在 “雲程萬里，御風而行” 國泰基金2024年夏季策略會上，國泰基金FOF投資總監曾輝分享了他的資產配置策略及展望。以下是分享實錄——

投資最重要的事情：控制回撤

投資與人生的相似

在介紹ETF行業輪動之前，先給大家介紹一下我們資產配置的理念以及方法論。

首先我們認爲，投資最重要的事情——控制回撤，而不是追求收益和彈性。因爲投資，與人生很像。控制住回撤等於是少走彎路，一步一個臺階向上。

我們追求雙維度的目標，既追求彈性，也追求控制最大回撤。我們認爲，股票相當於是原材料，單隻基金相當於半成品。那麼，追求彈性+控制最大回撤，兩個維度目標的配置，纔是成品。

我們也有一個理念，要追求絕對收益，而不僅僅是追求相對收益。因爲對於投資者來講，在不好的年份，有10個點的絕對收益。在好的年份有20個點的絕對收益。這是以投資者爲中心的考慮。

跨資產配置的統一框架

超跌-超漲框架

市場上有很多類資產，怎樣把這些資產輪動起來？那麼多的行業，怎麼輪動起來？這就需要有一個基本的框架。

每一年都其實只有很少部分的資產，會表現特別好。一定是需要優中選優，而不是平均分散的配置。用什麼框架來做資產的挑選呢？

資產配置的框架：超跌-超漲框架。

一個價值20塊錢的公司，股價是20塊的公司，既可能因爲超跌，到10塊。也有可能超漲，到60塊。我們會發現，它會在20上下，就是比較大的一個波動或者是偏離。我們稱之爲“超漲超跌”。從10塊到60塊之間，其實有五倍的漲幅，再加上盈利增長一倍的話，那麼就是一個十倍股的來歷。

這種情況下，我們需要關注的是，非均衡分析。

我們教科書上都會講，均衡分析。一個公司值20塊錢，它就應該在20塊錢附近波動。但實際上，資本市場波動，都是非均衡的。它是極值的波動。最重要就是6塊錢或者60塊錢，這兩個點是非常重要的兩點。

同樣的邏輯，也可以適用於房地產市場，也適用於原油、黃金市場。包括像2016、2017年，房子市盈率從3%的均衡位置超漲到1%的極限位置。我們當時認爲房地產市場，是見頂了。包括最近看到黃金價格，它也是超漲超跌，我們認爲，它的均衡位置可能到1000以上，相對於超漲來講，將來會到2500到3000以上。這個框架，它適用於所有資本市場。

投資中的6大風險

宏觀，中觀，微觀

在講投資體系之前，先談談投資6大風險。

我們認爲，我們對風險的總結，相對於我們對問題的總結。如果我們不能把問題，排序或者是認識得很清楚，找不到問題的話，那我們就很難解決這個問題。

我們是把宏觀風險，放在6大風險第一位。

我們認爲，在投資的六個階段中，其實第五個階段，是最重要的，就是要通過在大的市場波動發生的時候，比如說股災或者是債災發生的時候，我們需要部分或者大部分避開市場的調整，比如說我們要在第五個階段實現宏觀風控，一定要在這個時候，需要做減倉的動作。我們稱之爲“宏觀風控”。

第二大，就是中觀的風險。

過去一些基金表現不如人意，但是也有一些表現得不錯，主要的原因就是市場的中觀資產在輪動。這種情況下，我們就需要跟上市場的資產輪動，而不是說刻舟求劍，一直停留在幾年前的那麼一個比較老的判斷上。

其實我們也發現了，中觀層面，成長和價值，這兩種風格，其實有明顯的規律。比如說2019到2021年，是成長的牛市。最近三年，從2022年到今年，可能是價值表現更好。

爲什麼？主要是因爲，盈利一直增長，但是在牛市的時候，估值擴張，會幫助幫助成長跑得更快。熊市的時候，估值的收縮，會讓股價跌得更多一些。所以在熊市的時候，反而需要做一些盈利持續增長，但沒有估值收縮風險的價值類資產，是這麼一個規律。

同時，我們也談到了微觀風險，有三個層面的風險。

翹翹板效應。翹翹板效應，也叫冠軍魔咒。今年表現好的冠軍基金，可能在明年變成最後一名。這就是冠軍魔咒。

短板效應。我們一般想長期持有一個明星基金經理。實際上沒有短板的基金經理，是非常非常稀缺的。

生命週期效應。基金經理已經克服了前面兩個效應，但如果規模大到一定的程度，也會發生業績上的突然的不好或者衰變。

總結六大風險，我們認爲這六個風險，無論是何種投資都需要面對的，其中最重要，就是系統性風險，第二個是中觀風險。其次是選基的三個風險，以及我們基金經理自己的知行合一的風險。

