬元提高至1億元，並新增最近一年淨利潤不低於6000萬元的要求，突出公司的抗風險能力。

同時，適度提高創業板第二套上市標準的預計市值、收入等指標，將預計市值由10億元提高至15億元，最近一年營業收入由1億元提高至4億元，進一步提升有潛力的“優創新、高成長”企業直接融資質效。

北交所方面，明確主要服務創新型中小企業，重點支持先進製造業和現代服務業等領域的企業，推動傳統產業轉型升級，培育經濟發展新動能，促進經濟高質量發展。發行人申請公開發行股票並上市，應當符合北交所定位，保薦機構應當覈查並作出專業判斷。對於不符合市場定位和產業政策的，北交所可終止審覈。

增強穩定回報能力

突出主板“大盤藍籌”特色

目前，滬深交易所主板已聚集了一大批事關國計民生的骨幹企業和行業龍頭，市場各方對主板定位已經達成基本共識——突出“大盤藍籌”特色，重點支持業務模式成熟、經營業績穩定、規模較大、具有行業代表性的優質企業。

在本次規則修訂中，滬深交易所適度提高了主板上市指標：

主板第一套上市標準的最近3年累計淨利潤指標由1.5億元提高至2億元，最近1年淨利潤指標由6000萬元提高至1億元，最近3年累計經營活動產生的現金流量淨額由1億元提升至2億元，最近3年累計營業收入指標由10億元提升至15億元。

主板第二套上市標準的最近3年累計經營活動產生的現金流量淨額指標從1.5億元提升至2.5億元，進一步突出主板大盤藍籌定位，提升上市公司穩定回報投資者的能力。

主板第三套標準的預計市值由80億元提高至100億元，最近1年營業收入由8億元提高至10億元，強化行業代表性，爲市場提供更加優質多元的投資標的。

修訂後的主板上市條件，擬自4月30日起實施，尚未通過上市委審議的主板擬上市企業應當適用新的上市條件；已通過上市委審議的，適用修訂前的上市條件。

壓實各方責任 嚴把IPO“入口關”

嚴把IPO“入口關”，是更好保護投資者利益，增強資本市場內在穩定性的現實需要。本次規則修訂，滬深北交易所突出“強本強基”和“嚴監嚴管”，着力壓實各方責任。

首先，要求企業自身“披清楚”。滬深北交易所均明確發行人應保證相關信息披露準確真實反映企業經營能力；發行人的控股股東、實際控制人、董事、監事、高級管理人員等“關鍵少數”應當增強誠信自律法治意識，協調完善公司治理和健全內部控制制度，按規定接受內部控制審計。

其次，壓實中介機構責任，把防範財務造假、欺詐發行擺在發行審覈更加突出的位置。滬深北交易所明確，保薦人應當從投資者利益出發，健全內部決策和責任機制，充分運用資金流水覈查、客戶供應商穿透覈查、現場覈驗等方式，確保財務數據符合真實的經營情況，切實防範財務造假；明確審覈重點關注保薦人、證券服務機構對資金流水、客戶供應商穿透等方面的核查依據是否充分、現場覈驗方式是否合理合規。

此外，本次修訂滬深北交易所均進一步強化了現場督導力度。明確遏制“一督就撤”現象，強化嚴監管警示震懾。對現場督導發現的違規行爲，將採取相應的自律監管措施或者紀律處分。

針對實踐中個別督導對象消極配合等問題，明確保薦人、證券服務機構拒絕、阻礙、逃避現場督導，謊報、隱匿、銷燬相關證據材料的，將在一定期限內不接受其提交的發行上市申請文件。

在強化自律監管手段方面，滬深交易所強化對中介機構違規行爲的紀律處分力度，增加規定中介機構組織、指使、配合財務造假等惡劣違規情形的處分依據；將中介機構和相關責任人員暫不受理文件的期限上限提高至5年，充分落實從嚴監管要求。將存在累計兩次不予受理情形的保薦人申報間隔期由3個月延長至6個月，新增現場檢查、督導情形下主動撤回情形的申報間隔期爲6個月。

03

突擊“清倉式”分紅，標準明確！

4月30日，滬深交易所正式發佈了《股票發行上市審覈規則》等9項配套業務規則及細則、指引。在分紅方面，本次規則修訂引入現金分紅不達標實施“ST”、上市前突擊“清倉式”分紅等相關內容並明確了突擊“清倉式”分紅的具體標準。詳見《突擊“清倉式”分紅，標準明確！》。

對此，榮正集團董事長鄭培敏接受上海證券報記者採訪表示，在經濟領域，上市公司是中國最有質量的一個公司羣體。未來，投資者除了通過資本利得（股價上漲）獲得收益外，現金分紅應當成爲投資者共享上市公司成長價值和投資價值的主要方式之一。

分紅不達標將被“ST”

記者注意到，本次規則修訂引入現金分紅不達標實施ST，重點針對盈利且有盈餘，但長期不分紅或者分紅比例偏低的公司，主要目的在於以更強的約束督促公司回報投資者。

交易所表示，分紅不達標實施ST，針對的是最近一年盈利且母公司報表年末未分配利潤爲正值的公司。主板方面，當最近三個會計年度累計現金分紅總額低於年均淨利潤的30%，且累計分紅金額低於5000萬元，公司將會被實施ST。

