知情權的內容和行使的方式還取決於私募投資人是否有權選舉董事，若投資人有權選舉董事，則公司的諸多財務和經營信息即可通過行使董事的權利而獲得;若投資人不能在董事會中委派任何席位，投資人可退而求其次，要求向公司委派觀察員，觀察員可列席董事會會議，要求公司提供會議記錄、通知、決議等公司提供給董事的資料，但無投票權或決定權。再次，在境外交易中，投資人通常會要求在公司簽發的《管理權證書》中，具體寫明公司所有向董事遞交的任何文件均應向投資人遞交，投資人有權就公司的重大經營事項與管理層進行溝通並提出建議，公司管理層應該每年定期與投資人溝通並彙報重大計劃的進展。

3 投資人知情權的限制

1、競業限制

出於市場競爭的考量，公司會限定主張知情權的投資人非公司的直接競爭者，即該投資人不與公司的主營業務存在競爭關係，或其不是與公司存在競爭關係的公司的董事或股東。

2、保密義務

出於商業機密的考量，在投資人通過行使知情權獲得了公司信息後，公司會要求投資人承擔嚴格的保密義務。除此之外，公司也會限制投資人查看屬於公司高度機密的信息。

3、投資人知情權優先性的喪失

投資人帶有優先性的知情權一般會在公司上市後即終止，屆時私募投資人將會和其他公衆投資人一樣依賴於上市公司的披露信息，其要求的知情權即喪失了優先性。

4 實務中常見的知情權條款

通常在交易文件中，知情權與查閱權、獨立審計權（如有）同時約定，如：

本協議簽署後，公司應將以下報表或文件，在規定時間內報送投資人，同時建檔留存備查：

(i) 每日曆月度結束後20天內，提供月度管理賬（含資產負債表、利潤表）；

(ii) 每日曆季度結束後30天內，提供季度管理賬（含資產負債表、利潤表和現金流量表）；

(iii) 每日曆年度結束後45天內，提供公司的年度管理賬（含資產負債表、利潤表和現金流量表）；

(iv) 每日曆年度結束後120天內，提供公司的年度審計賬（含資產負債表、利潤表、現金流量表、所有者權益變動表、財務報表附註等）。

公司應就可能對公司造成重大義務或產生重大影響的事項，及時通知投資人。

投資人如對任何信息存有疑問，可在給予公司合理通知的前提下，查看公司相關財務資料，瞭解公司財務運營狀況。除公司年度審計外，投資人有權自行聘任會計師事務所對公司進行審計。

在投資人作爲公司股東期間，投資人可以對公司及附屬公司行使檢查權，包括但不限於查看公司及附屬公司的財務賬簿和記錄。

6 共同出售權

共同出售權(Co-Sale Right)，是指目標公司首次公開發行之前，如果創始股東或其他普通股股東向第三方轉讓股權，投資人股東則有權按照擬出售股權的股東與第三方達成的價格和協議參與到這項交易中，按照其在目標公司中目前的持股比例向第三方轉讓股份。

1 共同出售權的法律依據

我國《公司法》並沒有關於共同出售權的規定，共同出售權實際上是目標公司的股東之間就股權轉讓所作的特別約定。因此，在《公司法》沒有明確禁止的情況下，共同出售權條款在目前的中國法律框架下並沒有實質性的障礙，投融資雙方可以在投資協議中對此約定，並據此修改公司章程。

2 共同出售權的制度作用

“共同出售權”條款與“優先購買權”條款都是針對創始人出售股權時使用的條款。如果創始人滿足出售股權的前提條件，投資人不行使優先購買權的同時，投資人可以通過行使共同出售權以實現與創始人同比例出售。共同出售權的主要作用有以下兩點：

3 共同出售權的行使

1、行使條件

共同出售權的行使條件是創始股東擬轉讓的股權未被公司其他股東根據優先購買權全部購買，且將向擬定受讓人出售。在該等情況下，各投資人股東有權行使該項權利，並按比例參與創始股東的擬定出售，但必須在協議規定的期限內向出售股權的創始股東發送有效書面通知。該通知應載明投資人股東希望在該次出售中轉讓的股權數額。通知一經發出即被視爲共同出售權的有效行使。

2、實現機制

（1）倒擠法

倒擠法是指在不改變第三人擬購買股權總數的前提下，投資人可以按照創始股東擬轉讓的股權數額與創始股東持有的總股權數額的比例，出售自己所持有的公司股權。倒擠法不會影響購買股權的第三人的購買數量，僅是將創始股東的一部分出售股份權轉移給了投資人。

（2）加成法

加成法項下創始股東所出售的股權數額不變，所加成的是投資人出售的股權數額，投資人可出售的比例與倒擠法相同，最後第三方所獲得的股權爲創始股東出售的股權+投資人出售的股權。

（3）按比例出售

按比例出售是指在擬出售股權總額不變的情形下，投資人、創始股東按照各自的持股比例出售股權。

3、行權的限制

在實務操作上，若創始股東地位比較強勢或者出於投融資方公平的考慮，創始股東通常會對共同出售權的行使設置限制條件，這些條件主要包括：

第一，創始股東可以在協議中特別約定投資人股東不得行使共同出售權的附加條件。如創始股東在投資交割完成後的12個月內出售公司10%以內的股權，且保持其持有的公司股權在60%以上，不影響其管理公司的，則不觸發共同出售條款，投資人股東不得行使共同出售權。

第二，投資人股東往往要求創始股東承擔通知股權轉讓事宜的義務，與之相對應，創始股東可約定在通知送達投資人股東之後合理時間內，投資人股東沒有明確表示的，則視爲放棄共同出售權。

第三，由於不可抗力、法院判決、繼承等原因需要創始股東向第三人轉讓相應股權的，投資人股東無權要求行使共同出售權。

4 實踐中共同出售權條款的常見表述

公司在合格資本市場首次公開發行上市前，在不違反本協議其他條款的情況下，創始股東出售其擁有的部分或全部股權時，投資人有權行使優先出售權，否則創始人不得轉讓。

任一行使共同出售權的投資方（簡稱“共同出售行權投資方”）可行使共同出售權的股權數額爲：轉讓方擬轉讓的股權的數額×該共同出售行權投資方屆時所持有的公司股權÷（各共同出售行權投資方屆時所持有的公司股權之和+轉讓方所持有的公司股權）

創始股東就上述股權出售事宜應提前通知投資人，投資人應於一定期限內回覆是否行使共同出售權，如投資方未於上述期限內回覆創始人，視爲放棄行使本次共同出售權。

7 反攤薄條款

反攤薄條款（Anti-dilution Provision），又稱反稀釋條款，是指在目標公司進行後續項目融資或者定向增發過程中，私募投資人避免自己的股權貶值或份額被過分稀釋而採取的措施。