資產配置七部曲

在這個過程中，我們需要用回撤至上、原則體系和量化體系來應對。

我們要把回撤至上，放在首要的位置。同時，通過原則體系和量化體系，來處理好。

我們通俗地講，原則體系，就是我們面對我們曾經犯過的很多錯誤，不要重複犯同樣的錯誤。原則體系，真正把這些錯誤真正能處理好，同時也通過量化體系，輔助我們把問題解決。

這是爲什麼會有原則體系？爲什麼會有量化體系？量化體系，還有一個優勢，幫助我們控制回撤。

通常我們通過主觀投資的時候，會有很好的彈性。但市場不好的時候，我們需要通過量化手段，來幫助我們控制回撤，提高業績的持續性，同時也能夠幫助我們整個投資體系不斷地進化。

第二步驟，是宏觀4因素模型。PMFH。

一般的市場會認爲，基本面，是一個決定市場走勢的，我們稱之爲“單因素的宏觀模型”。實際上，我們認爲是“4因素模型”。

基本面，只是決定這個市場的中軸，但是市場的波動，上下限，由政策面決定的，同時資金面和博弈面，是決定了市場波動的主旋律。通過4因素模型，我們判斷今年是盈利和流動性雙升的比較好的一個向上的趨勢。但因爲是存量的博弈，所以會有一些分化。外資，會佔比較大的影響。

第三步驟，我們要在中觀方面，做三個產業羣劃分。因爲如果直接是簡單做30個行業或者幾百個主題的輪動，這樣的話會比較複雜，我們需要把它化繁爲簡，變成三個產業羣，通過三個產業羣長期追蹤，得到比較好的、比較簡單的一個效果。

第四步驟，回撤-收益目標兩分法。我們的目標，既要追求控制回撤，又要追求收益率，這種雙維度的目標，決定了我們肯定不能夠用同樣一批基金既實現回撤又實現收益，我們只能說在市場不好的時候，防禦能力比較強的核心基金控制回撤；在市場好的時候，我們用衛星基金來追求進攻。它是核心和衛星大類切換的做法。

第五步驟，持有子基金數量和比例的思考。

我們資產配置的時候，怎樣考慮集中度或者說持有基金的數量？一般的市場主流理論卻認爲，經典理論叫做“分散平均配置”。我們認爲這種理論，更適合於全面牛市的時候，如果是一個局部牛市，或者是不好的、熊市的時候，不太適合這種“分散配置理論”，我們覺得更好的是像芒格或者是巴菲特所說的，“好的機會總是很少的，我們需要相對集中持有一些比較好的一些方向。”

資產配置，實際上是低相關性、分散風險和邊際收益率平衡的最優解。我們在做三個市場分散的時候，其實就已經有一定的降低風險的作用。但如果過於分散，比如到15個以上之後，我們認爲邊際收益率下降，會超過我們通過分散所獲得的風險，這個是相對集中模式。

第六個步驟，是選基。選基有三大痛點。這個時候，我們怎樣來克服這三大痛點？最根本的方法，首先要把衛星基金和核心基金分開。

所謂衛星基金，相對於一個行業的ETF。核心基金就是一些防禦能力很強、最大回撤比較好、能夠既懂得價值類投資，又懂得成長類投資，能夠穿越牛熊的一些基金經理。

我們在選擇核心基金經理的時候，第一個我們會非常看重歷史的最大回撤。第二，我們會非常看重，他是不是具備成長和價值兩類風格，都能夠處理好的一個能力？

第七步驟，投後動態管理/過程風控。

我們在投了基金之後，如何做投後管理？無論他是再好的一個基金經理，或者是名氣再大的基金經理，我們還是密切關注他近三個月的走勢，如果他持續斜着向下的，或者是他刷新了他的歷史最大的回撤。我們都會毫不猶豫地把他立即調出來。這是投後的一些做法。

ETF行業輪動以及展望

接下來，跟大家介紹一下，ETF行業輪動以及展望。

首先，我們要化繁爲簡，我們要抓住主要矛盾。

我們看到，有30多個一級行業和數百個主題，我們怎麼樣能夠長期有效的處理好呢？我們分成三個大的產業羣。三個大的產業羣，每個產業羣大概都只有三到四類的產業鏈。我們只需要長期，深度研究這九個產業鏈，基本上就能夠把握住市場主要的風向。

比如，價值產業羣，之前，前三年一直都是煤炭，煤炭跟隨着國際原油價格上漲，一直以來，表現比較好。它也會逐步過渡到像黃金資產的崛起，就會引發它的價值產業羣裏面，也有一個產業鏈的輪動。

那麼，成長產業羣，把它，分成四個小的產業鏈，包括幾年前的新半光軍，包括幾年前的恒生科技、包括去年開始的AI，包括整車等等。分爲四個產業鏈，我們發現，它們也會有輪動的關係，而且往往都是做最上游，彈性最大、效果最好。

今年以來，AI最上游，通信是表現最好的。到現在開始，我們發現恒生科技，又開始接上來，包括展望未來，可能，新半光軍裏面，像鋰電池等等，也會起來。

這就是三個產業羣，九個產業鏈的做法。我們認爲這是一個化繁爲簡，是非常重要一步。

第二，超漲超漲的框架。牛市的時候我們要做超漲，利用估值的擴張更好地盈利。熊市的時候，我們做超跌，避開估值的收縮，做防禦。

我們發現，像黃金、煤炭、通信，這些都是最近這段時間，超漲的資產，這些都可以持續地配置，我們也發現像恒生科技、像之前包括有遊戲、包括等等一些資產是超跌的資產，超跌的資產，表現爲彈性非常大，而且進攻性十足，我們基本上都會配置一部分的超漲資產也配置一部分的超跌資產，無論是超漲超跌都會配置最有代表性的。通常會偏向上游的彈性資產。

