在 “云程万里，御风而行” 国泰基金2024年夏季策略会上，国泰基金FOF投资总监曾辉分享了他的资产配置策略及展望。以下是分享实录——

投资最重要的事情：控制回撤

投资与人生的相似

在介绍ETF行业轮动之前，先给大家介绍一下我们资产配置的理念以及方法论。

首先我们认为，投资最重要的事情——控制回撤，而不是追求收益和弹性。因为投资，与人生很像。控制住回撤等于是少走弯路，一步一个台阶向上。

我们追求双维度的目标，既追求弹性，也追求控制最大回撤。我们认为，股票相当于是原材料，单只基金相当于半成品。那么，追求弹性+控制最大回撤，两个维度目标的配置，才是成品。

我们也有一个理念，要追求绝对收益，而不仅仅是追求相对收益。因为对于投资者来讲，在不好的年份，有10个点的绝对收益。在好的年份有20个点的绝对收益。这是以投资者为中心的考虑。

跨资产配置的统一框架

超跌-超涨框架

市场上有很多类资产，怎样把这些资产轮动起来？那么多的行业，怎么轮动起来？这就需要有一个基本的框架。

每一年都其实只有很少部分的资产，会表现特别好。一定是需要优中选优，而不是平均分散的配置。用什么框架来做资产的挑选呢？

资产配置的框架：超跌-超涨框架。

一个价值20块钱的公司，股价是20块的公司，既可能因为超跌，到10块。也有可能超涨，到60块。我们会发现，它会在20上下，就是比较大的一个波动或者是偏离。我们称之为“超涨超跌”。从10块到60块之间，其实有五倍的涨幅，再加上盈利增长一倍的话，那么就是一个十倍股的来历。

这种情况下，我们需要关注的是，非均衡分析。

我们教科书上都会讲，均衡分析。一个公司值20块钱，它就应该在20块钱附近波动。但实际上，资本市场波动，都是非均衡的。它是极值的波动。最重要就是6块钱或者60块钱，这两个点是非常重要的两点。

同样的逻辑，也可以适用于房地产市场，也适用于原油、黄金市场。包括像2016、2017年，房子市盈率从3%的均衡位置超涨到1%的极限位置。我们当时认为房地产市场，是见顶了。包括最近看到黄金价格，它也是超涨超跌，我们认为，它的均衡位置可能到1000以上，相对于超涨来讲，将来会到2500到3000以上。这个框架，它适用于所有资本市场。

投资中的6大风险

宏观，中观，微观

在讲投资体系之前，先谈谈投资6大风险。

我们认为，我们对风险的总结，相对于我们对问题的总结。如果我们不能把问题，排序或者是认识得很清楚，找不到问题的话，那我们就很难解决这个问题。

我们是把宏观风险，放在6大风险第一位。

我们认为，在投资的六个阶段中，其实第五个阶段，是最重要的，就是要通过在大的市场波动发生的时候，比如说股灾或者是债灾发生的时候，我们需要部分或者大部分避开市场的调整，比如说我们要在第五个阶段实现宏观风控，一定要在这个时候，需要做减仓的动作。我们称之为“宏观风控”。

第二大，就是中观的风险。

过去一些基金表现不如人意，但是也有一些表现得不错，主要的原因就是市场的中观资产在轮动。这种情况下，我们就需要跟上市场的资产轮动，而不是说刻舟求剑，一直停留在几年前的那么一个比较老的判断上。

其实我们也发现了，中观层面，成长和价值，这两种风格，其实有明显的规律。比如说2019到2021年，是成长的牛市。最近三年，从2022年到今年，可能是价值表现更好。

为什么？主要是因为，盈利一直增长，但是在牛市的时候，估值扩张，会帮助帮助成长跑得更快。熊市的时候，估值的收缩，会让股价跌得更多一些。所以在熊市的时候，反而需要做一些盈利持续增长，但没有估值收缩风险的价值类资产，是这么一个规律。

同时，我们也谈到了微观风险，有三个层面的风险。

翘翘板效应。翘翘板效应，也叫冠军魔咒。今年表现好的冠军基金，可能在明年变成最后一名。这就是冠军魔咒。

短板效应。我们一般想长期持有一个明星基金经理。实际上没有短板的基金经理，是非常非常稀缺的。

生命周期效应。基金经理已经克服了前面两个效应，但如果规模大到一定的程度，也会发生业绩上的突然的不好或者衰变。

总结六大风险，我们认为这六个风险，无论是何种投资都需要面对的，其中最重要，就是系统性风险，第二个是中观风险。其次是选基的三个风险，以及我们基金经理自己的知行合一的风险。

