來源 | 深藍財經

作者 | 吳瑞馨

國內心腦血管中成藥龍頭，被“砍中了大動脈”。

5月7日，步長製藥公告稱，根據國家醫保局相關文件精神，全資子公司陝西步長製藥對腦心通膠囊掛網價格進行下調，目前已掛網省份均已執行調整後價格。據悉，腦心通膠囊爲步長製藥的主要產品，2023年銷售額佔主營業務收入的22.2%。

前不久披露的2023年業績，也讓人一言難盡。年報顯示，2023年步長製藥全年營收132.45億，比去年少了11.41%，持續經營淨利潤更是隻有1.51億元，淨利率只有1.15%，遠低於其他中藥上市公司。但在銷售費用上，步長製藥卻在行業中“遙遙領先”，光是搞各種學術推廣活動，平均每天就要花1652萬。

近年來，步長製藥進入了多事之秋，不僅多款核心產品被退出醫保目錄，此前步長製藥又接連因29億商譽暴雷、每年數十億的天價銷售費用、關聯交易等頻頻被上交所監管。在此情況下，公司每年堅持鉅額分紅，看似壕氣，實際大頭都流向了公司實控人趙氏夫婦，8年合計分走40億。

從2018年就喊着要轉型，成爲“中國強生”的步長製藥，如今似乎距離目標越來越遠了。

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淨利率遙遙落後

銷售費用遙遙領先

4月26日，步長製藥發佈2023年報，數據顯示，去年公司營收132.45億，比去年少了11.41%，歸屬於上市公司股東淨利潤3.19億元，扣非後淨利潤2.92億元。

令人大跌眼鏡的是，其持續經營淨利潤只有1.51億元，淨利率只有1.15%，遠低於絕大多數中藥上市公司。

這樣的業績一出，步長製藥當天股價開盤幾乎跌停，最終以暴跌7.26%收盤，收盤價爲15.85元/股。作爲國內最大的心腦血管中成藥生產上市公司，步長製藥的表現一直十分拉胯，自2016年11月上市以來，股價最高一度登頂155.41元，輕鬆拿到千億市值俱樂部入場券，但很快就走上了破發、股價持續下行的道路，2018年以來，股價常年低於28元/股。2023年以來股價更是跌到17元以下，市值只剩下不到200億。

但值得一提的是，就在步長製藥淨利潤大幅下滑的時候，銷售費用卻依舊在行業中“遙遙領先”。

東方財富Choice數據顯示，在A股71家上市中藥企業中，共有4家企業2023年銷售費用超過50億元，分別爲華潤三九、步長製藥、白雲山、太極集團，分別爲69.65億元、63.69億元、61.05億元、52.26億元。

相比2022年，步長製藥銷售費用有所下滑，也是上述4家企業中唯一一家下滑的藥企。但如果不是華潤三九去年併購了昆藥集團導致銷售費用暴漲，不然步長製藥的銷售費用還是A股中藥企業第一。

放眼前十年，步長製藥確實是A股醫藥生物板塊銷售費用最高的公司之一。2013年到2017年，步長製藥連續五年銷售費用排名第一，分別爲49.79億元、59.72億元、65.73億元、68.5億元、82.87億元，之後的五年也始終保持在前四。

那麼，步長製藥，這麼多年，累計高達上百億的銷售費用究竟花哪兒了？

財報顯示，步長製藥的高銷售費用，絕大部分都投向了“市場、學術推廣費及諮詢費”。去年步長製藥63.68億元的銷售費用中，市場、學術推廣費及諮詢費佔比達94.70%，共計60.3億，平均每天花費1652萬。儘管相比2022年已經收窄了不少，但銷售費用依舊佔公司營收的48.08%，遠超同行可比公司。

對於天價的銷售費用，步長製藥解釋，由於藥品的專業性較強，通過專業的學術推廣，有助於醫生更詳盡地瞭解藥物特性。

多年來，步長製藥“市場活動+學術推廣”的營銷模式已經成爲公司一大特色，但從歷年財報來看，步長製藥並不會透露“市場、學術推廣費及諮詢費”到底是怎麼花的？直到2022年監管的一次問詢，這才揭開了謎底。

