來源：國投安信期貨研究院

全球大型錳礦生產商之一South32在澳洲格魯特島上的GEMCO礦山遭遇颶風造成該島唯一港口受損，從2024年4月份開始，預計到2025年一季度之前無法正常出口錳礦。該礦山2023年錳礦產量563萬噸，月均出口量47萬噸。2023年中，該礦山運至我國420萬噸，佔其出口量的75%，佔我國進口量的13.4%，佔我國錳礦消耗量的12%。目前我們判斷，對於全球錳礦供應缺口在11.67%以內，短期無法被彌補。具體的缺口較難判斷，需要觀測其他氧化錳礦生產商的生產和發運量，但是按照目前的數據表明，氧化礦確實存在供應缺口。

一、錳礦需求

錳礦需求主要分爲兩部分，一方面是高達98%以上的鋼鐵，另一方面是大概佔比2%的含錳電池，由此來看，錳礦的價格主要參考鋼廠的需求爲主。不過隨着新能源在全球範圍內的發展，人類對於電池的需求逐漸抬升，我們在之前的報告中測算過到2030年，含錳電池對錳礦需求佔比將會上升至5%。相應的，鋼鐵需求將會下降至95%，不過仍然是佔據絕對需求比例，而錳礦的價格仍參考鋼廠的需求爲主。

從全球的角度來看，“世界鋼鐵協會近期發佈最新版短期（2024—2025年）鋼鐵需求預測報告。該報告顯示，2024年全球鋼鐵需求將反彈1.7%，達到17.93億噸。2025年，全球鋼鐵需求將增長1.2%，達到18.15億噸。”這和我們團隊的判斷---全球鋼鐵產量同比增長1%相差不大。從定量的角度來看，不看中國的產量或許面臨同比持平或稍微下降的角度來看，全球的鋼鐵產量是增加的，對於錳礦的需求也是略微同比上行的。

二、錳礦全球供應

2023年全球錳礦產量6003萬溼噸，同比增加2%，摺合成錳金屬量大約爲2070萬噸。從錳礦以銷定產的背景下，近幾年錳礦全球產量處於平穩狀態，比如2023年加蓬產量的下降（-5%） 被巴西產量的增長（+72%）所抵消。目前，錳礦主要出口國爲澳大利亞、加蓬、南非、巴西。

我國錳礦對外依存度高達90%，主要是因爲國產錳礦品位普遍較低，大多需要進行火法富集後才能用作冶煉硅錳的原材料。也因此，我國錳礦港口現貨價格以及遠期錳礦報價在South32錳礦暫時無法出口的影響下快速拉昇。

三、全球主要錳礦生產商

我們季度跟蹤的全球主要錳礦生產商爲：埃赫曼·康密勞（Eramet·Comilog）、南32（South32）、淡水河谷（Vale）、OMH，不過Vale在2022年一季度退出了錳礦開採和銷售市場，現在仍然保有Azul礦山。而OMH的錳礦山也因爲資源枯竭將會在今年二季度將關閉計劃文件上報相關部門後，正式全部關停錳礦山。所以我們的報告中主要跟蹤了Eramet和South32。

South32

BHP自2015年以來成立了South32子公司運營錳礦和硅錳合金等業務。South32的錳礦開採涉及澳大利亞的GEMCO礦山（60%股份）以及南非的Wessels礦山（54.6%股份）。

市場較爲關注的是今年3月16、17日，South32在澳洲格魯特島上的GEMCO礦山遭遇颶風造成該島唯一港口受損。緊接着，礦山對我國年度長協用戶發佈了因不可抗力造成的無法發運的通知。根據該礦山於2024年5月21日發佈的最新公告的內容（口徑和4月末發佈的季度報告中保持一致）預計到2025年一季度無法正常出口錳礦，以及替代運輸方案在碼頭恢復前建立部分礦山出口能力。最新公告還聲稱今年6月份將會恢復採礦，在雨季到到來前建立庫存。我們對該聲明的解讀爲，逐漸建立庫存只是一方面，不對外發運仍然無法解決錳礦缺失的矛盾；經瞭解，替代運輸方案的成本偏高而且效率較低，需要持續關注South32在港口正常作業前對外發運量。

從產量數據方面來看，GEMCO礦山2023年錳礦產量563萬噸，月均出口量47萬噸。2023年中，該礦山運至我國420萬噸，佔其出口量的75%，佔我國進口量的13.4%，佔我國錳礦消耗量的12%。目前我們判斷，到我國存在一定缺口，且短期無法被彌補。

South32澳洲錳礦產量

數據來源：市場公開資料，國投安信期貨整理計算

從礦山運營角度來看，隨着礦山開採週期進入末期（按照設計產能600萬噸/年，還可開採5年），他們的錳礦品位在2023年已經下降至44%以下。按照正常年份整理後，礦石品級已經從高品礦調整至中高品礦。而且後期開採的運營成本是逐漸抬升的，從歷史數據可以較爲明顯的觀測到這一規律。所以對於South32來說，假設明年一季度如公告中所說恢復出口，他們的對外銷售量或許在同比角度進行下調。

