當諸多頂着“SaaS各垂直領域頭部、第一梯隊”等頭銜在港交所門前苦苦等待，卻仍未能敲開門的時候，二級市場對於SaaS企業的態度已經趨於明顯。

過去一年多的時間裏，至少十餘家“SaaS”企業反覆遞表，其中就包括棄美赴港三年三次遞表的七牛雲、電商SaaS ERP提供商聚水潭、財稅領域百望雲和慧算賬、AI+領域雲知聲和聲通科技.......

作爲頭部企業，它們本應該在某種程度上成爲各垂直賽道其他企業的榜樣。

但在最近幾年的經營過程中，反覆經受“滲透率低、估值虛高、商業模式未跑通”等質疑，最爲重要的是，大部分企業都有一個特徵，虧錢，而且各有各的虧法。

而且按照過往已經上市企業的經驗，或許在當下這個階段，正在排隊的IPO企業的結局已經被註定了。

01 連續虧損，錢途未卜

根據招股書數據顯示，過去三年，智能音視頻APaaS服務商七牛雲總營收分別爲14.71億元、11.47億元和13.34億元，分別淨虧損2.20億元、2.13億元和3.24元億，經調整淨虧損1.06億元、1.19元億和1.16元億。

虧損的主要原因，一是主營業務MPaaS （音視頻平臺即服務） 產生的收益減少，部分被APaaS （應用平臺即服務） 解決方案所得收益 （因公司爲應對行業發展及市場需求不斷擴大APaaS業務） 所抵消，其銷售成本也是高居不下，在整體裁員近40%的情況下，銷售成本依然高達11.80億元、9.19億元和10.54億元。

二是與自身所處的市場競爭環境有關，運營商雲在政務公有云市場的勢頭強勁帶來的擠壓，大型公有云龍頭企業價格戰引起的波動，作爲中小云廠商無論是客戶資源、技術、資金等方面都沒有優勢。

七牛雲的招股說明書上表示，如果公司的解決方案向新的垂直行業擴張不成功，那麼公司的前景可能會受到重大不利影響。

在這個行業競爭激烈之時，七牛雲想要進一步做大規模，恐怕也並非易事。

同樣擁有高昂服務成本的還有電商SaaS ERP提供商聚水潭，2020-2023年間，聚水潭總營收分別爲2.94億元、4.33億元、5.23億元、6.97億元，同期淨虧損分別爲3.64億元、2.54億元、5.07億元、4.90億元。

而虧損的原因主要來源於過去爲了迅速打開市場，加大定製化服務力度、加大營銷費用、加大擴張性投資等等動作導致，同時其銷售及營銷費用一直高居不下。

同爲電商領域的定製化企業服務電商平臺豬八戒也同樣處於虧損階段，招股書顯示，2020-2022豬八戒總營收分別爲7.57億元、7.68億元和5.41億元，淨虧損分別爲2.69億元、3.67億元、2.3億元。

相較於聚水潭一度追求規模和增速而不顧虧損，豬八戒還面臨復購率的困境，2020-2022，豬八戒四大業務中 （智慧企業服務業務） 最高的復購率分別爲60.9%、57.3%和58%，最低的復購率業務 （產業服務業務） 分別爲19%、28.4%、28.2%。

復購率的長期不達標，除了客戶屬性多爲價格敏感、粘性不強、生命週期短的中小微企業外，也一定程度反映了企業客戶對其的滿意度和認可度並不太高。

與上述企業情況類似的準IPO 企業還有很多，數字零售SaaS平臺多點DMALL2020年、2021年和2022年的營收分別爲4.87億元、10.45億元和15.01億元，期內虧損 （淨虧損） 分別爲10.90億元、18.25億元和8.41億元。

中小微企業提供財稅解決方案廠商慧算賬在2020-2022年的收入分別爲2.75億、3.47億和5.16億元，年內虧損分別爲2.99億、6.83億和5.06億元，累計近15億元。經調整淨虧損分別爲1.40億、3.94億和3.01億元。

另一家財稅領域綜合企業數字化解決方案提供商百望雲，2020-2022年收益分別爲2.91億、4.54億和5.26億元，同期，百望雲在2020-2022年淨虧損分別爲3.89億、4.48億、1.56億元。

......

