華泰證券發佈研報稱，5月11日統計局發佈了4月通脹數據，雖然總體CPI和PPI同比水平仍然偏低，但CPI溫和回升、PPI環比降幅也開始收窄。衆所周知，較爲前瞻的金融市場定價時，更注重環比指標的變化。從去年下半年開始，市場明顯淡化了對“實際增速”的關注，更看重企業盈利能力的變化，而名義增長和企業盈利的同步性，明顯高於實際增長。

華泰證券指出，2022年來，企業產能利用率和利潤率承壓是企業ROE走勢的主要驅動變量，由於較爲全面的產能及需求數據較爲滯後，所以，價格環比變化背後隱藏的信息尤爲值得關注。由於今年以來市場對增長較爲悲觀的預期已經經歷了一輪“再校準”，此後名義增長/企業盈利的變化，可能成爲下一階段的主要關注點，初步判斷傾向是，本輪部分價格指標築底受益於一些行業產能有效調整及內外需邊際企穩，其回升動能相對溫和，但不排除有一定的持續性。

去年四季度開始，雖然很多行業定價能力仍然偏弱，但部分價格指標開始出現企穩的跡象。去除翹尾因素及春節擾動，CPI環比增長在去年12月轉正，此後出現“弱企穩”，雖然月度PPI有所波動，但同比降幅在2023年2季度越過低點，從去年2季度-4.5%的底部開始波動向上。從環比變化看，CPI環比轉正比PPI更早，可能反應此前累積產能擴張的影響，而疫情對服務業產能衝擊更大、部分行業出清更爲猛烈。

雖然總體回升動能偏溫和，但在一些領域，去除基數因素的名義增長似乎在去年4季度度過了階段性底部。名義增長和企業盈利的相關性更強。由於2022年基數波動較大，以兩年複合的名義增長指標來儘量規避基數的擾動。華泰證券分析顯示，一些領域價格指標築底和/或實際產出溫和回升推動名義增長邊際修復——如兩年複合的名義GDP增長在2024年1季度明顯回升，同期，名義工業增加值和零售增長均有所恢復，而名義出口增長也開始加速。那麼，哪些名義值的增長改善更爲明顯？具體看——

核心消費品價格企穩、服務業價格回升。今年1季度核心CPI環比從去年4季度的-0.2%轉正至0.2%，且4月保持0.2%的環比增速，分項中生活用品及服務、旅遊等環比錄得0.4%/2.7%、呈現溫和回升；同比而言，服務業價格回暖帶動核心CPI同比從3月的0.6%進一步上行至0.7%、其中家庭服務、旅遊、教育服務等同比錄得1.7%/4.1%/1.7%；疫情期間服務業整體產能擴張偏慢、部分行業經過產能整合以後，在需求“正常化”之後呈現出價格再平衡過程，有望持續推動價格溫和回升。

部分食品價格（包括豬肉）環比企穩，同比回升。CPI中豬肉分項環比從去年4季度的-5.9%收窄至今年1季度的-0.2%，而在4月環比錄得0%，帶動豬肉對CPI同比的貢獻轉正。考慮到2023年以來能繁母豬存欄總體持續加速去化，對應今年下半年生豬出欄或將明顯收縮，若假設明年1月豬價較4月水平上漲13%-24%，那麼對應豬價高點對CPI同比的正貢獻可能達到約0.2-0.4個百分點。

上游大宗商品價格走強——其中外需驅動的國際大宗商品漲幅領先，但部分內需驅動的原材料價格也開始企穩、修復。值得一提的是，南華商品指數已經突破2022年的高點。其中，全球定價的大宗商品表現更佳，如銅、銀、金、油等。但是同時，部分內外需共同驅動的原材料價格4月也出現了價格企穩、庫存下降的跡象，如黑色產業鏈、鋼鐵、焦煤等。其中，全球大宗商品週期的影響、中國電力需求旺盛、以及強外需的拉動均有貢獻。但同時，內需邊際不再繼續走弱，也起到了一定的承託作用。

出口價格指數環比於去年4季度企穩，同比降幅今年3月明顯收窄。中國出口“以價換量”已經成爲市場共識，然而，出口價格指標也在出現邊際變化。華泰證券分析表明， 美元計價的中國出口價格指數在2023年3季度開始“磨底”，而在今年一季度開始明顯回升，顯示中國出口降價競爭的壓力有所緩解。一方面，全球製造業週期補庫幫助中國出口需求企穩、定價能力邊際修復；另一方面，值得深思的是，中國出口價格修復和美國“二次通脹”風波的時點較爲吻合，也側面印證了中國產出缺口變化對全球價格走勢的影響。

然而，PPI上、中、下游走勢分化仍然顯著，此前產能擴張較快的中下游行業，如化工、汽車、電氣設備（光伏等）等產品產能利用率仍在下降、降價壓力猶存。中下游行業中疫情期間產能大幅擴張的汽車、電氣機械行業1季度的產能利用率同比回落約7.1/3.1個百分點，此外，水泥行業或受需求偏弱影響，產能利用率亦同比進一步回落約1.9個百分點。當然，另一方面，如果這些此前產能擴張最快的行業價格指標也出現企穩，那麼，可能標誌着中國更全面地進入溫和“再通脹週期”。

宏觀意義上，部分價格開始企穩，反應的是供需平衡的邊際變化。

供給側，以上價格走勢改善行業的一個“共性”是產能擴張較爲謹慎、或供給側已經進行了有效調整——尤其是服務消費、電力鏈、有色金屬、機械、甚至食品行業。

華泰證券指出，電力、有色、煤炭、黑色等行業維持了較低的產能擴張速度和持續提升的產能利用率，有望走向“更高景氣度”；水泥行業開始“整合”；而石油開採和化工行業產能仍處於擴張週期。另一方面，中下游/新興行業產能擴張全面放緩，且基本沒有產能利用率下降的行業仍在加速擴張產能（汽車除外）。其中，機械設備有望走向“更高景氣度”，此外，化纖、輕工紡織、食品、醫藥等行業快速整合、向頭部集中。此外，雖然仍在“磨底”，但電氣設備（包含光伏）、計算機、電子等行業的產能擴張較快降速，調整方向較爲積極。

同時，需求側的邊際變化也爲部分行業價格企穩提供了更有利的條件——其中內需、尤其是消費增長邊際企穩，而外需、尤其是出口量的增長回升。當然，鑑於中國在全球的地位，內需企穩和外需回升也是相輔相成的。內需層面，隨着地產及相關行業在總需求和總產出中的佔比下降，地產週期仍待企穩，對總需求的拖累有所緩和。同時，在2020年儲蓄率大幅上升後，居民儲蓄率和邊際消費傾向企穩， 也比此前市場一直預期的趨勢更爲樂觀。其中， 體驗式服務消費需求回升更爲明顯，相關價格指標的表現也更爲積極。另一方面，全球製造業補庫、外貿需求企穩回升、疊加亞洲部分國家電子週期回補，均對中國出口需求帶來的提振。

需求側，由於短期社融和貨幣相關指標受到技術性因素擾動，因此未來將更關注財政力度的邊際變化、尤其是政府總融資的變化。往前看，價格指標的邊際變化將是名義增長是否能持續修復的關鍵指標，也將是市場持續的關注點。其中，隨着豬週期企穩回升、CPI下半年有望隨着食品價格的企穩回升而環比回暖。此外，工業出廠品價格方面，隨着PPI基數下行，翹尾因素的拖累有望明顯減弱，6-7月PPI可能達到年內第一個高點。

風險提示：逆週期政策不及預期；地產週期下行超預期。