《港灣商業觀察》廖紫雯

“青春甜不甜，喝瓶李子園”，李子園大單品甜牛奶或許是一代90後的青春記憶，那句“新新鮮鮮李子園”曾出現在大多數人的青春記憶之中，李子園大單品甜牛奶也爲其業績帶來絕大多數支撐點，但近幾年新品發展不佳的情況下，李子園的未來是否一片明朗？

就日前發佈的2023年年報來看，李子園營收繼續維持在14億左右，實現小幅微增，營收佔比超九成的含乳飲料產品營收同樣小幅增長的情況下，乳味風味飲料、其他產品營收分別同比減少56.70%、22.21%，且不同產品銷量、產量均出現不同程度的下滑態勢。

一季度營收淨利潤下滑，ROE三年降

2023年，浙江李子園食品股份有限公司（(以下簡稱，李子園；605337.SH）實現營收約14.12億元，同比微增0.60%；實現歸母淨利潤約2.37億元，同比增長7.20%；實現扣非淨利潤約2.19億元，同比增長16.65%。

李子園表示，本報告期，營業收入變動不大，營業成本下降主要是原材料、能源價格的下降。

不過，今年一季度，李子園的營收和淨利潤則輕微下滑：實現營收3.34億元，同比減少3.17%；歸屬於上市公司股東的淨利潤5695萬元，同比減少3.79%。

天風證券認爲，一季度李子園傳統渠道仍承壓。“結合年報、一季報並考慮整體消費環境，下調24-25年收入&歸母利潤預測值，預計24-26年公司收入增速分別爲11%/12%/14%（金額15.7/17.6/20.0億元，24-25年前值爲17.1/20.5億元），歸母淨利潤增速分別爲11%/13%/15%（金額2.6/3.0/3.4億元，24-25年前值爲3.1/3.7億元），對應PE分別爲20X/17X/15X，維持“增持”評級。”

中國銀河證券發佈研報指出，動銷偏弱疊加渠道結構變化，2023年第四季度仍在調整過渡期。第四季度收入端增速環比略有放緩，預計主要系：1，宏觀需求復甦節奏偏慢疊加液奶促銷持續對終端動銷形成衝擊；2，零食折扣店興起導致部分渠道需求被分流。

華鑫證券發佈研報指出，整體業績符合預期，收入基本持平，利潤受益於全年成本利好及上半年漲價因素而實現個位數增長。

開源證券發佈研報指出，由於行業需求弱復甦、公司新品投放、新渠道開拓需進行費用投入，略下調2024-2025年盈利預測，預計2024-2025年歸母淨利爲2.80、3.31（前值爲3.71、4.55）億元，並新增2026年歸母淨利3.81億元，EPS爲0.71、0.84、0.97元，當前股價對應PE爲19.8、16.8、14.5倍。李子園在現有重點區域有品牌、渠道、規模優勢，自華東向全國市場穩步拓張，維持“增持”評級。

時間線拉長來看，2021年-2022年，李子園實現營收分別爲14.70億、14.04億，實現歸母淨利潤分別爲2.62億、2.21億。就目前情況來看，公司營收自2021年以來便穩定在14億元左右。

此外，2021年以來，李子園ROE（淨資產收益率）已連續三年呈現下滑態勢。據雪球數據，2021年-2023年，公司實現ROE分別爲18.12%、13.32%、13.21%，分別同比下降47.45%、26.49%、0.83%。

戰略定位專家、九德定位諮詢公司創始人徐雄俊對《港灣商業觀察》表示，李子園的問題，首先，核心原因是飲料的市場因素，包括消費環境等增長有限；其次，李子園作爲甜牛奶，不太天然健康。這幾年都在抗糖，反而像農夫山泉天然水還有所增長。第三在於李子園這種牛奶的競爭對手太多，面臨各種各樣的強大的對手，而且產品的可替代性也太多。

含乳飲料的困境與否？看不見的新增長點

在李子園產品品類過於集中的情況下，曾有投資者於交流平臺指出，“公司在哪些方面培育新的利潤增長點？”

李子園表示，公司主要通過優化渠道開發和新產品開發來培育新的利潤增長點。公司在鞏固傳統經銷渠道的優勢下，不斷尋找更多契合公司經營理念的優質合作伙伴；另外，公司重視新產品的開發，以滿足多渠道多層次消費者的需求，幫助公司能夠長期穩健發展。