1 反攤薄條款的內涵

反攤薄條款有廣義和狹義之分，廣義的反攤薄條款包含三類權利：轉換權（指公司股份發生送股、股份分拆、合併等股權重組情況時，轉換價格隨之作相應調整）、優先購股權（優先購買權和優先認股權）、降價融資保護。狹義的反攤薄條款又稱棘輪條款，僅指在目標企業降價融資(down round)時，投資人爲防止自己持有的股票價值降低而採取的措施。鑑於轉換權和優先購股權已經獨立成爲私募投資人的權利要求，當前對反攤薄條款的理解更多側重於狹義的角度。

2 反攤薄條款的功能

1、保護投資人的股權利益。保護風險投資人的股權利益功能是風險投資中反攤薄條款的基礎功能。在風險投資中，創業企業往往會進行多輪融資，在每一次新的融資時，風險投資人都有可能面臨着股權被稀釋的風險，如果沒有本條款的保護，投資人可能被創始人通過低價增資的方式大量稀釋股權，以致淘汰出局。

2、激勵功能。反攤薄條款對創業企業以及其創始股東也有激勵作用，能夠促使創始股東更加科學合理地做出經營決策，從而保證企業增值，並可以預防企業的低價增值或低價發行行爲。

3、利益平衡功能。反攤薄條款可以用來平衡創始股東與風險投資人之間的利益。根據信息不對稱理論，風險投資人在投資時，創始股東利用其信息的優勢地位，“不正當”獲得了風險投資人過高的估值，反稀釋條款的一個重要功能就是調整創始股東與風險投資人之間的利益，使其達到該有的公平狀態。

3 反攤薄條款的種類

狹義的反攤薄條款分爲 “完全棘輪”條款和“加權平均價格”條款（下文以A輪優先股爲例說明）。

1、完全棘輪條款（Full Ratchet Provision）

完全棘輪條款是指若公司後續發行的股權價格低於A輪投資人當時適用的轉換價格，那麼A輪的投資人的實際轉化價格也要降低到新的發行價格。

公式爲：投資人持股比例 = 投資人出資額/更低估值

常見表述：

在中國法律法規允許的範圍內並受限於必需的中國政府批准或登記，公司在首次公開發行日或掛牌日之前決定引進新投資方或採取其它任何行動導致攤薄本輪投資人在公司中股權比例，則應經過本輪投資人及天使投資人事先書面同意。且如果該等新股的每百分比股權單價（“新低價格”）低於本輪投資人每百分比股權單價，則本輪投資人將有權獲得反稀釋保護，本輪投資人有權按照本次增資交易的每股價格等同於新低價格對本次增資交易的每股價格進行調整，進一步獲得公司發行的股權（“本輪投資人額外股權”），以使得發行該等新股後本輪投資人對其所持的公司所有股權權益（包括本次增資交易和本輪投資人額外股權）所支付的平均對價相當於新低價格，但員工持股計劃下發行股權，或經董事會及本輪投資人批准的其他激勵股權安排下發行股權應作爲標準的例外情況。

本輪投資人將由此增補的股權數爲：[(A*B)/C]–B

其中：“A”指本次增資交易的每股價格；“B”本次增資交易後本輪投資人持有公司的總股數；“C”指新低價格。

【例】

如果A輪融資$200萬，按每股優先股$1的初始價格共發行200萬股A系列優先股。由於公司發展不如預想中那麼好，在B輪融資時，B系列優先股的發行價跌爲每股$0.5，則根據完全棘輪條款的規定，A系列優先股的轉換價格也調整爲$0.5，則A輪投資人的200萬優先股可以轉換爲400萬股普通股，而不再是原來的200萬股。

由上述可知，完全棘輪條款是對投資人極大的保護，但是對公司過於嚴苛。實務中該條款的使用常常受到限制，比如(i)只在後續第一次融資（B 輪）才適用；(ii)在本輪投資後的某個時間期限內（比如 1 年）融資時才適用；(iii)採用“部分棘輪”的方式，比如“半棘輪”或者“2/3 棘輪”；(iv)設置一個底價，只有後續融資價格低於設定價格才觸發反稀釋條款；(v)在公司達到設定經營目標時，要求去掉反稀釋條款或代之以一定數額的補償。

2、加權平均棘輪條款

在適用“加權平均價格”條款的情況下，目標企業後續發行的價格低於投資人購買股權的價格時，以所有股權的加權平均價格重新計算投資人和目標企業原始股東的股權，這樣目標企業原始股東的股權稀釋就沒有那麼嚴重。

【例】

當私募股權投資者以每股10元的價格投資100萬元時，投資人與目標公司原始股東各佔10萬股（50%）；之後目標公司以每股5元的價格增發1萬股，再次融資50000元，如果採用上述完全棘輪方法計算，二次融資後投資人佔20萬股（100萬元/每股5元）。如果採用加權平均價格方法計算，融資價格爲每股9.76元（2,050,000元/210,000股），投資人擁有10.25萬股（100萬元/每股9.76元）。

4 中國法下的風險及應對

在中國法律框架下，由於中國《公司法》、《證券法》並不承認優先股，所以投資人不能依據法律從目標公司購得優先股。但優先股所體現的權利可以通過協議安排，體現在反攤薄保護上就是在投資人股權由於公司低價出售股權時，投資人有權獲得補償。根據股權的來源不同，可以將反攤薄保護的類型分爲公司補償和原始股東補償兩類。

1、公司補償

公司補償是指當觸發反攤薄保護條款時，由公司向投資人發行新的無償股權，以彌補投資人股權攤薄所遭受的損失。

2、原始股東補償

原始股東補償是指當觸發反攤薄條款時，由公司的原始股東拿出股權補償投資人。在這種模式下，反攤薄條款觸發引起的是股東之間的股權轉讓，在不存在國有股或外資股的情況下，股東之間的股權轉讓價款可由轉讓雙方自由約定。但在原始股東無償或以象徵意義價格向投資人轉讓股權時，附帶產生的問題則是稅務問題。投資人無償取得股權，在徵收所得稅時並無取得成本可供扣除，會面臨較重的稅收負擔。

若投資人爲境外基金時，此時目標企業爲外商投資企業，根據商務部《外商投資企業投資人股權變更的若干規定》，股東之間股權份額的變更須報商務主管部門批准，如果股東之間不是等價有償，則審批上可能會有障礙。對此，一種比較可行的替代方法是將股權補償轉化爲現金補償，即當觸發反攤薄條款時，由原始股東向投資人支付一筆現金作爲補償。具體金額可根據反攤薄條款計算得出的股權的價值爲基礎約定。同樣，這種方式也會產生較重的稅收負擔。