另外，分紅ST條款明確，回購註銷金額納入現金分紅金額計算。

創業板和科創板則將分紅金額絕對值標準調整爲3000萬元。同時，規則充分考慮了科創板、創業板企業研發投入大等情況，作了差異化安排，即對於研發強度大（最近三個會計年度累計研發投入金額佔累計營業收入在15%以上）或研發規模大（最近三個會計年度累計研發投入金額在3億元以上）的科創板、創業板公司，可豁免實施ST。

業內人士普遍認爲，新規實施將有效督促更多有能力分紅的公司，加大分紅回購力度，切實增強投資者回報。

交易所進一步提醒，實施“ST”不是“*ST”，上市公司不會僅因爲分紅不達標而被退市。

上交所表示，本次設置具體指標時，綜合考慮了未分配利潤、盈利情況等影響上市公司分紅的各種因素，預計不會有大量公司因現金分紅不達標被實施ST。以2022年度數據測算，滬市涉及公司數量約爲30家。

該規定將自2025年1月1日起正式施行，其中“最近三個會計年度”是指2022年度至2024年度，受規則影響的上市公司可以在過渡期內提高現金分紅水平或者回購股份並註銷。

嚴查突擊“清倉式”分紅

除了分紅不達標將被實施ST以外，滬深交易所還對上市審覈規則作了相關修訂。

新“國九條”明確指出，將上市前突擊“清倉式”分紅等情形納入發行上市負面清單。滬深交易所在上市審覈規則中新增發行上市負面清單，明確相關申報文件要求。保薦人應當就發行人及其實際控制人、董監高等“關鍵少數”是否存在口碑聲譽的重大負面情形，發行人是否存在突擊“清倉式”分紅等事項出具專項覈查意見，並將覈查意見納入申報文件範圍。

滬深交易所明確了突擊“清倉式”分紅的具體標準：報告期三年累計分紅金額佔同期淨利潤比例超過80%；或者報告期三年累計分紅金額佔同期淨利潤比例超過50%且累計分紅金額超過3億元，同時募集資金中補充流動資金和償還銀行貸款金額合計比例高於20%。

04

重組新規來了！重要變化，速覽→

4月30日，滬深北交易所正式發佈修訂後的上市公司重大資產重組審覈規則，以進一步支持上市公司通過規範實施併購重組提升投資價值。滬深交易所審覈規則從重組上市條件、重組小額快速審覈機制等方面進行了修訂，提出支持上市公司之間吸收合併。北交所則進一步明確了發行股份對象的投資者適當性管理要求以及定向發行可轉債作爲支付工具的要求。詳見《重組新規來了！重要變化，速覽→》

削減“殼資源”價值

爲加強對重組上市的監管力度，進一步削減“殼”資源價值，滬深交易所在審覈規則中修訂了重組上市條件，分別提高了滬市主板、深市主板和創業板的重組上市條件，嚴把注入資產質量關，防止低效資產注入上市公司。

具體來看，滬深交易所要求主板重大資產重組標的資產應當符合：最近三年連續盈利，且最近三年淨利潤累計不低於2億元，最近一年淨利潤不低於1億元，最近三年經營活動產生的現金流量淨額累計不低於2億元或者營業收入累計不低於15億元。

深交所也對創業板上市公司重組上市的門檻進行細化，標的資產應當符合下列條件之一：最近兩年淨利潤均爲正，累計淨利潤不低於人民幣1億元，且最近一年淨利潤不低於人民幣6000萬元；最近一年淨利潤爲正且營業收入不低於人民幣4億元；最近一年營業收入不低於人民幣3億元，且最近三年經營活動產生的現金流量淨額累計不低於人民幣1億元。

完善重組小額快速審覈機制 

在加強“殼”公司重組監管的同時，完善“小額快速”審覈機制、適當提高併購標的估值包容性、鼓勵上市公司吸收合併等政策舉措也相繼落地。

記者注意到，滬深交易所適當放寬了科創板、創業板小額快速適用範圍，取消相應板塊配套融資“不得用於支付交易對價”的限制。同時，按照融資需求與公司規模相匹配的思路，滬深交易所將科創板、創業板配套融資由“不超過5000萬元”調整爲“不超過上市公司最近一年經審計淨資產的10%”，明確“交易方案存在重大無先例、重大輿情等重大複雜情形”的，不適用小額快速審覈程序。此外，小額快速交易所審覈時限縮減至20個工作日，明確市場預期。

同時，滬深交易所還明確發行股份購買資產或上市公司換股吸收合併交易中，交易對方或被吸收合併公司股東不符合相關板塊股票投資者適當性要求的，僅能持有或者賣出所獲得的股份。

北交所則進一步明確了發行股份對象的投資者適當性管理要求，以及定向發行可轉債作爲支付工具的要求。考慮北交所有50萬元的自然人投資者准入要求，本次修訂明確發行股份購買資產或上市公司換股吸收合併交易中，交易對方被吸收合併公司股東不符合北交所投資者適當性管理要求的，僅能持有或依規賣出所獲得的股份。同時，考慮到目前規則對上市公司向特定對象發行可轉債購買資產僅有原則安排，本次進一步細化明確上市公司可以與特定對象約定轉股期、贖回、回售、轉股價格修正等條款，強化可轉債作爲支付工具的可操作性。

作者：祁豆豆、黎靈希、高志剛、張雪

　

責任編輯：劉萬里 SF014