资产配置七部曲

在这个过程中，我们需要用回撤至上、原则体系和量化体系来应对。

我们要把回撤至上，放在首要的位置。同时，通过原则体系和量化体系，来处理好。

我们通俗地讲，原则体系，就是我们面对我们曾经犯过的很多错误，不要重复犯同样的错误。原则体系，真正把这些错误真正能处理好，同时也通过量化体系，辅助我们把问题解决。

这是为什么会有原则体系？为什么会有量化体系？量化体系，还有一个优势，帮助我们控制回撤。

通常我们通过主观投资的时候，会有很好的弹性。但市场不好的时候，我们需要通过量化手段，来帮助我们控制回撤，提高业绩的持续性，同时也能够帮助我们整个投资体系不断地进化。

第二步骤，是宏观4因素模型。PMFH。

一般的市场会认为，基本面，是一个决定市场走势的，我们称之为“单因素的宏观模型”。实际上，我们认为是“4因素模型”。

基本面，只是决定这个市场的中轴，但是市场的波动，上下限，由政策面决定的，同时资金面和博弈面，是决定了市场波动的主旋律。通过4因素模型，我们判断今年是盈利和流动性双升的比较好的一个向上的趋势。但因为是存量的博弈，所以会有一些分化。外资，会占比较大的影响。

第三步骤，我们要在中观方面，做三个产业群划分。因为如果直接是简单做30个行业或者几百个主题的轮动，这样的话会比较复杂，我们需要把它化繁为简，变成三个产业群，通过三个产业群长期追踪，得到比较好的、比较简单的一个效果。

第四步骤，回撤-收益目标两分法。我们的目标，既要追求控制回撤，又要追求收益率，这种双维度的目标，决定了我们肯定不能够用同样一批基金既实现回撤又实现收益，我们只能说在市场不好的时候，防御能力比较强的核心基金控制回撤；在市场好的时候，我们用卫星基金来追求进攻。它是核心和卫星大类切换的做法。

第五步骤，持有子基金数量和比例的思考。

我们资产配置的时候，怎样考虑集中度或者说持有基金的数量？一般的市场主流理论却认为，经典理论叫做“分散平均配置”。我们认为这种理论，更适合于全面牛市的时候，如果是一个局部牛市，或者是不好的、熊市的时候，不太适合这种“分散配置理论”，我们觉得更好的是像芒格或者是巴菲特所说的，“好的机会总是很少的，我们需要相对集中持有一些比较好的一些方向。”

资产配置，实际上是低相关性、分散风险和边际收益率平衡的最优解。我们在做三个市场分散的时候，其实就已经有一定的降低风险的作用。但如果过于分散，比如到15个以上之后，我们认为边际收益率下降，会超过我们通过分散所获得的风险，这个是相对集中模式。

第六个步骤，是选基。选基有三大痛点。这个时候，我们怎样来克服这三大痛点？最根本的方法，首先要把卫星基金和核心基金分开。

所谓卫星基金，相对于一个行业的ETF。核心基金就是一些防御能力很强、最大回撤比较好、能够既懂得价值类投资，又懂得成长类投资，能够穿越牛熊的一些基金经理。

我们在选择核心基金经理的时候，第一个我们会非常看重历史的最大回撤。第二，我们会非常看重，他是不是具备成长和价值两类风格，都能够处理好的一个能力？

第七步骤，投后动态管理/过程风控。

我们在投了基金之后，如何做投后管理？无论他是再好的一个基金经理，或者是名气再大的基金经理，我们还是密切关注他近三个月的走势，如果他持续斜着向下的，或者是他刷新了他的历史最大的回撤。我们都会毫不犹豫地把他立即调出来。这是投后的一些做法。

ETF行业轮动以及展望

接下来，跟大家介绍一下，ETF行业轮动以及展望。

首先，我们要化繁为简，我们要抓住主要矛盾。

我们看到，有30多个一级行业和数百个主题，我们怎么样能够长期有效的处理好呢？我们分成三个大的产业群。三个大的产业群，每个产业群大概都只有三到四类的产业链。我们只需要长期，深度研究这九个产业链，基本上就能够把握住市场主要的风向。

比如，价值产业群，之前，前三年一直都是煤炭，煤炭跟随着国际原油价格上涨，一直以来，表现比较好。它也会逐步过渡到像黄金资产的崛起，就会引发它的价值产业群里面，也有一个产业链的轮动。

那么，成长产业群，把它，分成四个小的产业链，包括几年前的新半光军，包括几年前的恒生科技、包括去年开始的AI，包括整车等等。分为四个产业链，我们发现，它们也会有轮动的关系，而且往往都是做最上游，弹性最大、效果最好。

今年以来，AI最上游，通信是表现最好的。到现在开始，我们发现恒生科技，又开始接上来，包括展望未来，可能，新半光军里面，像锂电池等等，也会起来。

这就是三个产业群，九个产业链的做法。我们认为这是一个化繁为简，是非常重要一步。

第二，超涨超涨的框架。牛市的时候我们要做超涨，利用估值的扩张更好地盈利。熊市的时候，我们做超跌，避开估值的收缩，做防御。

我们发现，像黄金、煤炭、通信，这些都是最近这段时间，超涨的资产，这些都可以持续地配置，我们也发现像恒生科技、像之前包括有游戏、包括等等一些资产是超跌的资产，超跌的资产，表现为弹性非常大，而且进攻性十足，我们基本上都会配置一部分的超涨资产也配置一部分的超跌资产，无论是超涨超跌都会配置最有代表性的。通常会偏向上游的弹性资产。

