以前寫過涪陵榨菜的分析，沒有長篇大論，只有以下幾句話：

現在把榨菜的分析重新梳理一遍，寫個長篇大論的文章。

1.業務概況：榨菜之王。

公司主要從事榨菜、泡菜和其他佐餐開味菜（佐餐開味菜包括榨菜，泡菜和其他佐餐開味菜）等方便食品的研製、生產和銷售，目前是全國最大的佐餐開味菜生產銷售企業，公司產品的產銷量名列行業第一，市場佔有率和品牌知名度均爲行業最高。其中公司主導產品是：烏江系列榨菜、惠通系列泡菜（按照公司年報的文字意思，泡菜是指下飯菜，例如惠通紅油下飯菜）。

從上圖看出，榨菜是公司主要營收來源，上市以來8年榨菜佔營收的比例總體在下降，從97%下降到84%。

從上圖看出，公司營收和利潤增長率波動較大（也可能是由於基數低，導致增長率看起來波動大）。公司淨利潤年複合增長率爲33%，遠遠大於營收年複合增長率16%，初步可判斷，公司只需要花費較少的成本費用，就能促進淨利潤較高地增長，簡而言之，就是投入少，產出大，這是一種很好的商業模式和很強的競爭優勢。

以下公司發展歷程摘自歷年年報：

2010年，公司在央視媒體首次喊出“中國榨菜數涪陵，涪陵榨菜數烏江”的口號，在地面渠道、市場終端傳播“烏江涪陵榨菜，連續 5 年全國銷量領先”，搶佔消費者心智。在產品結構調整上，優化了 19 只中高端產品，整合砍掉了 7 只中低端產品。2010 年 11 月 23 日，公司在深交所中小板掛牌上市，通過本次公開發行並上市，公司募集資金淨額爲人民幣5.238億元。

2011年，公司充分利用了上市募集資金，加大技改力度，推動公司產能擴張和技術升級。全年新開發產品 9 只，優化產品 5 只，整合砍掉銷量小產品的 13 只，推出了烏江餐飲系列產品及質量卓越的老榨菜、新精品全家歡等禮品菜，極大地優化了公司的產品結構。在銷售方面，全面開展渠道建設工作的探索。在各辦事處組織了“標杆市場”的渠道建設試點，對 180 名經銷商進行了解析，對 30 多名不適應公司發展的經銷商進行了淘汰或切分。

2012年，新增“烏江”在美國、馬來西亞的商標註冊權2件，新提交了 “烏江”、“烏江及圖”商標在南非等8個國家的註冊申請，同時提交了馬德里國際註冊申請。在銷售方面，加大了對現有銷售渠道的改造和產品結構的調整力度，對低毛利產品採取了限制發展的措施，使其逐步淘汰。

2013年，圍繞“中國好味道”，烏江品牌定位升級和烏江多用途傳播開啓了新的征程。結合公司未來發展戰略，公司組織開展了對榨菜、郫縣豆瓣、橄欖菜、辣椒、泡菜、醬類和海帶、竹筍、蘑菇、豆腐乾等相關產業企業跟蹤、分析和考察交流，爲今後醬醃菜行業併購發展作了鋪墊。

2014年，公司緊緊圍繞“做強榨菜，力推新品，突破購併，升級管理”的戰略方針，精耕榨菜網絡，大膽謀求從小烏江到大烏江（增加新品類）的跨越式發展。全年開發縣級空白市場800多個；在央視和全國各大賣場傳播烏江品牌；通過“脆口風暴”、“看世界盃品烏江榨菜”、“旺季攻堅戰”三大活動，將榨菜品牌時尚化，引導多元化消費。在併購重組方面，全年摸排、考察比選目標企業多家；與四川某目標企業簽訂合作收購意向協議。同時還儲備了部分合作標的企業，爲集團公司未來併購發展打下了基礎。

2015年，在品牌傳播方面，以央視廣告拉動，地面傳播配合，開展烏江早食節等公關活動，積極嘗試路演、互聯網、移動端等新穎的傳播方式，同時利用微信、微博貼近更多層次的消費羣。在併購整合方面，2015年10月8日，公司以發行股份以及支付現金，共計1.29億元的方式，收購四川省惠通食業有限責任公司100%股權，成功邁出兼併擴張第一步。根據公司發展戰略，公司還積極組織對辣椒、蘿蔔、豆製品、大醬等相關產業企業的跟蹤、分析和考察交流，爲未來的併購發展作好鋪墊。