上述企業的真實寫照，正是當下SaaS企業 （更多是TOB服務企業中包含SaaS業務的企業） 面臨的“虧損”難題。

對於這些在企服賽道摸爬滾打超過十年的企業而言， 業務模型基本成熟，SaaS模式在產業數字化轉型中的優勢已然凸顯，然而因持續在研發、運營等方面的高投入，SaaS模式的商業化能力尚未完全釋放， 參與廠商在完成多輪融資後謀求IPO，試圖從二級市場打開“輸血”通道。

02 前面有“榜樣”，後面不好走

很多時候，港交所只是這些SaaS企業上市融資的最後一個可以選擇的路徑。主板上市財務指標中，需要最近三年淨利潤均爲正，且最近三年淨利潤累計不低於2億元。

創業板最近兩年淨利潤均爲正，累計淨利潤不低於1億元，且最近一年淨利潤不低於6000萬元。

科創板、北交所也均提出盈利要求。

但港交所降低營收門檻的調整，讓這些目前還未能大規模商業化的SaaS企業，看到了希望，正值政策放鬆期，通過難度低，同時還可以在短時間內募到一定的資金回血。這也是爲什麼很多企業明知道港股是流血式IPO，但還是要硬着頭皮上的原因。

但也由於SaaS前期過高的估值，對如今的SaaS融資產生負面影響，催生了流血上市的極端行爲，也爲後續上市後的股價走低，打下了並不牢靠甚至負面的基礎。

北森被笑談丐版上市，易點雲上市便破發，玄武雲用一年多的時間從6塊跌到6毛......

這也不得不引起投資人發出警告，梅花創投吳世春近期表示：“我們投資的公司如果要去港股上市，我把他腿打斷。實際上，這是把我們投的錢給坑了，因爲去港股上市的話等於沒上，上了個‘寂寞’，可能100多億市值，只有100多萬的交易量。”

也側面反映了港股當前“流通性差、估值低”的事實。尤其是在SaaS領域，與海外企業十倍甚至數十倍的PS值相比，國內上市企業PS值顯得實在低的可憐，比如（2023年）百融雲創2.3X、明源雲2.8X、塗鴉智能3.8X、暢捷通1.1X......

國內SaaS企業目前未能享受到相應的高估值，部分原因也在於他們仍較大程度依賴於傳統軟件業務帶來的收入，過去部分國內SaaS企業上市時因部分收入來源於標準化的SaaS產品而享受到高估值，但在之後的發展中未及時完成商業模式的轉型，仍依賴定製化的傳統軟件業務，從而估值回落；

除此之外， 有部分公司在上市後未有經營能力的提升，其收入增速由較高的運營成本所推動，銷售與管理費用佔收入比率居高不下，利潤率未能提升，也在部分程度上導致估值回落。

這也意味着，當前的情勢下，在排IPO企業的結局是註定的，而且不會有太大的起伏。要麼仍然被拒之門外，靠縮減收支、裁員、低估值融資、精細企業經營算細賬等方式繼續等待，要麼成功上市，拿到融資輸血，由於短期內無法扭轉盈利局面，市值和股價一跌再跌，並且再難翻身。

更爲嚴重的問題是，如果企業認爲只要是SaaS就有無限的潛能，當前的虧損是臨時的，最後肯定會盈利，實際上這是嚴重的誤區，核心還是產品能不能賣出價值，能否把握投入產出比，同時如果新購利潤率很低、續費利潤率也很低，並且得不到改善，這樣不健康的財務模型也是不可能盈利的，最後可能連等到SaaS環境好起來的機會都沒有。

在當下這個階段，行之有效的解決方式是什麼？或許整個SaaS行業都在尋找一個答案。

本文來自微信公衆號“ToB行業頭條”（ID：wwwqifu），作者：樊航，36氪經授權發佈。