然而，無論是原始股東以股權還是現金向投資人提供補償，難以避免的問題就是執行壓力。在原始股東以股權補償的情況下，若起訴獲得法院的確權判決，則可依法院判決直接向工商登記部門申請變更登記；若獲得的判決是要求原始股東履行轉讓股權義務，則不能直接依據此判決請求工商變更登記。另外，在投資人爲境外基金時，即使獲得法院的確權判決，仍需商委批准方能直接申請變更登記。

8 對賭協議

對賭協議（Valuation Adjustment Mechanism，VAM），直譯爲“價值調整機制”，指的是投資方與融資方在達成投資協議時，對於未來不確定的情況進行一種約定：如果約定條件出現，投資方可以行使一種對自身有利的權利，用以補償高估企業價值的損失；否則融資方就可以行使另一種對自身有利的權利，以補償企業價值被低估的損失。

1 對賭協議的價值

1、對投資方：對賭協議能夠緩解投資方與融資方之間的信息不對稱，降低投資風險。融資方在信息掌握上處於強勢地位，因此很可能掩蓋真實信息，突出自身優點。對賭協議可以降低這種風險，因爲若融資方提供信息有誤，則協議中的既定目標可能無法實現，融資方將依據協議承擔相應賠償責任。

2、對融資方：對賭協議能夠極大地激勵和約束企業管理層，推動企業的發展。對賭協議實際上是約定了一個獎懲機制，如果企業管理層勤勉工作完成對賭協議中約定的條件，就可以獲得相應的收益，反之要付出相應的代價。

2 對賭協議的形式

1、現金補償條款

用現金補償的方式作爲雙方“對賭”的條件是最常見的對賭協議形式。該方式主要約定當融資方未能實現約定的業績指標時，融資方管理層或實際控制人將向投資方給予一定數量的現金作爲補償；反之，如果融資方完成了約定的業績指標，則投資方用現金獎勵給融資方。

如華誼兄弟投資掌趣科技並簽署《股權轉讓與投資協議》時約定，掌趣科技主要股東保證掌趣科技2010年和2011年平均淨利潤 (A)不低於人民幣5,000萬元，如果未實現，則主要股東應按照(5,000萬元-A)×12倍×22%的金額補償華誼兄弟。

2、股權調整條款

該類條款也是常見的對賭協議形式。當約定的業績指標沒有實現時，投資方可以低價增資，或投資方可以無償或低價受讓企業股權；反之，投資方將無償或低價將一部分股權轉讓給企業實際控制人。

如摩根士丹利和鼎暉投資永樂電器時，與永樂電器管理層簽訂協議，如果永樂電器2007年的淨利潤超過7.5億元人民幣，外資股東將向管理層轉讓4,697.38萬股永樂電器股權;如果淨利潤相等或低於6.75億元，管理層將向外資股股東轉讓4,697.38萬股永樂電器股權。

3、股權回購條款

該條款主要以企業上市作爲條件對賭，如果企業未在約定的期限內上市，融資方或其實際控制人將以投資方投資款加固定回報的價格回購投資方持有的融資方的全部股權。

如2009年紀榮軍等在入股勤上光電時，就與勤上集團簽訂《關於股份回購的協議》約定發行人的IPO申請不能在2011年6月30日前獲得中國證監會的核準，或者之前任何時間勤上集團或發行人明示放棄上市安排或相關工作的，紀榮軍等有權要求勤上集團回購其所持有的全部發行人股份。

3 對賭協議在中國法下的合法性分析

1、對賭協議在合同法的效力

我國法律法規目前沒有對投資過程中所涉及的對賭協議的合法性有直接規定。對賭協議實質上爲投資方與融資方之間的合同，如果沒有我國《合同法》52條規定的合同無效的事由，則視爲有效。對賭協議是雙方意思自治的產物，一般不涉及對公共利益的影響，也不違反公序良俗。所以對賭協議作爲一種合同，其是有效的。

2、對賭協議在公司法層面的效力

若股權調整最終在公司股東之間進行：在有限責任公司中，股東之間按照已有的約定實現股權轉讓是沒有法律障礙的。在股份有限公司中，由於我國《公司法》沒有規定股東優先購買權以及股東轉讓股權需要其他股東同意，所以股權可以自由轉讓，對賭協議的安排也是合法的。

若股權調整在公司和投資方之間進行：根據下文海富案的分析，最高法院認爲，投資方與公司的對賭協議因爲涉及侵犯公司債權人的利益而當屬無效。

因此，只要簽訂對賭協議的當事人意思表示真實一致，並且不違反上述法律的規定，且未不當損害公司債權人的利益，那麼對賭協議就應該得到法律的確認和保護。事實上，從對賭協議簽訂的前提來看，其通常是企業融資的需求，無論投資還是併購都是一種正常的市場行爲。

4 對賭協議經典案例

1、蒙牛公司案

對賭協議的形式：股權調整

爲了擴大企業規模，蒙牛從2001年底開始與摩根士丹利等機構接觸，期望引入國外資本。2003年摩根士丹利向蒙牛注資3523萬美元，同時雙方簽署了對賭協議。雙方約定，從2003年到2006年，蒙牛的複合年增長率若低於50%，蒙牛無償轉讓給摩根士丹利7830萬股權；反之若高於50%，摩根士丹利轉讓給蒙牛7830萬股權。結果蒙牛完成了協議約定的條件，獲得了摩根士丹利給予的股權獎勵。

該案中，由於融資方完成了協議約定的條件，故成爲了對賭協議的贏家。

2、永樂家電案

對賭協議的形式：股權調整

永樂家電爲了吸引資本市場融資，於2005年與投資方摩根士丹利及鼎暉投資簽訂了對賭協議。雙方約定永樂家電2007年淨利潤若超過7.5億人民幣，則投資人向融資方轉讓4697.38萬股，若淨利潤小於6.75億人民幣，則融資方轉讓給投資人4697.38萬股，若小於6億人民幣，則融資方轉讓給投資人9394.76萬股。但結果永樂家電始終無法完成約定的條件，在與資本方的對賭協議中失敗，只能通過與最大競爭對手國美合併保存實力。

該案中，由於融資方無法完成協議約定的條件，故成爲了對賭協議的輸家。

3、俏江南集團案

對賭協議的形式：股權回購

2008年俏江南集團與鼎暉投資達成協議，鼎暉以2億人民幣換取俏江南10%的股權，同時雙方簽訂了對賭協議。協議要求，俏江南要力求在2012年底前上市，若上市失敗，且非鼎暉方面的原因，則鼎暉有權以回購方式退出俏江南。然而由於餐飲行業尤其是高端餐飲行業的不景氣，俏江南始終無法上市，其只能用現金將鼎暉所持有的股權回購回去，最終原始大股東只能出賣股權作爲對鼎暉的賠償，從而失去了對俏江南的控制權。