2016年，是公司集團化運營的第一年，公司首抓集團化組織構架的搭建。爲協同集團戰略的實現，設立了管理總部，在業務系統實行了事業部制和子公司並存的組織結構改革，理順了集團化運行關係。在業務上，以精品戰略和聚焦戰略兩輪驅動，引領榨菜做精品，泡菜做品牌。在營銷方面，烏江榨菜以ABC類商超爲主戰場，以產品品項上架達標、終端標準化陳列、消費者試喫活動及大商超品牌宣傳爲手段，通過“紅動中國”推廣活動，提升了終端市場份額。開發了海底撈、京東到家等新興餐飲和電商渠道。“惠通”泡菜則着力聚焦產品，大膽“瘦身”，精簡低銷量低附加值產品，保留具有較高銷量較高毛利產品。

2017年，在營銷上，持續開展“紅動中國”品牌傳播、試喫體驗營銷、標準化陳列三大營銷戰役。合併烏江、惠通銷售機構，共享通路資源。策劃、實施主力產品調價。在產品上，開發了22g脆口榨菜、脆口蘿蔔、脆口蔬、泡蘿蔔、泡豇豆、泡青菜、泡海帶、泡白菜、泡竹筍等多隻新品。

總結：公司管理層深得中國飲食文化精髓。

2.財務分析：提價核武器。

2015年收購惠通公司之後，重資產佔總資產的比例達到歷史最高水平46%，

然後逐年下降，2017年這一比例爲31%，同時期內，資本開支佔淨利潤的比例從65%下降到21%，而現金佔總資產的比例從31%提高到51%。反映公司資本開支越來越少，產生的現金越來越多，資產越來越輕。

公司的應收+預付款佔總資產的比例歷年都較低，最近的2016年和2017年這個比例都沒有超過1%。應付+預收款（預收大於應付）佔總資產的比例總體上是逐年提高，2017年這個比例達到18%，遠遠大於應收+預付款。總的來說，預收多，應收少，產品受歡迎，對下游強勢。應付相對較少，對上游友好，保護菜農，保證原料供應。

公司歷年有息負債爲0，手握鉅額現金，資產中有一半是現金，財務費用爲負數。同時，從上表看出，公司經營現金流非常好，遠大於淨利潤，而資本開支遠少於淨利潤，自由現金流充足，自由現金/淨利高達85%。

從上表看出，公司的毛利率，淨利潤不斷提升，保持在歷史最好水平。2016年是公司業績的一個飛躍點，ROE首次突破15%，投資回報率大幅更是大幅提升，2016和2017年到達46%和82%。那麼，2016年和2017年究竟發生了什麼？關鍵詞：提價。

提價作用如何？假設營收爲Y，淨利率爲R，那麼淨利潤就是YR，假設銷量和成本費用不變，如果提價幅度爲10%，則營收增加額爲10%Y，全部轉化爲淨利潤。最終計算可得：淨利率增長幅度爲10%/R。也就是說，產品利潤率R越低，產品提價促使利潤增長的幅度就越大，因爲利潤基數低。目前涪陵榨菜的淨利潤率R=27%，因此，提價10%，可促進淨利潤增長幅度達到37%。（前面有分析過：公司上市以來淨利潤年複合增長率爲33%，遠遠大於營收年複合增長率16%）。涪陵榨菜單價低，2元一包，假設每年提價15%，五年翻一倍，價格纔到4元，消費者對每年的價格變動不敏感，是典型的通脹受益股，這也是涪陵榨菜提價能力強的一個原因。

公司歷史提價情況如何？請看下錶統計數據:

根據營收=銷量*單價，如果營收增幅大於銷量增幅，那麼可判斷公司提高了產品單價，而且兩者增幅的差額可類似看做是產品單價的增幅。從上表看出，公司在2012，2014和2017年，明顯進行了提價，提價幅度分別約爲11%，15%和15%。

