当诸多顶着“SaaS各垂直领域头部、第一梯队”等头衔在港交所门前苦苦等待，却仍未能敲开门的时候，二级市场对于SaaS企业的态度已经趋于明显。

过去一年多的时间里，至少十余家“SaaS”企业反复递表，其中就包括弃美赴港三年三次递表的七牛云、电商SaaS ERP提供商聚水潭、财税领域百望云和慧算账、AI+领域云知声和声通科技.......

作为头部企业，它们本应该在某种程度上成为各垂直赛道其他企业的榜样。

但在最近几年的经营过程中，反复经受“渗透率低、估值虚高、商业模式未跑通”等质疑，最为重要的是，大部分企业都有一个特征，亏钱，而且各有各的亏法。

而且按照过往已经上市企业的经验，或许在当下这个阶段，正在排队的IPO企业的结局已经被注定了。

01 连续亏损，钱途未卜

根据招股书数据显示，过去三年，智能音视频APaaS服务商七牛云总营收分别为14.71亿元、11.47亿元和13.34亿元，分别净亏损2.20亿元、2.13亿元和3.24元亿，经调整净亏损1.06亿元、1.19元亿和1.16元亿。

亏损的主要原因，一是主营业务MPaaS （音视频平台即服务） 产生的收益减少，部分被APaaS （应用平台即服务） 解决方案所得收益 （因公司为应对行业发展及市场需求不断扩大APaaS业务） 所抵消，其销售成本也是高居不下，在整体裁员近40%的情况下，销售成本依然高达11.80亿元、9.19亿元和10.54亿元。

二是与自身所处的市场竞争环境有关，运营商云在政务公有云市场的势头强劲带来的挤压，大型公有云龙头企业价格战引起的波动，作为中小云厂商无论是客户资源、技术、资金等方面都没有优势。

七牛云的招股说明书上表示，如果公司的解决方案向新的垂直行业扩张不成功，那么公司的前景可能会受到重大不利影响。

在这个行业竞争激烈之时，七牛云想要进一步做大规模，恐怕也并非易事。

同样拥有高昂服务成本的还有电商SaaS ERP提供商聚水潭，2020-2023年间，聚水潭总营收分别为2.94亿元、4.33亿元、5.23亿元、6.97亿元，同期净亏损分别为3.64亿元、2.54亿元、5.07亿元、4.90亿元。

而亏损的原因主要来源于过去为了迅速打开市场，加大定制化服务力度、加大营销费用、加大扩张性投资等等动作导致，同时其销售及营销费用一直高居不下。

同为电商领域的定制化企业服务电商平台猪八戒也同样处于亏损阶段，招股书显示，2020-2022猪八戒总营收分别为7.57亿元、7.68亿元和5.41亿元，净亏损分别为2.69亿元、3.67亿元、2.3亿元。

相较于聚水潭一度追求规模和增速而不顾亏损，猪八戒还面临复购率的困境，2020-2022，猪八戒四大业务中 （智慧企业服务业务） 最高的复购率分别为60.9%、57.3%和58%，最低的复购率业务 （产业服务业务） 分别为19%、28.4%、28.2%。

复购率的长期不达标，除了客户属性多为价格敏感、粘性不强、生命周期短的中小微企业外，也一定程度反映了企业客户对其的满意度和认可度并不太高。

与上述企业情况类似的准IPO 企业还有很多，数字零售SaaS平台多点DMALL2020年、2021年和2022年的营收分别为4.87亿元、10.45亿元和15.01亿元，期内亏损 （净亏损） 分别为10.90亿元、18.25亿元和8.41亿元。

中小微企业提供财税解决方案厂商慧算账在2020-2022年的收入分别为2.75亿、3.47亿和5.16亿元，年内亏损分别为2.99亿、6.83亿和5.06亿元，累计近15亿元。经调整净亏损分别为1.40亿、3.94亿和3.01亿元。

另一家财税领域综合企业数字化解决方案提供商百望云，2020-2022年收益分别为2.91亿、4.54亿和5.26亿元，同期，百望云在2020-2022年净亏损分别为3.89亿、4.48亿、1.56亿元。

......