該案中，融資方無法完成約定的條件，最終付出了失去公司控制權的慘重代價。

4、海富投資案

2007年，海富投資作爲投資方與世恆有色、世恆有色當時的惟一股東香港迪亞有限公司(以下簡稱“迪亞有限”)、迪亞有限實際控制人陸波，共同簽訂《增資協議書》，約定海富投資以現金 2000萬元人民幣對世恆有色進行增資。

如果世恆有色2008年實際淨利潤達不到3000萬元，海富投資有權要求世恆有色予以補償，如其未能履行補償義務，海富投資有權要求迪亞有限履行補償義務。補償金額=(1-2008年實際淨利潤/3,000萬元)×本次投資金額。

因世恆有色2008年度淨利潤僅爲26858.13元，未達到《增資協議書》約定的該年度承諾淨利潤。海富投資向蘭州市中級人民法院(一審法院)提起訴訟，請求判令世恆有色、迪亞有限、陸波向其支付補償款 1998.21萬元。

最高法院觀點：

（1）海富投資可就其投資資金獲得相對固定的收益，且不會受到世恆有色經營業績的影響，會損及世恆有色及其債權人的利益，一審法院和二審法院根據《公司法》第二十條和《中外合資經營企業法》第八條的規定認定《增資協議書》中的這部分條款無效是正確的；

（2）香港迪亞對於海富投資的補償承諾並不損害世恆有色及其債權人的利益，不違反法律法規的禁止性規定，是當事人的真實意思表示，故而有效。

（3）最高法判決撤銷此案的二審判決，並由香港迪亞向海富投資支付協議補償款1,998.2095萬元。

因此，最高法院認爲，投資方與公司的對賭協議因爲涉及侵犯公司債權人的利益而無效，但其與股東的對賭協議因爲是雙方真實的意思表示且不損害公司債權人的利益而有效。

5 證監會關於對賭協議的說明

中國證監會發行監管部於2019年3月25日發佈《首發業務若干問題解答》，對發行前如何處理對賭協議作出了說明。

對於對賭協議，證監會指出，投資機構在投資發行人時約定對賭協議等類似安排的，原則上要求發行人在申報前清理，但同時滿足以下要求的可以不清理：一是發行人不作爲對賭協議當事人；二是對賭協議不存在可能導致公司控制權變化的約定；三是對賭協議不與市值掛鉤；四是對賭協議不存在嚴重影響發行人持續經營能力或者其他嚴重影響投資者權益的情形。

證監會的解答是從維護市場穩定性出發的，其針對對賭協議作出了彈性的安排，雖未否定對賭協議的效力，但對於上市後可能影響企業股權結構穩定的對賭協議要求發行人在申報前進行清理。

9 拖帶權

拖帶權（Drag-along Right），又稱強賣權、強制隨售權或領售權，是指如果被投資企業在一個約定的期限內沒有上市，或雙方事先約定的出售條件成就，則投資人有權要求創始股東和自己一起向第三方轉讓股權，創始股東必須按投資人與第三方達成的價格和條件，按與投資人在被投資企業中的股權比例向第三方轉讓股權。

1 拖帶權的內涵

簡單來講，拖帶權就是投資人強制創始股東賣出股權的權利，是投資人爲了主導後續交易，強制創始股東接受投資人後續交易安排，保證投資人作爲小股東話語權的一種權利。

拖帶權條款觸發後，投資人按照清算優先權條款的約定優先參與財產的分配， 創始人股東再參與剩餘財產(如有)的分配。

2 拖帶權存在的合法性

拖帶權並非法定的權利，而是一種約定的權利，它是股東之間就股權處置行爲進行的一種特別約定。我國《公司法》雖然規定股權轉讓“必須經其他股東過半數同意”，但是“公司章程對股權轉讓另有規定的，從其規定”。因此，在不違反法律法規禁止性規定的情況下，我國公司法充分尊重公司的自治權，允許投資人與創始股東作出與法律規定不同的契約安排。

一般來說，拖帶權會約定在投資協議或股東協議中。但如上所述，當公司章程對股權轉讓作出規定時，按照章程處理。所以實踐中從投資人角度講，在公司章程中規定拖帶權更有利於操作，比約定在投資協議中更有效力。

3 拖帶權的作用

拖帶權對投資人十分有價值，其主張拖帶權的意圖主要是增加其出售股權的價格籌碼，獲得控制權溢價，亦可以給創始股東施加壓力。

首先，投資人一般是作爲小股東出現，其單獨將股權出讓，通常不會有人願意“接盤”，即使有，在受讓價格上也會有很大差別。如果能拖帶上創始股東一起賣，出讓股權明顯加大，實際上就把出售股權行爲變成了轉賣公司的行爲，則會產生控制權溢價，極大地影響股權的估值。

其次，拖帶權實際上使投資人掌握了公司的轉賣權，如果投資人將公司轉賣給同行業的大公司，則會獲得較高的投資回報，且在通過首次公開發行退出受市場環境影響變得不太理想時，拖帶權無疑爲投資人提供了一條高價退出的途徑。

再次，投資人也可以藉助轉賣的權利，給創始人股東施加壓力，要求其聽從自己的建議。

4 拖帶權行權的限制

在實踐中，創始股東對拖帶權完全同意的可能性不大，因爲公司是其一手培育的，通常對公司感情較深，對於出售其在公司的大部分股權是十分不情願的，即使出售，其對何時出售亦希望自己能有掌控權，而不是受投資人的拖帶。因此，創始股東往往會對投資人行使拖帶權限定一系列的條件。

1、限制拖帶權的觸發條件

例如：

（1）被投資企業在一個約定的期限內沒有上市（往往是一個較長的期限）；

（2）未完成上市之前既定的財務指標（稅後淨利潤）；

（3）在達到既定投資期後退出不明朗及管理層決定不實行上市等情況下；

（4）只有出售股票才能達到投資的預定最低迴報率時；

（5）設定出售股權的最低價格；

（6）其他事先約定的條件成就時。

2、限制主觀惡意

拖帶權的行使應當是善意的，投資人不得惡意地行使，例如，以低價將股權出售給自己的關聯人。這種情況下，創始股東就可能會血本無歸。但是，向關聯人出售股權，並非都歸於無效，只要滿足價格公允、程序合法、披露充分的原則即可。