另外，從2011年到2017年，公司營收年華增長13.7%，銷量年華增長5%，可推導出，公司年華提價幅度約爲8%，這是公司對經銷商的提價。（提價8%，假設公司淨利率爲25%，則淨利潤增長幅度爲32%，與公司過去八年的淨利潤年華增長率吻合）。2011年的時候，烏江榨菜終端單價約爲1元一包，2017約爲2元一包，終端提價幅度約爲13%。由於公司對經銷商的提價大於經銷商對消費者的提價，經銷商的利潤率空間不斷提升，這也是公司的經銷商隊伍能夠不斷發展壯大，把銷售渠道下沉到全國鄉鎮縣的一個原因。（以下文字摘自2018年中報：公司已擁有1,200多家忠實的一級經銷商客戶，公司在全國範圍內設有8個銷售大區、37個辦事處組成的專業營銷團隊對經銷商進行植入式指導和管理。涪陵榨菜集團建立了多層次、長短渠道相結合經銷制銷售模式，銷售網絡覆蓋了全國34個省市自治區，264個地市級市場，公司的產品遍佈大到大潤發、永輝超市、沃爾瑪、家樂福等全國各大知名連鎖超市和全國各級農貿市場，小到城鄉的便利店等零售終端。）

3.管理層強悍：周斌全其人。

讀年報，字裏行間充滿火藥味，戰鬥力爆表，執行力強。對於日常消費品，一是靠品牌，二是靠渠道，而管理是統攝兩者的關鍵法寶。因此，管理層強悍，是最關鍵的決勝因素。來感受一下2017年報裏面的畫風：

再感受一下2018年中報畫風：

說到管理層，不得不提公司的董事長周斌全。2000年，涪陵榨菜處於虧損狀態，周斌全空降擔任公司董事長、總經理、黨委書記。上任伊始，他首先考察日本、韓國泡菜加工技術，力排衆議上馬榨菜自動化生產線。2001年，不惜重金1200萬元購買4臺德國自動化生產設備。2006年，涪陵榨菜聘請著名演員張鐵林爲代言人，狂砸1400萬上中央電視臺打廣告，而彼時正是《還珠格格》火遍全中國的年代。2008年，公司13家工廠全部實現工業化。周斌全奉行聚焦戰略，大刀闊斧精簡產品線，將100種產品砍掉80%，留下20種主力產品。2010年，涪陵榨菜在央視媒體首次喊出“中國榨菜數涪陵，涪陵榨菜數烏江”口號。很明顯，周斌全是定位理論的忠實踐行者，一提起榨菜，銷售者首先想起的就是烏江牌榨菜，使烏江榨菜牢牢佔據消費者的心智。

令人驚訝的是，截至2017年，公司全體員工的平均薪酬爲7.4萬，而周斌全的稅前報酬總額僅爲40.22萬，公司其他高管的年薪更低。可能在實控人是國資委的企業中，這是一種普遍現象，國企的激勵機制不到位。周斌全持有公司1.68%的股份，得益於股價上漲，目前價值3.3億。

另外，值得一提的是，2016年和2017年年報中，出現了“精品戰略”字眼。而在2015年報中只提到榨菜業務“走精品之路”，在2014年年報中“精品”兩個字沒出現過。我對“精品戰略”這四個字特別印象深刻，因爲我首次在格力電器創始人朱江洪自傳裏面看到過。朱江洪自傳正式出版時間是2017年六月份（別問我爲啥記得那麼清楚，我不會告訴你在自傳出版之前我已經下單預定），而榨菜的2016年年報已經在2017年四月份之前出來。難道是周董和朱總的管理思想不謀而合？但是朱江洪自傳在出版之前就已經在空調雜誌上連載了很長一段時間，我不妨猜測一下，也可能是周董在正式出版之前就看到了朱總的自傳連載文章，覺得和榨菜“走精品之路”不謀而合，然後正式確定了“精品戰略”，於是我看到了2016年年報中出現了“精品戰略”這四個讓我印象深刻的字眼。格力電器和涪陵榨菜同爲國企，而朱江洪執掌的格力電器一直是A股市場上如雷貫耳的明星牛股，周董向國內企業界的前輩學習也毫不奇怪。