整個2022年，步長製藥組織各類市場活動共計21萬場次，參與人數1400萬人次，花費了31.51億的市場活動費；組織學術推廣活動7萬餘場次，600餘萬人次參與，發生學術活動費用16.27億元；舉辦了3萬餘次經驗交流、學術分享、學術沙龍和圓桌會議等學術交流活動，發生學術交流費9.50億元；還組織市場調研共計2萬餘次，發生市場調研費用13.95億元。

以上各類活動合計超30萬場，一共花費70多億。步長製藥作爲一家醫藥企業，如此大手筆做營銷，真的合理嗎？

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商譽暴雷、虧損15億仍堅持分紅

趙氏家族8年分走40億

從歷年財報來看，步長製藥營收基本都保持在130億以上，淨利潤基本都維持在15億左右，但從2021年開始，步長製藥在營收沒有特別大變動的情況下，淨利潤突然下滑了三成，暴跌至11.62億，2022年更是直接從盈轉虧，淨虧損15.30億元。

而導致其淨利潤驟減的根源，是其多年前併購埋下的商譽之雷。

2012年，彼時尚未上市的步長製藥開始對吉林天成和通化谷紅進行收購，直到2015年才100%控股通化谷紅、收購吉林天成95%的股權，收購成本分別爲27.48億元和35.97億元，確認商譽分別爲18.36億元、31.61億元。

完成收購後，步長製藥順利將通化谷紅的核心新產品谷紅注射液，以及吉林天成的獨家產品複方曲肽注射液和複方腦肽節苷脂注射液收入囊中，之後，這三款產品也成了步長製藥的拳頭產品。

但從2019年以來，大批中成藥注射劑因用量過多、臨牀療效不明顯被列入重點監控目錄，並被嚴格監控、限制使用，面臨停用風險。與此同時，國家開始構建全國統一的醫保藥品目錄，並要求省級在原則上不得突破國家目錄，之前各省出臺的與清單不相符的政策措施，原則上在3年內完成清理規範，並同國家政策銜接。

步長製藥的這三款產品也一一命中。從2020年開始，陸續被調出各省醫保目錄，到了2022年末，已經全部退出。

退出醫保目錄，也自然影響到了公司的營收。2020年，吉林天成營收6.9億元，同比下滑32.62%。2021年複方曲肽注射液、複方腦肽節苷脂注射液和谷紅注射液在退出省級醫保目錄的地區，收入也有明顯下滑。

但2020年至2021年，步長製藥並未對兩家子公司計提商譽減值，直到2022年才計提商譽共計30.7億元。也因此，步長製藥這一年淨利潤直接從前一年的12.89億，暴跌至-16.57億。不過2023年6月，步長製藥又公告將2022年計提商譽減值準備金額調減爲29.4億元，並且將1.27億元商譽減值準備調整至2021年，更正後，步長製藥2021年的淨利潤從12.89億元變爲了11.62億元，2022年的淨利潤從-16.57億元變爲-15.3億元。這直接導致了步長製藥多期年度報告財務信披不準確。

三款產品全部被調出醫保目錄後，2023年初又被部分省份納入重點監控目錄。2023年步長製藥又對這兩家公司計提商譽減值5.97億。到去年年減值完後，這兩家公司賬面上還有36億多的商譽之雷。

不過值得注意的是，在業績下滑商譽暴雷的情況下，步長製藥仍然堅持高額分紅。2022年，步長製藥在計提29億商譽，淨利潤-15.3億的情況下，又拋出了10.62億元“現金紅包”。2023年，步長製藥又拿出了1.38億現金分紅，佔據當期淨利潤額的43.27%。

雖然步長製藥聲稱，這是爲了回報股東，但實際上分紅的最大贏家，還是執掌步長製藥的趙氏家族。股權穿透顯示，步長製藥實際控制人趙濤及妻子趙曉紅通過步長（香港）控股有限公司、首誠國際（香港）有限公司及西藏丹紅企業管理有限公司三家企業持有步長製藥53.72%的股權。也就是說，2022年，2023年，趙氏家族通過分紅分得了5.7億、0.74億。

把時間線拉長來看，自2016年上市以來，步長製藥已經連續8年實施分紅，累計實現淨利潤90.54億元的情況下，現金分紅金額爲74.75億元，分紅率爲82.56%，趙濤、趙曉紅夫婦已經分得40.5億元。