3、限制行使權利的時機

也就是說，保證行使拖帶權的這次股權轉讓是投資人資金退出的最後渠道。

4、限制股權轉讓對象

一方面，創始股東可以要求在條款中限制股權轉讓的對象，比如不得轉讓給其競爭對手或者其他讓創始股東不能接受的人。另一方面，在投資人股權轉讓時，如果有幾個購買人可以選擇，在價格條件相同的情況下，創始股東應當有選擇權。另外，如果股權購買人願意在受讓拖售股東出售的股權後成爲被投資企業的股東之一，與創始股東合作的，實際上不觸發拖帶權的行使。

5 實踐中常見的拖帶權條款

1、拖帶權的啓動條件

各方同意，在本協議簽署日起48個月屆滿後，若(i)公司合格上市或合格掛牌無望，同時又有任何第三方（“收購方”）擬收購公司的股權，且屆時公司估值大於人民幣20億元時，或(ii)公司陷入經營困境、業績連續兩年下滑，同時又有任何收購方擬收購公司的股權，在本輪投資人和天使投資人共同批准該出售行爲（定義見下文）的情況下，則公司的其他股東均應投票同意該出售行爲，採取所有必要措施配合完成該出售行爲，並且不再尋求評估並放棄法律賦予的尋求其他救濟方式的權利。

爲本協議之目的，“出售行爲”指通過合併、重組或其他方式出售公司股權，或出售公司資產等。

2、拖帶權的行使方式

本輪投資人和天使投資人行使強制出售權時，應就出售行爲書面通知公司和其他股東，該通知應包括：(i)受讓方的名稱，(ii)公司出售價格，以及(iii)該出售的其他條款和條件。在書面通知交付公司和其他股東後30日內，其他股東應當同意該出售且應促使其委派的董事在董事會上批准該出售，其他股東應以出售通知中規定的同等條款和條件及價格出售其持有的股權。如果其他股東不同意出售股權，則需要以等同於第三方的價格收購本輪投資人和天使投資人持有的全部公司股權。

6 拖帶權常見疑難問題

1、拖帶權人是多數股東還是少數股東

在風險投資交易中，拖帶權通常是由作爲少數股東的投資者所享有。風險投資者的交易目的在於保證其安全退出，而退出的重要渠道之一就是公司被第三方併購。拖帶權的設計，就是賦予投資者更大的股東權利，使其雖作爲少數股東，卻可以享有原本由絕大多數股東才能享有的決定公司轉讓的權利。

2、拖帶權與優先購買權的關係

拖帶權條款的達成應當視爲全體股東均同意拖帶權人向第三方轉讓股權，但當其他股東行使優先購買權時，則可能導致第三方通過拖帶權條款實現併購公司的目的無法實現。拖帶權人基於利益最大化的考慮，可以通過修改公司章程的方式，將拖帶權的相關內容在章程中予以固化，排除其他股東的優先購買權，以保證拖帶權的順利實行和第三方的正常併購。

10 保護性條款

保護性條款（Protective Provision），又稱重大事項否決權（Veto on Important Matters），是指投資人出於對自身作爲小股東利益的考慮，以董事會成員或股東的身份要求對公司的重大事項以及與投資人息息相關的事項有否決權，或者說是反向的決定權。

1

保護性條款的作用

私募投資中的保護性條款，是爲保護作爲小股東的私募投資者權益而作出的一種表決機制安排，這種安排既可能涉及股東會會議投票，也可能涉及董事會會議投票，通過此種安排，使特定行爲非經該私募投資人同意不得實施。具體而言，其作用有：

1、維護投資人的利益。投資人在多數情況下都是作爲公司的小股東，往往不參與公司的經營管理，存在着嚴重的信息不對稱。在公司後續運營過程中，若創始股東作爲大股東濫用對公司的控制權，投資人作爲小股東，在公司的利益將會受到損害。投資人通過行使保護性條款，可以在一些與其利益息息相關的事項上掌握一定的控制權以維護自身的利益。

2、控制公司風險，保障公司正常運營。對重大事項有否決權是投資人控制風險的一個重要措施，投資人把諸多重大事項的否決權握在手中，核心考慮就是能保證公司在優秀的管理團隊的帶領下，在既定的軌道上發展公司的業務，防止公司業務“出軌”。目前，我國《公司法》和公司實踐對小股東的權利保障還很薄弱，因此投資人在目標公司保留至少部分重要的保護性條款是十分必要的。

2 保護性條款的分類

1、核心否決事項

核心否決事項是保障投資人作爲優先股股東的權利和地位，以及與公司的股權、重大資產、重大人事、公司是否存續等相關的重大事項，不涉及公司具體的經營事務。這類條款主要包括投資人股權變更、增減公司註冊資本、回購公司股權、出售公司、修改公司章程、變更董事會董事數量、分配股利等。在投資人與公司的談判中，對於具體否決事項會存在分歧，但核心否決事項一般都會保留。

2、可選否決事項

可選否決事項主要側重於公司日常經營管理，這類事項是投資人與公司談判的主要分歧，可能根據每次交易的不同情況以及談判結果有所變化，如制定年度預算等。

3 實務中保護性條款的應用

1、條款的主要內容

（1）可能改變投資人股權的權利和地位的；

（2）可能改變投資人股權比例的；

（3）可能改變投資人股權退出回報的。

2、條款的常見表述

各方同意，在公司合格上市或合格掛牌之前，公司以下重要事項須經公司股東會持有超過50%以上表決權的股東同意且經【某投資人】同意方可通過（屬於董事會決議事項的，應經該投資人委派董事同意方可通過）：

(1) 公司的業務範圍、本質和/或業務活動的重大改變；

(2) 公司增資、減資、合併、分立、變更公司形式、停止營業、清算或解散；

(3) 公司章程變更；

(4) 提起將改變或變更任何股東的權利、義務或責任，或稀釋任何股東股權比例的任何訴訟或仲裁；

(5) 年度財務預算和/或就已批准的年度財務預算做重大修改；

(6) 在經股東會批准的年度預算額度外，購買和處置（包括承租、出租、轉讓、報廢等）超過[100萬元]的主要資產；

(7) 在經批准年度預算額度外，出資設立超過[100萬元]的子公司、合資企業或其他對外投資；

(8) 在經批准年度預算額度外，公司向銀行單筆借款超過[100萬元]或12個月內累計超過[500萬元]的對外舉借債務；

(9) 公司與關聯方超過[100萬元]的交易；

(10) 任何關於商標專用權、專利技術、軟件著作權等知識產權的購買和處置（包括出售、接受或提供許可使用等）事宜；

(11) 公司對外提供擔保；

(12) 公司對外提供貸款；

(13) 創設、批准、修改任何股權激勵計劃

(14) 對公司及子公司的股東協議/備忘錄和章程中條款的增補、修改或刪除；

(15) 股息或其他分配的宣派，及公司股息政策的任何改變

(16) 投資人提名的董事獲聘後，董事會席位的數量變化；

(17) 公司的上市計劃，包括中介機構的聘用，上市時間、地點、價格等；

(18) 公司新的融資計劃。

3、投票比例規定

若公司投資人股東較多且各投資人話語權相當，保護性條款可設置爲當投資人股東中一定比例的投資人同意時相關事項即可通過表決，“同意”票的比例通常設爲“多數”或“超過50%”，即公司要執行保護性條款約定的事項之前，要獲得持有多數或超過50%投資人股東同意。在很多情況下，這個比例被設置得更高，比如2/3。