4.外延式擴張：屢敗屢戰併購之路。

2013年，公司組織開展了對榨菜、郫縣豆瓣、橄欖菜、辣椒、泡菜、醬類和海帶、竹筍、蘑菇、豆腐乾等相關產業企業跟蹤、分析和考察交流，爲今後醬醃菜行業併購發展作了鋪墊。

2014年，公司全年摸排、考察比選目標企業多家；與四川某目標企業簽訂合作收購意向協議。同時還儲備了部分合作標的企業，爲集團公司未來併購發展打下了基礎。

經過兩年的充分準備，公司終於出手。2015年10月8日，公司以發行股份（募集約7200萬元）以及支付現金（約5000萬），共計1.29億元的方式，收購四川省惠通食業有限責任公司100%股權，成功邁出兼併擴張第一步。根據公司發展戰略，公司還積極組織對辣椒、蘿蔔、豆製品、大醬等相關產業企業的跟蹤、分析和考察交流，爲未來的併購發展作好鋪墊。

2016年上半年，公司在併購整合工作方面做了大量工作，但因交易作價等核心條款分歧，終止了與某調味品生產企業的談判。儘管如此，在未來，公司仍將繼續選擇與公司現有的渠道、銷售模式存在互補和高度協同的品類或行業進行併購，擴大和延伸公司產品線，推動公司做大做強。

2017年年底，公司停牌策劃發行股份和現金支付收購四川恆星（支付對價1.76億，PB約爲2）和四川味之濃（支付對價0.39億，PB約爲8）。四川恆星成立於 2013 年，主營業務爲豆製品（發酵性豆製品）和豆瓣醬等調味品的研發、生產和銷售，主要產品爲豆瓣醬。四川味之濃成立於 2013 年，主營業務爲家用即食醬類產品、烹魚調料及火鍋底料等調味品的研發、生產和銷售。行業內企業衆多，衆所周知的老乾媽爲行業的龍頭企業，四川味之濃屬於行業內的後起之秀。

公司原來的主導產品爲烏江系列榨菜、惠通系列泡菜。如果本次交易完成，公司主營業務也未發生變更。但是通過產業整合，公司將拓展新的品類，正式進入豆瓣醬領域。公司通過本次收購四川恆星和四川味之濃，可以迅速實現：

1、完善產品系列，從較單一的榨菜、泡菜等佐餐開胃菜迅速完成豆瓣醬等川菜調味品涵蓋；

2、通過涪陵榨菜強大的品牌競爭力和銷售力量，實現新的盈利增長；

3、藉助四川恆星和四川味之濃的原有品牌宣傳，及“烏江”品牌優勢進入中高端商超和餐飲業渠道，拓展中高端消費市場及領域；

4、憑藉涪陵榨菜本身在連鎖零售行業的強大銷售渠道，迅速提高市場佔有率。通過本次收購，公司產業鏈得到拓展延伸，盈利能力得到進一步增強。

可是，併購之路並非一帆風順。2018年3月，深交所發重組問詢函，詢問標的公司的關聯公司是否與標的公司存在同業競爭，交易是否存在簽訂競業禁止相關條款、避免同業競爭等保障上市公司利益的安排。公司被迫推遲迴復，並且公告取消併購。而取消的理由就是標的企業在解決同業競爭的方式上，無法與其關聯單位所有股東達成一致，導致併購後無法解決同業競爭問題。

收購失敗之後，當被投資者問及：公司現金儲備很多，公司會否有自建醬類工廠的打算？周董在全景網回覆表示：公司目前暫不會考慮自建醬類工廠，公司切入一個行業，首先要考慮選取一個在行業內有一定市場份額和在消費者心中有一定的認知度的企業作爲載體（再次證明周董是定位理論的忠實實踐者），通過烏江的品牌力、渠道、資金和技術將其做大做強後，引領整個行業進步。在另外的一個回覆中，周董表示：受制於原材料產地限制，公司致力於尋求產業併購。