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核心產品被下調價格

研發投入摳搜，轉型遙遙無期

比起幾十億商譽減值，步長製藥更大的危機還在營收結構上。

隨着國家對中成藥注射液、重點監控品種等一系列政策的出臺，除了前面提到的三款獨家產品被調出醫保目錄之外，步長製藥的營收支柱心腦心通膠囊穩心顆粒、丹紅注射液等心腦血管產品，也都全部命中。

直接影響了步長製藥核心的心腦血管產品收入。2020年-2023年，步長製藥的心腦血管產品營收分別爲120.84億元、111.60億元、101.07億元、91.72億元，呈現出逐年下降趨勢。隨着主營業務營收的下滑，體現步長製藥真正經營水平的扣非後歸母淨利潤也在逐年下滑，分別爲17.08億、10.63億、-16.02億和2.91億。

心腦血管產品中，營收支柱的腦心通膠囊受衝擊最爲強烈。早在2021年，腦心通膠囊的銷量從之前的1.5億盒驟降到1億盒，直到2023年，銷量依舊只有1億盒出頭，沒有太大起色。受銷量下滑影響，步長製藥也不得不降低產品的生產量。另一邊，產品的庫存量還在增長。2023年，36粒/盒規模的腦心通膠囊庫存量同比增長113.6%。兩種規模的腦心通膠囊，總計庫存達1300萬餘盒。此外，無糖穩心顆粒和丹紅注射液雖然銷量還在增長，但庫存也在成倍增長。

而進入2024年，政策方面的不確定性也在繼續考驗着步長製藥。近日，由國家醫保局牽頭，四川、廣西、雲南、山西紛紛出臺發佈“相關產品調價的通知”，步長製藥的腦心通膠囊赫然被列入其中：36粒規格的腦心通膠囊掛網價被調至19.90元；48粒規格的被調至26.26元；72粒規格的被調價至38.81元，降價幅度分別爲9.1%、9.3%和19.4%。5月7日，步長製藥公告稱已掛網省份均已執行調整後價格。

此前2月，廣西的藥品價格整改通報中，也要求通化谷紅要即時價格調整，下調至不高於整改後的掛網價格，並不得以撤網替代降價。

也就是說，步長製藥的多個獨家產品優勢都將不復存在了。

利潤空間被進一步縮窄，步長製藥的銷售能力也在走下坡路。據步長製藥今年第一季度顯示，總營收同比下降24.88%；淨利潤1.14億元，同比下降了74.96%。

但步長製藥的轉型之路，短期來看也沒有什麼進展。2018年，步長製藥就提出了“中國的強生，世界的步長”口號，制定了“由銷售型公司向科技型公司轉換；由中成藥向生物藥、疫苗、化藥、醫療器械、互聯網醫藥轉換；由中國本土化向全球化轉換”的三大轉型戰略。

再此之後，步長製藥雖然加大了研發方面的投入，但對比鉅額的銷售費用，依舊不過是九牛一毛。

2023年，步長製藥的研發費用爲3.35億，同比增長17.94%，只有同期銷售費用的5.26%，佔總營收的比重僅有4.99%，這一佔比情況在步長製藥公佈的可比公司對比中，排在倒數第三位，具體投入金額不及行業平均水平的15%。

研發方面雖然也取得了一定成果，截至2023年年底，公司已擁有473件有效專利，公司目前在研產品216個。轉型方面，目前也已有17項生物製品正在研發，控股的子公司浙江天元生物藥業目前也擁有有2項流感病毒裂解疫苗（成人及兒童型）、A羣C羣腦膜炎球菌多糖疫苗、ACYW135 羣腦膜炎球菌多糖疫苗4項疫苗產品，另外還有四價流感病毒裂解疫苗、四價流感病毒裂解疫苗、水痘減毒活疫苗、帶狀皰疹減毒活疫苗等產品正在研發。

但這些研發的產品，目前來看，暫時都並不具備替代支柱性的心腦血管業務的潛能。

從目前來看，步長製藥不僅距離“中國的強生”似乎越來越遠，留給步長製藥試錯的時間，似乎也並不多了。