通常而言，這個投票比例的門檻越低對創始股東越有利。如果太高，就可能出現由股權比例小的投資人不適當地行使否決權的情況。比如，條款要求90%投資人股東同意，而不是多數（50.1%）同意，那麼一個只持有10.1%的投資人股東就可以實際控制保護性條款了。

4、創始股東對保護性條款的限制

保護性條款的具體內容是創始股東和投資人股東博弈的結果，當創始股東比較強勢時，可對保護性條款的行使施加一定的限制，以減少投資人對公司決策的干預，例如：

（1）要求公司運營達到階段性里程碑之後，去除某些保護性條款；

（2）把投資人要求的某些保護性條款變成“董事會級別”，批准權由投資人的董事會代表在董事會決議時行使，而不由投資人股東直接行使。

4

保護性條款在中國法律下的實施

1、有限責任公司股東會的表決

《公司法》第43條規定：

“股東會的議事方式和表決程序，除本法有規定的外，由公司章程規定。”

“股東會會議作出修改公司章程、增加或者減少註冊資本的決議，以及公司合併、分立、解散或者變更公司形式的決議，必須經代表三分之二以上表決權的股東通過。”

因此，公司合併、分立、解散或者變更公司形式這四類事項，必須經代表三分之二以上表決權的股東通過，除這個強制性規定外，其他事項的表決規則可以由公司章程作出規定。所以，投資人基於中國《公司法》可以將自己非常重視的若干事項列入需要股東會一致通過才能決議的範圍內。

2、有限責任公司董事會的表決

《公司法》第48條規定：

“董事會的議事方式和表決程序，除本法有規定的外，由公司章程規定。”

“董事會應當對所議事項的決定作成會議記錄，出席會議的董事應當在會議記錄上簽名。”

“董事會決議的表決，實行一人一票。”

基於此，投資人可以將若干重大事項納入董事會一致通過的範圍。需要注意的一點是，在將這些事項列入董事會或股東會決議的範圍時，需要考慮法律關於有限責任公司股東會和董事會的基本分工。

3、外商投資企業

對中外合資企業或中外合作企業，其治理結構相對簡單，一般只有董事會，而沒有股東會。

《中外合資經營企業法實施條例》第33條規定：“下列事項由出席董事會會議的董事一致通過方可作出決議：（一）合營企業章程的修改；（二）合營企業的中止、解散；（三）合營企業註冊資本的增加、減少；（四）合營企業的合併、分立。其他事項，可以根據合營企業章程載明的議事規則作出決議。”

該條僅規定了要求董事會一致通過的特定事項，其他事項可以根據合營企業章程載明的議事規則作出決議，投資人完全可以將其重視的若干重大事項列入需要其委派的董事同意才能作出決議的事項。

《中外合作經營企業法實施細則》第29條和第30條的規定與中外合資經營企業法實施條例》第33條的規定相類似，也給了保護性條款適用的法律空間。

綜上可知，不論是在有限責任公司，還是中外合資經營企業、中外合作經營企業，保護性條款的適用一般也無法律障礙。

11 回購權

回購權(Redemption Rights)是指投資人在特定情況下，要求公司或創始股東以特定價格購回其持有的股權的權利。投資人要求的特定價格一般爲投資人股本投入加一定溢價。

1 回購權產生的背景

對投資人而言，當公司發展到一定階段無法實現發行上市或被第三方高溢價併購時，其資金會產生時間成本，因此需要有保障的退出方式；另外，一般風險投資基金有生命週期，基金需要在基金生命週期內實現項目退出，保證基金本身清盤時有變現渠道。

2 回購權的觸發情形

投資人回購權的觸發情形通常有如下幾種：

1、公司不能完成上市等既定目標：公司不能在最晚本次增資交割日起48個月以前完成合格上市或合格掛牌，而投資人屆時又需退出；或者投資人董事同意上市，但由於創始人原因導致上市決議未能通過，或由於管理層不盡最大努力配合導致上市未能按上市計劃及時間表進度如期進行（“否決合格上市”）。

2、公司或創始股東違約：公司和/或創始股東發生其他嚴重違約、違反任何陳述與保證事項或違反任一交割前義務和/或交割後的承諾和義務（“其他嚴重違約”）以致嚴重影響投資人利益，且該等其他嚴重違約未能在本輪投資人知曉後的30日內被糾正或彌補。

3、公司或創始股東存在欺詐等誠信問題：創始股東出現重大個人誠信問題，尤其是公司出現投資人不知情的賬外現金銷售收支，或者本次增資前創始股東或公司披露的公司資產或經營狀況嚴重失實以致嚴重影響投資人的投資權益。

3 回購權的形式

1、公司回購

公司回購是指公司收購投資人的股權以實現投資人的退出。公司回購是否可以進行取決於兩方面，一是公司的財產狀況；二由於公司回購的本質是公司減少註冊資本，因此還取決於法律的限制。

我國《公司法》對股東行使回購權的限制：

（1）對公司特定決議事項投反對票的股東纔有權要求公司回購。這類特定決議事項包括:公司連續五年不向股東分配利潤，而公司該五年連續盈利，並且符合本法規定的分配利潤條件的;公司合併、分立、轉讓主要財產的;公司章程規定的營業期限屆滿或者章程規定的其他解散事由出現，股東會會議通過決議修改章程使公司存續的（第74條）。

（2）公司減資需要經過非常嚴格的法律程序，包括通知債權人、在報紙上公告、編制資產負債表與財產清單等（第177條）。

2、創始人回購

創始人回購名爲“回購”，實爲“股權轉讓”，即創始人受讓投資人的股權。

在這種模式下，投資人需要與公司的創始股東簽訂《股權轉讓協議》，股權回購也就簡化成普通的股權轉讓交易。爲了保證創始股東在投資人主張回購權時履行約定，投資人可以要求在《股權轉讓協議》中約定較重的違約金，違約金的金額可以爲投資人期望獲得的股權回購的對價。

由創始股東承擔回購責任對創始股東來說有較大的資金壓力，一般情況下，創始股東會要求，其承擔回購責任以其屆時持有的公司股權的市場公允價值爲限。例如：

“創始股東在本條項下的回購義務不得超過其基於市場公允價值處置其持有的全部公司股權所獲得的全部收益，但不包括其歷史上處置公司股權的所得及公司累計向其分紅所得的收益。”