由此可見，公司的戰略是做大做強做精原有榨菜主業的同時，積極尋求外延式併購增長。2016年公司曾經提出“5-10年實現100億銷售額的目標”，要實現這個目標（5年看來幾乎不可能，如果取時間中間數7年，到2023年實現百億銷售；如果取10年時間，到2026年實現百億銷售），我作了初步計算，以2018年估算的20億營收爲基數，到2023年實現營收100億，也就是五年五倍，那麼年化需要增長38%。如果是到2026年銷售百億，也就是八年五倍，那麼年化需要增長22%。無論是未來五年百億，還是未來八年百億，營收都需要保持高速增長。因此，不難理解，併購的動機，除了增加相關品類，擺脫原材料限制之外，就是爲了實現百億銷售額。

涪陵榨菜過去三年內花了很大力氣策劃併購四個公司，只成功一個，就是2015年10月收購的惠通公司。接近三年時間過去了，這樁生意是究竟是賺了還是虧了？

公司支付的交易對價是1.29億（其中以發行股份募集約0.66億元，以及支付現金0.63億元），按當年年底的淨資產和淨利潤算，收購時的PB爲2.9，PE爲58.3。由於是小公司，利潤基數低，因此PE較高，但從PB來看，收購價格並不高。同時收購產生商譽3891萬（商譽在2016和2017年也沒有變化），僅佔當年涪陵榨菜合併報表總資產的比例爲2.3%。由於收購是在10月份，收購之後帶來的營收佔涪陵榨菜合併報表的營收不足3%,所以收購對當年的利潤表也沒太大影響。下表是收購之後惠通公司的業績表現：涪陵榨菜全面接管之後，惠通的營收和利潤大幅增長，如果按照2017年的淨利潤來算，當時收購支付的對價PE變成了9倍。按照今年涪陵榨菜77%的業績增速，2018年惠通淨利潤達到2400萬，從2018年開始，估計5年之內，涪陵榨菜就能收回當初收購惠通支付的成本。總共8年收回成本，顯而易見，收購惠通是一個很成功划算的生意。

5.未來空間：產能與業績。

併購是否是實現百億銷售額的必經之路？先來回顧一下歷史的產能和營收之間的關係。

從上表看出，公司每年產銷基本平衡。產量年化增長6%，每噸產量創造的營收從2011年的0.74萬元增加到2017年的1.12萬元，年化增長7.2%。量價齊升，導致營收年化增長13.7%。估算2018年產量能達到18萬噸，創造營收20億，假設營收每年增長13.7%，那麼到2026年，營收可達到55億。似乎離百億銷售差太多。

假如沒有併購，單靠烏江榨菜和惠通泡菜，公司營收至少需要年化22%的增長率，到2026年實現百億銷售。按照每年7.2%的提價增長率，到2026年的營收(萬元)/產量(噸)爲2.08，那麼需要產能50萬噸。

但是據說公司最新的產能規劃是2022年達到40萬噸（年華增長22%，而目前是6%，大幅提高據說是技術改造升級），如果真是能實現的話，那麼2026年產能達到50萬噸應該不難做到。產能是一回事，能否銷得出去呢？韋董祕曾經透露過，公司有市場調研團隊跟蹤市場動向，榨菜產品已經由以前的流動人口消費轉變爲家庭消費爲主。值得注意的是，榨菜包裝上對榨菜用途寫得很清楚：炒肉，燒湯，夾饅頭，蒸魚，燜肉，涮火鍋，送粥，泡麪，下米飯。正是得益於公司堅持不懈的宣傳，家庭消費市場正在逐漸打開，而消費者習慣一旦形成，就會形成巨大的慣性。茅臺的董事長就說過：中國人的胃是改變不了的。我拍腦袋粗略地一算，按照2017年15億營收計算，平均每個中國人一年消費烏江榨菜1元，也就是大概半包烏江榨菜。是一年消費半包，不是一個月消費半包，更加不是一週消費半包。即使是人均一年消費一包，涪陵榨菜的業績就可以輕鬆翻倍，而且事實上，一包開了的榨菜，通常會在一天內被幹掉。所以，千萬別亂拍腦袋低估榨菜市場巨大的空間容量。

再來回答開頭的問題：併購是否是實現百億銷售額的必經之路？很明顯併購其實已經沒那麼必要了。只要守住榨菜主業，併購做的好的話也就僅起到綿上添花的作用。但是由於前期做了大量工作，我估計未來併購還是公司的一項很重要的工作，畢竟國企也天生帶有擴張規模的動機。因此，我也不否認公司可能存在的問題：未來併購不慎帶來的整合問題可能拖累公司的回報率。