就新品發展而言，李子園在傳承經典“甜牛奶”口味的同時，先後向市場推出“零脂肪”乳酸菌飲品、核桃花生牛奶複合蛋白飲料、VD鈣乳酸飲料、枸杞大紅棗奶味飲料、榴蓮牛奶（臭臭奶）、李子園奶咖、李子園椰奶、果蔬酸奶飲品等。但目前新品似乎並未激起太大水花。

徐雄俊指出，現在行情不太好，甜牛奶也不太健康天然，並且面臨強大的競爭對手，再加上李子園自身目前一直是非常嚴重依賴於甜牛奶這一單品，也沒有其他的產品品類，或者第二增長曲線。一個企業要想培養出第二增長曲線並非易事，首先需要打造一個核心增長點，把第一個產品打造好，纔有機會打造第二個，而李子園現在第一個都沒打造好，何談第二個。

據悉，李子園主營業務爲甜牛奶乳飲料系列等含乳飲料和其他飲料的研究、生產與銷售，主要產品包括配製型含乳飲料、發酵型含乳飲料、複合蛋白飲料、乳味風味飲料及其他等產品，其中甜牛奶乳飲料系列是公司暢銷近三十年的經典產品。

根據頭豹研究院數據統計，2022年，含乳飲料市場預計規模在1361.7億元，2017年-2021年CAGR達7.41%，中國含乳飲料市場歷經近10年的快速增長階段。隨着人們消費水平提高以及對口味型飲料的需求增長，預計未來五年含乳飲料行業將保持5.4%的年均複合增長率，2026年市場規模預計可達1612.3億元。

2023年，李子園主營業務收入主要來自含乳飲料產品，含乳飲料產品收入佔主營業務收入比例爲98.31%，其他飲料產品收入佔主營業務收入比例爲1.69%。

數據詳細來看，2023年，李子園含乳飲料實現營收爲13.81億，同比增長1.62%；乳味風味飲料、其他分別實現營收爲849.19萬、986.37萬，分別同比減少56.70%、22.21%。

換言之，含乳飲料增長越來越乏力，且其他品類則杯水車薪且大幅下滑。

產品銷量及產量全方位下滑，產能利用率繼續回落

就產品銷量來看，2023年，李子園含乳飲料實現銷售量爲25.07萬噸，同比下滑1.67%；乳味風味飲料銷售量爲1686.29噸，同比下滑60.38%；複合蛋白飲料實現銷售量爲1478.11噸，同比下滑19.13%。

2023年，李子園含乳飲料、乳味風味飲料、複合蛋白飲料實現生產量分別爲25.37萬噸、1740.11噸、1453.98噸，分別同比下滑0.50%、58.83%、19.92%。

李子園表示，報告期內，公司採用“以銷定產、自主生產”的生產模式，產品銷售週轉較快，產銷率保持在良好的水平。其中，含乳飲料產銷率爲98.82%，乳味風味飲料產銷率爲96.91%，複合蛋白飲料產銷率爲101.66%，其他飲料的產銷率爲89.29%。

此外，公司表示，爲了進一步提高公司的生產效率和盈利能力，需要充分利用好現有生產能力，公司採取有效措施，提高產能利用率，降低生產成本，保證產品質量。2023年，公司發行可轉債募資6億元，用於建設年產15萬噸含乳飲料生產線擴產及技術改造項目，旨在進一步提高產能，計劃在金華本部率先進行智慧化工廠升級和改造項目。同時，龍游李子園二期項目已於2023年上半年完成驗收並試投產，江西李子園二期已完成廠房建設和設備的遴選，現已進入設備安裝調試階段，計劃在明年投產使用。

公司目前現有浙江李子園、龍游李子園、雲南李子園、江西李子園、鶴壁李子園等主要工廠，實際產能共有約25.50萬噸。

2017年-2020年，李子園自有產能利用率分別爲173.13%、99.80%、85.15%、76.84%；2021年-2022年，公司整體產能利用率分別爲100.43%、78.52%，近兩年數據整體呈現出較大的下滑態勢。年報顯示，李子園2023年的產能利用率約爲71.31%。（港灣財經出品）