第三，行業輪動，它不是孤注一擲的做法，而是逐步做聚焦的過程。

因爲我們剛剛談到，其實市場的機會可能遠遠小於大家想象。可能往往每一次，都因爲存量博弈，都只有一到兩個機會。但我們做資產配置的時候，通常是在九個產業裏面會選六個產業鏈，可能開始會平均地配置。但隨着市場在動態變化，我們會逐步把六個產業鏈，逐步聚焦到一到兩個產業鏈。因爲六個產業鏈是我們研究能力，能力圈的範圍之內，究竟哪兩個或者哪一個行業能起來呢？是市場的合力決定，而不是我們研究能力的決定。所以從分散到聚焦的抓住市場。

我們的行業輪動，不是我們一開始認爲哪個行業會起來，全部All in個行業。我們的方法是爭取更高的勝率。

第四，宏觀的大局觀。至上而下的視角很重要。這三年總體來說是牛短熊長的，自上而下的視角，對我們做行業輪動也非常有幫助。

第五，量化體系和量化工具。幫助我們能夠盯住所有市場、行業的一些最新的動態，包括我們做輔助的判斷，同時也幫我們做好回撤和風控。

第六，要需要長期的專注，同時我們做行業輪動，最好也需要一些對股票的瞭解，因爲我個人以前也是做十多年的股票，我們覺得對行業龍頭個股的瞭解也是非常重要的基本功。同時我們也覺得勤奮和信心也非常重要。

行業輪動：今年的操作及展望。

一月份我們基於宏觀風控，觸發了我們的宏觀風控的模型，我們當時是把倉位大幅減倉，一月份也發生了股災。那個時候我們一方面是做了一個宏觀風控，同時也把結構變成了一個核心爲主，或者是防禦性爲主的結構，我們買入大量的銀行、煤炭和日金等等作爲防禦，當時只保留了很少一部分的恒生科技。

二月份的時候我們判斷市場股災的調整基本上結束了。我們又變回了之前的常態的進攻的陣形。我們當時是在市場最底的位置，加倉了恒生科技以及遊戲。

三月份的時候，我們很好地把握了黃金和有色的行情。四月份我們現在比較重的倉位是在恒生科技。

其實爲什麼能做這樣的選擇？無非是我們覺得在這六到九個產業鏈裏面，每次都會聚焦在一些行業。通過市場的動態反饋，我們最後聚焦到現在的一些組合，包括我們現在重點持有恒生科技，包括一些像海運、還有包括我們現在也在關注鋰電池。

展望二季度，我們認爲，隨着黃金的起色，包括恒生科技的起步，從產業鏈來講，恒生科技和新半光軍，有很微妙的聯繫。港股的上漲，其實意味着，可能沉浸了兩年多的新半光軍也會開始慢慢進入到反彈，我們現在開始慢慢關注最上游的比如說鋰電池，包括醫藥，也是下跌了很長時間。我們大概現在看好的方向還是說恒生科技、包括恒生醫藥、包括黃金、包括鋰電池、包括也在房地產等等。

如何通過各種量化指標和方法論

進行回撤控制

我們在做行業輪動的時候，也有一個最大回撤的目標。我們希望能夠把最大回撤控制在15以內。這是底線，年化希望能夠做到20。

無論你是做什麼樣行業輪動，就算你做砸了，你也有一個底線在這裏。首先這是目標，要確定下來，你是雙維度的目標。

方法論上面，第一個我們很看重宏觀風控。

如果發生了大的股災，或者是債災，我們都會做減倉的處理，我們會把100的倉位降到80%。歷史上很少有人扛得過，光靠個股能夠扛得過股災的。這是很少有人做到的。

這是第一個步驟宏觀風控。

第二個步驟，把這個陣形，以前是衛星基金爲主的進攻陣形，我們會把它變成核心基金防禦爲主的陣形。我們會在80%結構裏面配置比如說銀行、黃金、煤炭等防禦型的資產。

第三個我們在買基金的時候，很看重買入超跌極限的位置的。包括我們以前買遊戲，包括買恒生科技都是在超跌，到了一個極值，非常低的水平，我們纔買進。或者你買在它最大回撤的邊界的時候，這個時候，你的安全邊界本身就很好。這個時候你做的輪動，其實你的回撤也有幫助。

第四我們會很看重買入基金的剛性的風控。如果它最大的回撤超過15，我們不管怎麼樣都會賣出。通過很多的方法，包括我們很多的量化模型，我們在宏觀、在中觀在微觀，大概都分佈了好幾十個量化的模型，幫助我們做判斷。

注：觀點僅供參考，不構成投資建議或承諾。市場有風險，投資需謹慎。