South32澳洲錳礦年均品位和運營成本

數據來源：市場公開資料，國投安信期貨整理計算

從財務數據方面來看，從South32錳礦業務板塊在公司EBITDA（不包含南非硅錳冶煉業務）佔比角度來看佔比19%，其中澳洲錳礦業務佔比爲16.7%，屬實爲較大佔比。

South32的2023年各業務板塊EBITDA佔比

數據來源：市場公開資料，國投安信期貨整理

從澳洲錳礦業務具體的EBITDA來看，South32在一定層面上陷入了囚徒困境，如果按照設計產能去開採並且銷售，那麼全球錳礦供應跟2023年類似，是略微過剩的狀態。在此狀態下，錳礦帶來的利潤仍有下行驅動；如果降低開採量或者降低銷售量，那麼全球錳礦供應基本平衡，大概率可以有效改善利潤率。2023年澳洲錳礦EBITDA2.97億美元，如果修葺港口需要花費1.5億美元左右，那麼攤銷至5年中，額外成本佔比超過10%，從財務角度來看並不是一個足矣讓股東滿意的數據。所以我們的解讀爲他們後期恢復正常出口後，產量指導計劃大概率會同比下調。

South32澳洲錳礦山年利潤絕對值

數據來源：市場公開資料，國投安信期貨整理計算

Eramet·Comilog

埃赫曼集團，通過其子公司康密勞，在加蓬共和國開採莫安達（Moanda）礦山，目前爲世界第一大高品位錳礦生產商。

Eramet·Comilog錳礦年產量

數據來源：市場公開資料，國投安信期貨整理計算

根據Eramet今年4月份的年報來看，他們計劃在2026年產量達到850萬噸/年，未來年產量將會超過1000萬噸。不過加蓬政府要求他們的年產量不能超過800萬噸，除非開採新的礦山。

在2023年四季度報告中提到，他們在2024年已經具備年產850萬噸的能力。由此，在South32在高品位錳礦出口的長期停止，全球錳礦供應將會大幅下降的預期下，我們判斷Eramet大概率會提高產量至800萬噸。不過他們的報告中聲稱

“今年加蓬的錳礦運輸量爲700~770萬噸，爲了限制礦山庫存，他們將根據運輸計劃調整錳礦產量。”

Eramet·Comilog錳礦季節性產量情景分析

數據來源：市場公開資料，國投安信期貨整理計算

考慮到庫存方面的問題，通過情景分析，Eramet對於錳礦的產量我們進行了三種情景分析，年產量分別爲600、670、800萬噸。對於South32澳洲礦山停止正常出口將會有一定補充。

四、錳礦量價

我國錳礦庫存主要存儲於天津港和欽州港，天津港銷售對象爲北方硅錳廠爲主，從產量上來看，繼續向北方靠攏。

硅錳各產區年產量佔比

數據來源：Mysteel，國投安信期貨整理計算

所以我們主要觀測天津港的庫存，從3月29日至5月17日，天津港庫存下降3.7萬噸，降幅較小。從分項來看，來自澳大利亞的錳礦下降23.45萬噸，加蓬礦下降了6.64萬噸，降幅不小。我們解讀South32遭遇的不可抗力事件帶來的影響是全球範圍內的氧化礦會面臨短缺，所以不能只考慮我國面臨的影響。後期或許會有其他國家向我國錳礦商詢價的情況出現，這種假設和2019年下半年錳礦的故事正相反，在我國鋼鐵需求較差以及錳礦庫存絕對量較大的背景下，是有可能發生的。

錳礦港口庫存佔比

數據來源：Mysteel，國投安信期貨整理

我們判斷，硅錳期貨價格將會在錳礦的推動下被動上漲。錳礦價格的觀測有三個維度，第一層是我國錳礦港口庫存的分項存量，如果氧化礦不斷下降，那麼現貨礦的價格將會更快的給出反應；第二層是Comilog對其他國家的遠期礦成交價，加上運費及港雜等費用後，可以推算出我國氧化礦到港口成本，進而計算硅錳冶煉成本再折價到盤面，可以在波動率較大的行情中尋找半月級別的價格支撐位；第三層在於氧化礦錳礦山對我國的遠期報價，代表着遠期的成本，也構建出行情大方向。

五、操作建議

我們在之前的報告中提到過，掌握了錳礦價格的走勢基本上就掌握了硅錳價格的方向。我們判斷錳礦的供應缺口依然存在，或許是其他氧化錳礦生產商並未在當前價格下優先大量銷售庫存，所以庫存維持逐漸去庫的狀態，我們對後期的預判是庫存逐漸去化，需要時間來驗證。從量價的角度來看，對於錳礦價格的預判以及硅錳成本的測算是很關鍵的數據。根據我們的測算，如果Comilog對印度的報價上漲至8.3~8.5美元/噸度，那麼折算到我國硅錳期貨盤面的支撐大概在8850左右。建議風險偏好者逢低買入爲主或者購買硅錳看漲期權，建議有做空套期保值需求的投資者謹慎做空。