4 回購價格

1、在回購權條款中，股權回購或股權受讓價格一般按以下兩者最大者確定：

（1）投資人所投資資金按一定的年投資回報率計算的投資本金和收益之和；

（2）投資人發出“股權回購”書面通知當日投資人所持有股權對應的公司淨資產。

2、回購價格條款的通常表述如下：

各方同意，若上述原因導致本輪投資人要求回購的，回購價格爲下列金額中較高者：

(1) 本輪投資人投資款自交割日起在投資期間以12%的年投資回報率（複利）計算出收益和投資款本金的總額（扣除公司已支付給本輪投資人的利潤分配或股息紅利）；或

(2) 本輪投資人股權比例對應的公司截至向本輪投資人支付全部回購價款之日的公司淨資產。

5 回購權條款的風險

回購權的最大風險在於回購執行較爲困難，在公司觸發回購條款時（如公司無法IPO，大股東違約等），若公司沒有充足的現金，也無法通過融資來獲得現金時，回購條款就會無法執行。通常公司有充足現金執行回購條款時，表明公司的業績尚可，投資者也不會執行回購條款。因此，執行問題是回購權條款最大的風險，

這種情形通常有兩種解決方式，一是大股東賠償股權，結果是投資者成爲公司大股東；第二種是公司進入清算程序，投資者享有優先清算權。

6 我國法院對回購權條款的認定

1、最高法院——藍澤橋、宜都天峽特種漁業有限公司、湖北天峽鱘業有限公司與蘇州周原九鼎投資中心（有限合夥）其他合同糾紛案

法院觀點：首先，當事人在《投資協議書》外特別設立的保護投資人利益的條款，屬於締約過程中當事人對投資合作商業風險的安排，該條款與《投資協議書》中的相關股權獎勵條款相對應，系各方當事人的真實意思表示。其次，案涉協議關於在一定條件下被投資方股東回購股權的內容不違反國家法律、行政法規的禁止性規定，不存在《中華人民共和國合同法》第五十二條所規定的有關合同無效的情形。最後，訴爭協議系各方當事人專爲此次交易自願達成的一致約定，並非單方預先擬定或者反覆使用，不屬於我國合同法所規定的格式合同或者格式條款，不存在顯失公平的問題。

2、浙江省溫州市中院——朱立起、連雲港鼎發投資有限公司等股權轉讓糾紛案

法院觀點：約定是雙方真實自願意思表示，亦未違反我國強制性法律法規，屬於意思自治範疇。該約定有助於促進樂園公司增資行爲的依法順利完成，對於雙方的交易起到一定的擔保功能，股權回購情形的成就需觸發一定的條件，故上訴人鼎發公司、朱立起主張雙方系“名爲投資，實爲借貸”與事實不符，該約定同時系新、舊股東自由處分其股東權益的行爲，並不損害公司其他股東的權益，並不違背股東風險共擔的原則，因此該股權回購條款應爲有效。

綜上案例，只要回購權條款沒有違反當事人真實的意思表示，即不屬於無效合同，則法院一般認定該條款有效，故回購權條款在我國沒有適用的障礙。

12 優先投資權

優先投資權，又稱優先跟投權，是指如果公司發生清算事由且投資方未收回相應優先清算金額的，則該投資方對於創始人一定年限內從事的新項目享有優先於其他投資人投資的權利。

1 優先投資權的制度背景

優先投資權是投資人對於其較爲看好的創始人，保有一輪對其新項目優先投資的權利。

通常情況下，天使投資人看好創始人的個人資質與公司的發展前景，如果創始人項目成功，投資人會收回投資並且獲得一定的收益；如果創始人項目失敗，投資人將會損失投資款。在項目失敗的情形下，雖然失敗但是創始人獲得了一定的創業經驗，收穫了業界人脈，建立了團隊。因爲早期創業項目本身就有較高的失敗率，因此投資人也希望可以參與到創始人的下一個創業項目。

2 優先投資權的內容

1、投資人對創始人新項目的優先投資權

常見條款:

若創始股東從事新項目（見下文）的，如果公司發生清算事由且投資方未收回相應優先清算金額的，則該投資方有權優先於其他投資人對該新項目進行投資。

新項目指在清算事件發生後或在得到投資人的書面同意後，創始人單獨或聯合其他主體且作爲主要管理者或主要管理者之一以創辦新的企業或併購已存續企業等方式從事獨立於合資公司及合資公司關聯企業的新的商業行爲。

2、投資人在本輪投資中所遭受的損失計入對創始人新項目的投資

常見條款:

若公司發生清算事件，且投資人所獲得的清算款項未達到其對公司投資款總額的，則自清算事件發生之日起[]年內，若創始股東從事新項目且投資人投資該項目的，則投資人對新項目的投資款爲其在本次投資中所遭受的損失，即未獲得清算的款項。

實踐中，優先投資權的內容可以由創投雙方協商，其中對前期投資損失計入對新項目的投資爭議較大。創始人會主張該損失時投資人應當承受的投資風險，而投資人會主張投資人爲創始人在前期投資中積累的資源和能力買單，因此投資人的損失是一種對新項目的無形投資，應按其貨幣價值計入下一輪投資。

3 優先投資權的實現

1、權利的行使條件

（1）無條件行權

無條件行權是指無論本次投資盈虧與否，投資人均享有對創始股東新項目的優先投資權。

（2）有條件行權

有條件行權是指優先投資權的行使以一定的條件爲限。通常包括：i）股東協議約定公司營業指標在約定年限內應到達某約定數額的，實際未達標；ii）清算事件發生後，投資人分得的款項少於投資款的；iii）清算事件發生後，投資人分得的款項少於按清算優先權投資人預期回報的。

2、權利的行使期限

（1）無限期權利

無限期權利與無條件行權結果類似，是賦予投資人的永久的投資優先權，將創投雙方無限期地捆綁在一起，通常情況下使創始人難以接受。

（2）有限期權利

有限期權利是指優先投資權有一個時間限制，投資人只有在該期限內方可行權。與期限相關的另一個問題是有限期優先投資權的權利起算時間，通常包括：i）自清算事件發生之日起算；ii）自創始人離職之日起算。