第三，行业轮动，它不是孤注一掷的做法，而是逐步做聚焦的过程。

因为我们刚刚谈到，其实市场的机会可能远远小于大家想象。可能往往每一次，都因为存量博弈，都只有一到两个机会。但我们做资产配置的时候，通常是在九个产业里面会选六个产业链，可能开始会平均地配置。但随着市场在动态变化，我们会逐步把六个产业链，逐步聚焦到一到两个产业链。因为六个产业链是我们研究能力，能力圈的范围之内，究竟哪两个或者哪一个行业能起来呢？是市场的合力决定，而不是我们研究能力的决定。所以从分散到聚焦的抓住市场。

我们的行业轮动，不是我们一开始认为哪个行业会起来，全部All in个行业。我们的方法是争取更高的胜率。

第四，宏观的大局观。至上而下的视角很重要。这三年总体来说是牛短熊长的，自上而下的视角，对我们做行业轮动也非常有帮助。

第五，量化体系和量化工具。帮助我们能够盯住所有市场、行业的一些最新的动态，包括我们做辅助的判断，同时也帮我们做好回撤和风控。

第六，要需要长期的专注，同时我们做行业轮动，最好也需要一些对股票的了解，因为我个人以前也是做十多年的股票，我们觉得对行业龙头个股的了解也是非常重要的基本功。同时我们也觉得勤奋和信心也非常重要。

行业轮动：今年的操作及展望。

一月份我们基于宏观风控，触发了我们的宏观风控的模型，我们当时是把仓位大幅减仓，一月份也发生了股灾。那个时候我们一方面是做了一个宏观风控，同时也把结构变成了一个核心为主，或者是防御性为主的结构，我们买入大量的银行、煤炭和日金等等作为防御，当时只保留了很少一部分的恒生科技。

二月份的时候我们判断市场股灾的调整基本上结束了。我们又变回了之前的常态的进攻的阵形。我们当时是在市场最底的位置，加仓了恒生科技以及游戏。

三月份的时候，我们很好地把握了黄金和有色的行情。四月份我们现在比较重的仓位是在恒生科技。

其实为什么能做这样的选择？无非是我们觉得在这六到九个产业链里面，每次都会聚焦在一些行业。通过市场的动态反馈，我们最后聚焦到现在的一些组合，包括我们现在重点持有恒生科技，包括一些像海运、还有包括我们现在也在关注锂电池。

展望二季度，我们认为，随着黄金的起色，包括恒生科技的起步，从产业链来讲，恒生科技和新半光军，有很微妙的联系。港股的上涨，其实意味着，可能沉浸了两年多的新半光军也会开始慢慢进入到反弹，我们现在开始慢慢关注最上游的比如说锂电池，包括医药，也是下跌了很长时间。我们大概现在看好的方向还是说恒生科技、包括恒生医药、包括黄金、包括锂电池、包括也在房地产等等。

如何通过各种量化指标和方法论

进行回撤控制

我们在做行业轮动的时候，也有一个最大回撤的目标。我们希望能够把最大回撤控制在15以内。这是底线，年化希望能够做到20。

无论你是做什么样行业轮动，就算你做砸了，你也有一个底线在这里。首先这是目标，要确定下来，你是双维度的目标。

方法论上面，第一个我们很看重宏观风控。

如果发生了大的股灾，或者是债灾，我们都会做减仓的处理，我们会把100的仓位降到80%。历史上很少有人扛得过，光靠个股能够扛得过股灾的。这是很少有人做到的。

这是第一个步骤宏观风控。

第二个步骤，把这个阵形，以前是卫星基金为主的进攻阵形，我们会把它变成核心基金防御为主的阵形。我们会在80%结构里面配置比如说银行、黄金、煤炭等防御型的资产。

第三个我们在买基金的时候，很看重买入超跌极限的位置的。包括我们以前买游戏，包括买恒生科技都是在超跌，到了一个极值，非常低的水平，我们才买进。或者你买在它最大回撤的边界的时候，这个时候，你的安全边界本身就很好。这个时候你做的轮动，其实你的回撤也有帮助。

第四我们会很看重买入基金的刚性的风控。如果它最大的回撤超过15，我们不管怎么样都会卖出。通过很多的方法，包括我们很多的量化模型，我们在宏观、在中观在微观，大概都分布了好几十个量化的模型，帮助我们做判断。

注：观点仅供参考，不构成投资建议或承诺。市场有风险，投资需谨慎。