上述企业的真实写照，正是当下SaaS企业 （更多是TOB服务企业中包含SaaS业务的企业） 面临的“亏损”难题。

对于这些在企服赛道摸爬滚打超过十年的企业而言， 业务模型基本成熟，SaaS模式在产业数字化转型中的优势已然凸显，然而因持续在研发、运营等方面的高投入，SaaS模式的商业化能力尚未完全释放， 参与厂商在完成多轮融资后谋求IPO，试图从二级市场打开“输血”通道。

02 前面有“榜样”，后面不好走

很多时候，港交所只是这些SaaS企业上市融资的最后一个可以选择的路径。主板上市财务指标中，需要最近三年净利润均为正，且最近三年净利润累计不低于2亿元。

创业板最近两年净利润均为正，累计净利润不低于1亿元，且最近一年净利润不低于6000万元。

科创板、北交所也均提出盈利要求。

但港交所降低营收门槛的调整，让这些目前还未能大规模商业化的SaaS企业，看到了希望，正值政策放松期，通过难度低，同时还可以在短时间内募到一定的资金回血。这也是为什么很多企业明知道港股是流血式IPO，但还是要硬着头皮上的原因。

但也由于SaaS前期过高的估值，对如今的SaaS融资产生负面影响，催生了流血上市的极端行为，也为后续上市后的股价走低，打下了并不牢靠甚至负面的基础。

北森被笑谈丐版上市，易点云上市便破发，玄武云用一年多的时间从6块跌到6毛......

这也不得不引起投资人发出警告，梅花创投吴世春近期表示：“我们投资的公司如果要去港股上市，我把他腿打断。实际上，这是把我们投的钱给坑了，因为去港股上市的话等于没上，上了个‘寂寞’，可能100多亿市值，只有100多万的交易量。”

也侧面反映了港股当前“流通性差、估值低”的事实。尤其是在SaaS领域，与海外企业十倍甚至数十倍的PS值相比，国内上市企业PS值显得实在低的可怜，比如（2023年）百融云创2.3X、明源云2.8X、涂鸦智能3.8X、畅捷通1.1X......

国内SaaS企业目前未能享受到相应的高估值，部分原因也在于他们仍较大程度依赖于传统软件业务带来的收入，过去部分国内SaaS企业上市时因部分收入来源于标准化的SaaS产品而享受到高估值，但在之后的发展中未及时完成商业模式的转型，仍依赖定制化的传统软件业务，从而估值回落；

除此之外， 有部分公司在上市后未有经营能力的提升，其收入增速由较高的运营成本所推动，销售与管理费用占收入比率居高不下，利润率未能提升，也在部分程度上导致估值回落。

这也意味着，当前的情势下，在排IPO企业的结局是注定的，而且不会有太大的起伏。要么仍然被拒之门外，靠缩减收支、裁员、低估值融资、精细企业经营算细账等方式继续等待，要么成功上市，拿到融资输血，由于短期内无法扭转盈利局面，市值和股价一跌再跌，并且再难翻身。

更为严重的问题是，如果企业认为只要是SaaS就有无限的潜能，当前的亏损是临时的，最后肯定会盈利，实际上这是严重的误区，核心还是产品能不能卖出价值，能否把握投入产出比，同时如果新购利润率很低、续费利润率也很低，并且得不到改善，这样不健康的财务模型也是不可能盈利的，最后可能连等到SaaS环境好起来的机会都没有。

在当下这个阶段，行之有效的解决方式是什么？或许整个SaaS行业都在寻找一个答案。

本文来自微信公众号“ToB行业头条”（ID：wwwqifu），作者：樊航，36氪经授权发布。