3、權利的行使次數

（1）創投雙方可以對投資人優先投資權的次數不做限制，據此投資人對每個新項目的每次融資均享有優先權。如：

創始人從事新項目的，在該新項目擬進行第一次及後續融資時，投資人享有優先於其他投資人投資的權利。

（2）創投雙方也可以對投資人優先投資權的次數作出限制。如：

創始人從事新項目的，投資人僅對該新項目的第一次融資享有優先於其他投資人投資的權利，該權利行使後，此優先投資權條款自動失效。

4、權利實現的額度

權利實現的額度是指投資人對新項目的投資，可以優先包攬全部還是隻能以其持有股權的比例爲限優先投資。

（1）投資人優先投資的額度沒有限制。即投資人可以對新項目進行全部增資。

（2）投資人優先投資的額度有限制。通常包括：i）投資人在原投資額度內享有優先於其他投資人的投資權；ii）投資人按其所持股權佔公司股權總額的比例，享有對新項目的優先投資權。

13 登記權

登記權（Registration Rights）是美國法下的概念，是由美國聯邦證券法和美國證券交易委員會（SEC）所規定的一項權利。因爲在美國並非所有的普通股股票都是可以自由交易的，所以爲了使自己的股票可以自由交易，投資人通常會要求公司將股票進行登記，該權利稱爲登記權。

1 登記權的概念

美國證券法對於股票發行和交易是有一定限制的，如果股票的發行沒有向SEC登記，則這些股票即爲限制性股票（Restricted Share），不能在公開市場（Public Market）交易，即使該公司是公衆公司也不例外。因爲在風險投資等私募形式的投資中，投資人獲得的是限制性股票，所以獲得流動性的最佳方法就是要求公司將這些限制性股票在SEC進行登記，進而投資人股東的股份纔可在證券市場自由交易。

2 登記權的作用

登記權是融資中最重要的權利之一。如果投資者股權比例在創業公司中屬於少數，則他們的資金退出要取決於其他股東的決定。公司創始股東在經營方式、退出時機等重大問題上與投資人股東發生衝突在所難免，投資者爲了保證自己可以順利退出，通常會要求將股權進行登記。所以，登記權本質上是投資人股東退出的一種方式。

投資人要求公司將股票在SEC進行登記，經過登記的股票即可自由地交易並且可以在交換或交易系統中（例如紐約證券交易中心或納斯達克）運作。之所以只有經過登記的股票纔可上市交易，是因爲市場對IPO發行股票的承受能力是有限的，投資者登記並可銷售的股權受到嚴格限制，而不登記的股票是無法上市流通的。

3 登記權的分類

1、要求登記權（Demand Registration Right）

要求登記權是指投資人可以強制公司將其所購買的股票進行登記上市的權利。這個權利在公司成爲公衆公司（即IPO）、之前和之後都存在，如果公司還沒有IPO，那麼投資人要求實施登記權的話，公司必須同時要進行IPO的運作。

要求登記權的常見表述：

在公司ⅰ）交割完成後六年內，或ⅱ）首次公開發行（IPO）後的6個月內，持有公司25%的可登記證券者可要求其持有股份的公司進行完備的註冊登記，每次登記的發行總額不可少於五百萬至一千萬美元。

2、共同登記權（Piggyback Registration Right）

共同登記權相比於要求登記權來說有一定的彈性，是指投資人在公司進行IPO的時候，可以要求將其股票進行登記的權利。與要求登記權不同，共同登記權不給予投資人主動要求公司進行IPO的權利，而僅僅允許他們在公司進行IPO的時候，將他們的股權一起進行登記。

共同登記權的常見表述：

可登記股份的股東將在公司所有登記時擁有“共同登記權”，但公司和承銷商可基於承銷商的判斷，按比例減少其登記的股份數量，登記的股份數量不低於全部股份的30%。

3、S-3或F-3登記權（S-3/F-3 Registration Right）

S-3或F-3表格登記允許投資人要求公司將其股份進行S-3表格進行登記。S-3表格是一種比IPO使用的S-1或F-1表格簡單的登記方式。S-3或F-3表格登記是在公司成爲公衆公司12個月或更長時間之後的一種登記方式。

S-3表格登記的常見表述：

持有10%可登記股權的股東有權要求公司進行S-3表格登記，可登記股權的累積價值不少於500萬美元。S-3表格登記的次數沒有限制，但每年不超過兩次。

綜上，以上三種登記權中，可以簡單地理解爲：要求登記權是公司IPO之前的權利，共同登記權是公司IPO時的權利，S-3或F-3登記權是公司IPO之後的權利。

4 與登記權相關的條款

1、登記費用

所有登記費用（包括股份轉讓稅,承銷折扣和代理費用）由公司承擔。公司同時應支付一位代表全體參與股東的律師的費用不超過5萬美元以及其他合理費用。

2、股權鎖定

在首次發行新股（IPO）時, 若經首席承銷人要求，投資人應當同意，在首次發行新股（IPO）後的180天內不出售或轉讓公司的任何普通股股份，（條件是，公司的所有董事，主管以及1-5%的股東也同意受同一股權鎖定協議約束）。此股權鎖定協議一經達成，即表明，對於公司或承銷人代表制定的此協議的限制條款作出任何放棄或終止措施,都應符合基於所持股份按比例計算的主要投資人的意見。“主要投資人”是指持有A系優先股的份額至少爲【】美元的任何投資人。

5 登記權條款談判要點

實踐中，雙方商討的主要事宜包括登記的次數，登記權行使的時間，行權的股權比例以及最低發行額度等問題。

1、登記的次數。因爲登記是一項耗時且昂貴的工作，公司往往只給投資人一次登記，而投資人通常會要求兩次登記。

2、行權時間。對於早期投資，要求登記在投資交割之後5年纔有可能執行；對於晚期投資，期限會短很多，主要取決於預期IPO的時間。此外，登記權在IPO之後通常一段時間之內不能執行（如6個月內）。

3、行權的股權比例。登記權必須由在公司至少擁有一定最低比例股權的股東行使，公司往往希望這個比例足夠高，使某些小股東無法行使該項權利，該比例通常會被定爲25%左右。

4、最低發行額度。由於登記的花費很大，公司要給登記權設定最低的條件，實踐中最低價格通常是優先股購買價格的3到5倍，合計發行額爲2000萬美元或更多。

【總結】

通過以上對私募股權投資優先權條款的解讀，我們認爲優先權條款能夠將投資中存在的固有信息不對稱問題所帶來的風險在投融雙方之間進行有效分配，具有一定的合理性與正當性，是合同自由的體現。希望投融雙方都能夠選擇對自身有益的優先權條款，儘可能地規避投資中的風險，維護自身合法權益。

作者介紹：

尚浩東律師 合夥人 上海辦公室

業務領域：私募股權與投資基金,資本市場/證券,收購兼併

柳秋萍律師 上海辦公室 資本市場部

徐宓律師 上海辦公室 資本市場部

黃雲律師 上海辦公室 資本市場部

鎖暉桐 上海辦公室 資本市場部

洞見資本研究院整理編輯，轉載需授權