從上表還可以看出來，公司每年年報披露的庫存量增長情況與公司下一年的產量高度相關，因此，這是一個很好的預測全年業績的指標。利潤2017年披露的庫存量同比增長160%，結果2018年的業績大家都看了。

6.行業概況：競爭格局一強多弱。

榨菜、泡菜行業相關企業主要集中在重慶涪陵、浙江及四川等地，行業區域性較明顯。該行業屬於完全競爭性行業，由於准入門檻較低，導致產業競爭激烈，行業內大多數企業利潤水平不高。行業內比較有影響的品牌有烏江、惠通、銅錢橋、辣妹子、魚泉、吉香居、味聚特等。隨着消費市場升級，榨菜、泡菜行業集中度在逐年穩步提升，其中烏江榨菜市場佔有率第一。

近年來，雖然國內經濟增速放緩、整體消費疲軟，但榨菜、泡菜作爲深受消費者喜愛的消費品，行業整體仍然保持了較爲穩定的發展，並隨着中國城市化、工業化進程的加快，人口進一步向城鎮集中，在國家刺激消費的政策下，居民消費能力進一步釋放，傳統消費的穩定增長和新的食用方法、功能的挖掘，佐餐開味菜市場容量還在進一步增大。目前，佐餐開味菜企業衆多，隨着安全環保監管力度加大和消費者對食品安全衛生的要求不斷提高，行業進一步在調整分化，競爭更加激烈，企業發展水平差異較大，佐餐開味菜產業目前已形成了原材料粗加工商或個人、規模化生產企業並存的市場競爭格局，預計未來將進一步走向高端化、品牌化、集中化發展。這將給品牌、渠道網絡、質量控制、產品研發、資金等方面具有明顯優勢的企業帶來更多的發展紅利和發展空間，企業間發展水平差距將進一步拉大，行業整合將會不斷湧現，行業集中度將進一步提高。

以上文字摘自公司年報。總結一下：烏江是榨菜界的獨角獸，市場份額約佔20%，比第2到第5名加起來的份額都多，競爭格局一強多弱。烏江榨菜品牌強，其他榨菜品牌不知名，市場上大量存在的家庭手工作坊式榨菜企業，正在逐漸退出歷史舞臺，行業集中度正在提升。我經常把涪陵榨菜和周黑鴨做對比而不看好周黑鴨，因爲榨菜沒啥像樣的競爭對手，而周黑鴨旁邊有個絕味鴨脖時時刻刻在虎視眈眈。

7.估值。

目前市值195億，按照2018年7億淨利潤計算，PE=27，也就是說假設股價不漲，那麼到年底PE=27。最近四年最低PE是30，歷史最低PE是25。 如果2022年能夠實現40萬噸產能，這個利潤是多少，應該很容易算出來。另外，目前PB=9，PS=10。

有人經常拿榨菜市銷率說估值高。淨利潤率高的公司，當然ps高。淨利潤越高，說明大部分營收可以轉化爲利潤 。淨利潤率/PS=1/PE，說明PS從來就不是一個獨擋一面的估值方指標，PS的高低毫無意義，因爲還需要結合利潤率判斷。最簡單最有效的估值還是迴歸到PE上。靜態PE的高低還真的跟大衆預期的未來利潤絕對值有關。當然這個不是說PEG就是合理的估值方法。我不認爲PEG是什麼好的估值方法，未來的增長不是簡單的PEG。而是看未來的利潤絕對值能達到什麼水平，相對於現在的市值，PE能到什麼程度。同樣道理，ROE/PB=1/PE，PB也不是一個獨當一面的估值指標，還需要結合ROE判斷。還是那句話，PE是最簡單最有效的估值指標。

總結：

長篇大論終於寫完，其實總結起來就是一段話：由於競爭格局好，公司產品有定價權。由於公司產品單價低，消費者對價格變動不敏感，公司可長期跟隨通脹提價。由於資本開支少和成本費用低，提價導致淨利潤增長幅遠大於營收的增長幅度。再遇到一個強悍的管理層，公司實在沒有理由不能發展壯大.

@今日話題  $涪陵榨菜(SZ002507)$